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上市后涨不停的电商股，生意模式好，天花板无限高

壹网壹创这家公司从上市后一直被我收在自选股 ， 由于估值一直很高 ， 所以一直就没有去研究它 ， 最近有空看了下 ， 发现公司所在的行业还是很欣欣向荣的 ， 我说这家公司“生意模式好”和“天花板无限高”也不是胡乱吹嘘 ， 后面会从这两个方面来分析 。
唯一的缺点可能是业绩的确定性略微差了一点 ， 还是比不上CRO、调味品这类赛道 。 因为这个行业属于要去拼搏才会有收获的类型 ， 属于种庄稼的生意 ， 一份耕耘才有一份收获 。
一、公司基本情况
公司的业务一般人可能会比较陌生 ， 我也是仔细阅读了招股书和年报里关于业务的描述后才知道现在有这么一门生意 。 行业术语叫“电商代运营” ， 就是为一些消费类品牌提供电商营销服务 ， 这里不单单是指销售 ， 而是包括产品的定位、定价、包装等各个方面的策划 ， 然后根据销售业绩来收取服务费 ， 同时对于部分利润空间大的品牌 ， 自己也做经销；并且也是分销商 ， 给淘宝、天猫等电商平台上的中小卖家供货 。
目前主要的客户是美妆品牌 ， 合作的第一大品牌是百雀羚 ， 近几年也在积极开拓其它行业的客户 。 公司已经与百雀羚、三生花、伊丽莎白雅顿、欧珀莱、OLAY、DR.WU、沙宣、露得清、雅芳、美肤宝、赫妍、雪花秀、吕、艾诺碧、梦妆、兰芝等多个快消品品牌达成稳定合作关系 。
通俗地说 ， 公司的收入来自三个方面：一是给大品牌做线上营销方案 ， 卖出货后收服务费（叫品牌线上管理）；二是自己代理销售部分品牌的产品（叫品牌线上营销）；三是从大品牌进货后 ， 分销给淘宝天猫上的小卖家 ， 赚差价（叫线上分销） 。 这三个业务中 ， 第一个毛利是最高的 ， 第二个其次 ， 第三个最低 。
2019年上述三类业务占比分别是：22.83%、56.41%、20.35% ， 毛利率分别为：70.84%、42.2%、13.57% 。 由于这三类业务的毛利率相差很大 ， 所以它们的不同占比就会对公司的整体利润率带来较大影响 。
从这个生意的描述中 ， 我们就可以知道是有可能业绩爆发式增长的行业 ， 因为如果成功开发一个大客户后 ， 就可以带来巨大的业绩增量 ， 当然 ， 如果新客户开发不利并且老客户流失 ， 也有可能业绩大幅下降 ， 不过从过去5年公司的业绩来看 ， 还是非常稳定的 ， 从来没有过负增长 ， 最低的2018年归母净利润也有18%的增长 。
18年增速放缓的主要原因是由于17年的品牌线上管理服务的营收占比很大 ， 达到28% ， 拉高了整体利润率 ， 17年的净利润率达到19.57% ， 从而使得17年归母净利润基数很大 ， 因此18年的增速就下降了 。 所以 ， 我们在跟踪公司的业绩时 ， 一定要重点关注前面三类业务的营收占比的变化趋势 。
二、生意模式好
我们先聊第一个问题 ， 我说它生意模式好是为什么呢？首先 ， 我一直强调电商是一门好生意 ， 因为他具备零售行业快速回款的优点 ， 同时又比传统的线下销售具备更广阔的成长空间 ， 线下门店属于重资产 ， 要新建一家门店前期需要投入巨大的资金 ， 而电商业务的增长并不依赖线下门店 ， 扩张成本要更小 ， 扩张速度也更快 。
而壹网壹创就是为快销品提供线上营销管理和服务的 ， 同时具备消费品和电商的特征 ， 注定了生意模式很好 ， 这是从定性的角度去看 。
我们接着从定量的角度 ， 看公司招股书和年报中对于业务的描述 。
