6.21 难得的好票！即将走入戴维斯双击的成长股！
每天都要强调一下 ， 萝卜君写的成长股 ， 不是让大家直接就去买 ， 毕竟这里面提到的不少公司 ， 萝卜君自己都没有持有过！萝卜君只是分享一些自己经过分析之后 ， 觉得非常具有投资潜力的公司 ， 给大家的自选股增加一个备选项 。
为了非常清晰的阐述萝卜君的观点 ， 萝卜君每天尽量按照主营业务（行业赛道）、财务健康（安全边际）、核心优势（护城河）、成长前景（是否为时间之友）这个四个方面来展现 。
萝卜成长股系列之科伦药业（002422）：三发驱动格局已成 ， 创新之花渐次盛开 ， Q2业绩有望大幅恢复
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（一）主营业务（行业赛道）
“4+7”执行情况超预期 ， 重新谈判or跟省标各地不同
2019年4月1日起 ， “4+7”带量采购在11个试点地区全面推开 。 截至2019年底 ， 试点地区平均采购执行进度为183% ， 大幅超出约定采购量 。
从直辖市样本医院市场来看 ， 2019Q2-Q4（集采后）与2018Q2-Q4（集采前）相比 ， 25个带量采购品种销售额下滑44.74% ， 销售量增加9.73% ， 整体控费效果明显 。
目前“4+7”执行满一年 ， 各地续标主要分为跟省标（非直辖市为主）和重新谈判（直辖市为主）两种方式 ， 重新谈判模式中“4+7”扩面未中标的企业获得通过降价续标的机会 。
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集采后品种格局变化验证市场预期——量升价跌 ， 市场萎缩
萝卜君发现集采品种均存在销售额大幅下滑的情况 ， 与此前预期相同 ， 因中标价的大幅下降 ， 中标企业销售额市占率提升有限（有时反而下降）；销售量整体小幅上升 ， 且集采品种与同类品种之间存在一定的品间替代作用 。
虽然集采中标品种销售量占比大幅提升 ， 但原研品种仍有可观的市占率（主规格） 。 通常情况下 ， 主规格集采后较大概率只剩下中标企业和原研 。
而光脚企业有望凭借带量采购实现弯道超车 ， 如扬子江的右美托咪定 。 值得注意的是 ， 在中标价不低于成本价的前提下 ， 原研企业集采中标的动力同样较大 。 如吉非替尼 ， 一旦原研中标 ， 则该品种的进口替代趋势将暂时逆转 。
一致性评价掣肘因素消除 ， 集采落地节奏有望提速
2020年1月17日第二批国家集采落地 ， 32个品种平均降幅达53% 。 根据萝卜君的统计 ， 本次32个品种对应2019年样本医院销售额约73亿元 ， 实际市场规模在300亿元左右 ， 预计节省约113亿元医保资金 。
从一致性评价进展来看 ， 目前过评品种已超过200个 ， 而纳入集采的仅57个 ， 一致性评价掣肘因素基本消除 ， 未来集采落地速度有望加快 。 这一点从已开展的3次集采时间间隔缩短也可以看出 。 萝卜君预计新冠疫情过后 ， 第三轮国家集采将快速启动 ， 过评企业≥3家的品种纳入概率较大 。
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疫情防控：医疗新基建加速疫苗成为焦点
疫情凸显出国内公卫应急体系存在短板 ， 补短板将着眼于加强疾控体系能力建设、提升基层医疗机构救治能力 ， 完善传染病救治网络 ， 提升检验检测能力等 ， 医疗新基建大幕拉开 ， 高端设备、检验检测相关产业链将受益于此 。
作为疫情的终极解决方案 ， 疫苗研发正在加速推进 。 在研项目中 ， 国内已有4项进入临床试验阶段 。 未来很长一段时间 ， 疫苗及上下游和相关产业链将是关注的焦点 。
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药品：创新进入下半场
随着“审批-支付-医疗体系”变革的深度推进 ， 中国药品产业链和市场结构正在发生质的变化 ， 仿制药走向多品种、高壁垒难仿 ， 原料药质量标准提升 ， 对下游议价能力增强 ， 创新药领域由Me-too向BIC/FIC的进阶 。
外资药企加速布局中国（体现在谈判目录、新药上市、战略合作等各方面） ， 国内龙头体系化能力逐步显现 ， 而新一代biotech企业在18A、科创板双星带来的资本助力下 ， 努力抢占中国FIC制高点 。
服务：消费升级趋势不改
受益于工程师红利+研发投入增加 ， CRO行业长期仍旧保持高景气度 ， 医疗服务行业疫情期间承受较大压力 ， 但风雨过后各赛道龙头优势将愈发明显 ， 药店行业整合趋势持续 ， 新模式机遇与挑战并存 。
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（二）财务健康（安全边际）
公司公布2019年业绩：收入176.36亿元 ， 同比增长7.86%；归母净利润9.38亿元 ， 同比下滑22.68% ， 对应每股盈利0.66元（股本数为年初年末平均股本） 。
2020年1Q收入35.38亿元 ， 同比下滑17.5%；归母净利润2189万元 ， 同比下滑93.48% ， 对应每股盈利0.02元 。
下滑原因是受原料药价格下滑幅度超预期及疫情影响 。 公司拟每10股派发现金红利4.25元（含税） 。
重要财务亮点：
1、2019年业绩主要受原料药价格下滑影响
从单季度业绩来看 ， 1-4Q归母利润分别为3.36亿元/3.93亿元/1.86亿元/2358万元 ， 下半年盈利减少主要受原料药价格下半年持续下滑及研发投入进一步增加影响 。
从板块拆分来看 ， 大输液收入104.60亿元 ， 实现平稳增长；川宁收入30.66亿元 ， 净利润6548万元 ， 若不考虑财务费用分摊 ， 萝卜君预计经营层面利润约2-3亿元 。 新制剂板块收入16.1亿元 ， 萝卜君预计利润贡献近2亿元 ， 实现快速增长 。
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2、2020年疫情影响业绩短期承压 ， 2Q有望大幅恢复
2020年1Q受疫情影响 ， 公司大输液板块表现不佳 。 随着全国医院营业（特别是基层医院）逐渐恢复 ， 萝卜君预计公司大输液业务2Q有望逐渐恢复至正常水平 。
随着竞争格局的好转 ， 目前几个原料药中间体的价格正逐渐复苏 ， 萝卜君认为不断精进的成本和细节管控亦有助于川宁进一步提升盈利能力 。
3、期待新制剂与创新管线进展
2019年公司研发总投入13.51亿元 ， 其中费用化12.86亿元 ， 较去年同期增长45.3% ， 研发投入持续加码 。 核心产品帕瑞昔布钠2019年收入达5.20亿元 ， 草艾收入3.29亿元 ， 肠外营养收入3.88亿元 ， 实现快速放量 。
随着肠外营养新生产线的投产 ， 萝卜君预计2020年肠外营养增长有望进一步提速 。 截至目前 ， 公司已有41款新产品陆续上市 ， 31品种进入临床阶段（包含创新药、仿制药与NDDS） ， PD-L1一项关键2期研究已进入NDA准备阶段 ， 萝卜君看好公司在制剂领域的储备 。
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（三）核心优势（护城河）
1、多年研发投入造就庞大仿创管线
公司以大输液起家 ， 在2012年成立科伦研究院并引入原齐鲁制药王晶翼博士之后逐渐建立起国内一流的仿制药与创新药研发管线 ， 在超过10亿元的研发资金支持之下 ， 截至19年中公司已储备343项仿制药（含一致性评价品种101项）、24项新型给药系统（NDDS）药物、83项创新药研究 。
经过多年孵化 ， 公司部分仿制药项目于2017~2018率先开花结果 ， 2018年18个重要仿制药连续获批生产 ， 其中国内首仿品种4项 ， 首家一致性评价品种4项 ， 注射用帕瑞昔布钠（2017年12月获批）、盐酸右美托咪定注射剂（2018年6月获批）和唑来膦酸注射液（2018年6月获批）等品种的销售团队已搭建完毕 ， 核心制剂品种2019年快速放量 。
2、注射用帕瑞昔布钠证明公司学术推广能力强大
帕瑞昔布钠原研由辉瑞和法玛西亚联合开发 ， 2002年在欧洲首次上市并于2008年于国内上市 ， 2017年专利到期后国内科伦、齐鲁制药和奥赛康等10家企业仿制药先后上市 。
2018年注射用帕瑞昔布钠样本医院销售额合计3.33亿元 ， 预计整体终端市场规模约为15亿元 。 随着国内仿制药获批 ， 样本医院19年前三季度销售额增速达83.88% ， 其中科伦（19.16%）、齐鲁（8.92%）市占率提升较快 。
公司近年逐步建立起麻醉镇痛线销售队伍 ， 其中1/3采用自营 ， 在经过18年的招标准入铺垫后 ， 19年开始大规模进行医院准入和销售推广 ， 带动公司帕瑞昔布钠收入快速增长 ， 19H1达到2.24亿元 ， 同比增长近7倍 ， 萝卜君预计全年实现销量超过1000万支（同比增长超过300%） ， 销售额超过6亿元 。
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3、小分子和生物药双管齐下 ， 创新药布局种类多样
公司创新药的研发布局同样始于2012年王晶翼院长的加入 ， 随着研发投入与研发人员逐年增加 ， 公司创新药已稳步迈出第一步 ， 截至目前公司已获得临床批件的重点品种包括4项化药小分子、6项生物药以及3项NDDS 。
其中除类似物外不乏me-better的化疗药物如KL070002胶囊、PD-L1单抗和first-in-class药物如KL100137脂肪乳注射液和第二代免疫检查点抑制剂KL-A293 。
萝卜君认为公司在新药的立项和研究阶段能力已得到证明 ， 目前正处于创新药研发效率倒抛物线的起步阶段 ， 随着各项临床的持续推进 ， 公司临床资源的积累、临床项目管理和推进能力以及未来BD能力的提升终将由量变达到质变 ， 并最终进入国内创新研发第一梯队 。
4、输液巨头持续受益于结构优化
4.1、需求端存在过度输液现象存在 ， 各地陆续出台政策进行限制
输液滥用主要集中于基础输液和抗生素输液 ， 一方面为了控制输液方面的医疗费用 ， 另一方面防止抗生素滥用以及减少过度输液造成的不良反应频发 ， 自2014年起安徽、江苏和广东等地陆续对医院门诊输液进行限制 ， 行业发展进入平台期 。
4.2、供给端产能分散 ， 企业集中度低
国内大输液在产能扩张之后进入竞争混乱、格局分散的局面 ， 2008年CR10市占率仅为48.4%；此后随着各地限输、集中采购降价以及国家新版GMP认证工作推进 ， 小规模企业成本劣势出现大面积亏损 ， 科伦、双鹤等龙头也对行业部分产能进行了并购整合 ， 市场集中度有所提升 。
目前国内剩余具备资质企业已不足30家 ， 主要的市场份额集中于头部企业如科伦、石四药、华润双鹤等7家上市企业 ， 以2017年全国总销量108亿袋/瓶计算 ， CR7合计销量达到87亿袋/瓶 ， 市占率达到81% 。
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4.3、行业增量来自于输液包材升级
大容量注射液由于使用量大且对无菌要求高 ， 其包材的进化贯穿整个大输液发展历程 。 目前国内玻璃瓶占比已低于10% ， 塑瓶占据近50%市场份额但逐年减少 ， 软袋以及以软袋为基础的各类新型包材市场占比约为40% ， 且发展迅速 ， 呈显著替代趋势 。
若中长期国内目前占比50%的塑瓶中30%转化成非PVC软袋 ， 根据辰欣药业单价计算存量大输液结构升级将带来超过100亿元的升级市场（以企业出厂价计算） ， 对于科伦这类塑瓶占比较大（40%-50%）的企业而言受益将更为明显 。
4.4、包材升级稳步推进
公司大输液从包材上看玻璃瓶从上市前超过50%的占比下降至目前约占5% ， 塑瓶占比则稳定在50%左右 ， 非PVC软袋中公司重点产品可立袋近两年销量约为16-17亿袋 ， 占比在36%-37% ， 余下约8%为普通软袋 。
从用途上来看普通输液仍占据大部分销量 ， 以18H1数据为例 ， 普通输液销量19.62亿袋/瓶 ， 占比达到86.43% ， 但由于普通输液单价较低 ， 其销售额为31.30亿元 ， 占大输液销售额为66.57% ， 治疗性输液（包括营养性输液）同期销量则为3.08亿瓶 。 同样由于普通输液销售价格较低 ， 其毛利率也低于治疗性输液 。
4.5、对标石四药 ， 提升软包产品竞争力
公司自14年起持股另一输液巨头石四药股权 ， 于18年持股比例达到19.18% ， 两大巨头强强联合占据国内近60%销量 ， 成为当之无愧的龙头联盟 。
公司持股石四药也可与其形成优势互补、合作共赢的局面：
产品结构方面科伦塑瓶市占率高 ， 而石四药则以标准软袋为主 ， 对石四药软包产品线的对标学习有助于公司提升产品质量、降低单位成本 。
销售区域方面科伦集中于中南地区 ， 而石四药的核心市场处于北方如河北、山西等省份 ， 公司或可借助石四药销售渠道拓宽新产品在北方的销售规模 。
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（四）成长前景（是否为时间之友）
1、六年耕耘 ， 川宁项目终成大器
1.1、川宁项目为国内有史以来最大的单体环保项目
公司大输液产品较多作为各类抗生素的载体销往各地医院 ， 基于此在大输液业务蓬勃发展的同时公司于2011年公告利用IPO超募资金建设新疆伊犁川宁项目 。
主要通过玉米等原料发酵生产抗生素中间体 ， 初始投资计划为40亿元 ， 其中环保投资约2.5亿元 ， 在经历多次环保整改和设备升级之后川宁生物总投资额已超过70亿元 ， 而其中环保投资超过25亿元 ， 占总投资额30%以上 ， 成为国内有史以来最大的单体环保投资项目 。
1.2、2018年通过验收 ， 川宁业绩创新高
2018年整体川宁项目通过环保验收之后最终实现稳定满产 ， 叠加各中间体价格处于相对高位 ， 川宁生物实现营收32.86亿元、净利润6.09亿元 。 2019年由于产品价格回落 ， 预计川宁生物净利润将回落至3亿元左右 。
1.3、三废处理设施均为国际先进 ， 扫除未来发展后顾之虞
川宁项目由于所处伊犁地理位置独特 ， 最初公司项目建设及生产班底均来自国内抗生素企业 ， 延续了行业整体的环保水平 ， 投资上计划以2.5亿元为抗生素项目配置行业领先的技术以及设备 ， 采取当时抗生素行业通行方法（生化处理+化学深度处理+高级氧化）处理 。
在2014年一期硫红项目环保验收之后针对满负荷生产出现的异味、废水等环保问题公司加大环保投入 ， 引进3台进口分子筛（超过3000万元）和MVR终端水处理系统（3亿元） 。
第三阶段公司在MVR系统基础上再加上疏水性活性炭、高温热氧化燃烧等高端集成技术 ， 自此公司废气、废水处理水平达到国际先进水准 ， 废水和废渣循环利用系统正式建成 。
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1.4、川宁地理位置得天独厚 ， 成本优势显著
公司川宁项目位于新疆伊宁市 ， 当地自然条件和地理环境良好 ， 盛产玉米、黄豆等农作物 ， 较低的收购成本也为公司极大程度地节省了发酵原料的费用 。
另外新疆地区电煤价格低于内地 ， 一系列原材料和资源优势造就川宁项目的综合成本优势 ， 并在抗生素中间体价格波动时能够抵御低价风险 ， 这也成为公司通过主动价格制定策略淘汰小产能的一大利器 。
1.5、抗生素原料-制剂一体化布局提升原料药价格波动风险
在川宁项目正式投产之后 ， 公司抗生素原料药-中间体-制剂全产业链布局形成闭环 ， 从上游植物发酵原料如黄豆冰粉饼粉、大豆油到中游川宁项目的各项中间体 ， 再到下游配套的邛崃项目、广西科伦的原料药以及湖南科伦（旗下中南科伦生产线）相关头孢等抗生素制剂 。
同时配合公司大输液销往全国各地 ， 公司可对整体产业链进行全面把控 ， 提升公司制剂产品抵御原料药价格波动风险的能力 。
1.6、引入战投 ， 川宁生物分拆上市计划出炉
2019年公司为拓展伊犁川宁的融资渠道 ， 将对川宁实施员工持股计划及引入外部优质投资者 ， 并拟在上述工作完成后进行股份制改造 。 未来公司将择机推动伊犁川宁走向资本市场 ， 扩大其市场影响力 ， 加速实现科伦药业“三发驱动”战略 。
根据公司公告 ， 川宁生物已于2019年底以5.12亿元作价向川宁生物员工持股平台、东珺微众等出售11.51%股份 ， 川宁生物整体价值约为44.5亿元 。 萝卜君认为川宁生物引入战投和分拆上市能有效提升公司资金利用率 。
【6.21 难得的好票！即将走入戴维斯双击的成长股！】2、在研仿制药接力 ， 20年将迎来众多新品获批
公司在研管线中储备的343项仿制药中阿哌沙班、肝素钠封管液和吉非替尼片已于19年下半年成功获批上市 ， 此外还将有27个重点品种于2020年获批 ， 其中7项已处于上市申报发补阶段之后 ， 19项处于CDE审评阶段 ， 预计于2020年开始陆续贡献销售（除部分药物专利未到期外） 。
中性假设条件下考虑降价因素 ， 萝卜君测算这30个品种合计销售峰值将达到42亿元 。 此外公司还有众多处于BE阶段的新4类仿制药 ， 其中不乏重点品种如奥司他韦和仑伐替尼等 。
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从品种上来看 ， 公司所布局品种大部分进度靠前 ， 未来先发优势明显 ， 这也体现了公司的仿制药开发能力 。 此外未来带量采购将贯穿仿制药销售体系 ， 公司大部分仿制药原料为自给自足 ， 而国家确定采购量的形式也极大地为公司省去销售推广工作 ， 费用端支出减少也可部分弥补降价的损失 。
3、肠外营养输液将成为公司高端输液代表
3.1、我国营养支持仍有较大发展空间
我国30%~50%的住院患者存在营养不良 ， 按国内年均2亿住院人次计算约有6000万人次存在营养问题 。 此外还有将近5亿到7亿人次的门诊人群 ， 其中约有1/10的人存在营养问题 。
国内营养不良患病人数庞大 ， 但只有10.0%的患者得到营养评价和治疗 ， 相比较欧美发达地区营养评价和治疗已成为普遍的医疗行为 ， 美国60%-70%的外科有营养风险的住院患者、100%有营养风险的肿瘤放、化疗患者得到营养治疗 ， 目前国内营养治疗渗透率仍有较大发展潜力 。
3.2、国产高端肠外营养输液进口替代已起步
近年来国内肠外营养样本医院销售额约在8亿元左右 ， 市场逐渐向头部企业集中 。 从19年前三季度销售额来看费森尤斯卡比占比70.73%处于绝对领先地位 ， 公司占比18.51%位列次席 ， 百特占比为6.86% ， 前三家市占率合计达到96.37% 。
科伦样本医院肠外营养产品销售额近年来稳定在1亿元左右 ， 在2017、2018年卡文等多款三腔袋获批之后19H1销售额快速增长 。
3.3、科伦的营养性输液布局全面 ， 具备先发优势
公司多个肠外营养输液重磅品种于2017年后陆续获批 ， 带动肠外营养线新产品（6个核心品种多蒙捷、多特、多悦、多益新、多嘉和多尤）营收快速增长 。 2018年肠外营养线新产品合计收入1.39亿元 ， 19H1为1.79亿元（+467.67%） 。
主要是受益于较早获批的多蒙捷与多特挂网进度良好（截至19上半年多特已完成挂网省份22个 ， 已递交资料省份5个；多蒙捷已完成挂网省份14个 ， 已递交资料省份7个） 。
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