对于赚服务费的第一类业务 ， 是每月和品牌方对账 ， 根据当月的销售金额来计算服务费 ， 并确认收入 ， 是在客户的货已经卖出去后确认收入 ， 这种方式对双方都是很容易接受的 。 对于品牌方来说 ， 没有风险 ， 不需要预先支付服务费 ， 货卖出去了自己赚到钱了才付服务费 ， 因此开拓新客户的阻力会相对比较小；对于壹网壹创来说 ， 凭借自己的线上推广能力来赚服务费 ， 属于轻资产 ， 投入成本主要是人力成本 ， 风险小 。
对于第二类经销业务 ， 这个是自己代理卖货 ， 面向的是个人消费者 ， 回款就更及时了 ， 基本是提供付款或者货到款付 。 而且这部分业务占营收一半以上 。 不过 ， 公司从品牌方采购时也是买断式进货 ， 所以也有一定的风险 ， 如果货卖不掉就只能自己处理 ， 是不能退货的 。
对于第三类分销业务 ， 对于下游的淘宝天猫小卖家也是要求他们买断式采购 ， 这一块等同于提前付款 。
公司的三个业务模式回款都很快 ， 保证了高周转率 ， 所以我说生意模式很好 。
财务方面的数据也可以反映出这是一个不错的生意 ， 14~19年连续6年收现比都大于1 ， 但净现比不太理想 ， 在0.6~0.7之间 ， 主要原因就是前面说的 ， 公司的经销业务采购品牌商品时要支付全额货款 ， 属于买断式采购；另外 ， 由于公司要提前支付推广广告费用 ， 所以其它经营活动现金流出比较多 ， 这两个支出导致公司的净现比比较差 。
但我们可以通过密切关注存货的金额来控制净现比低的风险 ， 只要存货占营收的比重保持在合理范围内 ， 这个风险就是可控的 。
从上面我统计的5年内存货占营收的比重来看 ， 每年的百分比都非常低 ， 19年为8% ， 差不多就是一个月的营收 ， 也就是说公司只备1个月左右的货 ， 对于快消品来说 ， 这个库存风险很小 。
另外 ， 公司的应收账款占营收的比重一般在10%左右 ， 货币资金也很充足 ， 没有任何有息负债 ， 财务费用也一直为负 ， 所以现金流的风险基本为零 。
三、天花板无限高
再聊聊第二个问题 ， 为什么说公司业务的天花板无限高呢？理论上 ， 只要公司开拓能力强 ， 管理层的进取心不止 ， 就可以不断开发出新的客户 ， 而更多的大客户又可以进一步提高公司的知名度 ， 从而更有利于新客户的开发 ， 这是一个良性循环、赢者通吃的行业 。
我们梳理一下招股书中披露的品牌线上管理服务新客户开拓的进程 。
2016年开拓的新客户主要有：百雀羚、雅顿、宝洁 ， 其中雅顿从2016年开始 ， 每年新增一个平台 ， 目前在天猫、小红书、唯品会和雅顿官网的销售管理全部都由壹网壹创负责 ， 成为公司的第3大客户 ， 宝洁也是同样的情况 。 只要营销效果好 ， 能给客户的销量带来大的提升 ， 客户就会把更多的销售平台交给公司来运营 ， 所以说这是一个赢者通吃的行业 。
2017年开发的新客户主要有：达尔肤、雅芳 。
2018年开发的新客户主要有：美肤宝、毛戈平 。
2019年开发的新客户主要有：佰草集、黑人牙膏、吉列、艾杜莎、丸美等 ， 并且与另一个大平台京东开始合作 。
在品牌线上管理服务方面 ， 过去几年新增品牌客户数保持持续增长 。
上市后涨不停的电商股，生意模式好，天花板无限高
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除了内生增长以外 ， 公司也在通过并购来拓展新的行业 ， 2020年5月26日 ， 公司发布公告 ， 以3.62亿元对价现金收购家电、家居类目头部代运营商浙江上佰51%股权 ， 双方同时签订业绩对赌条款 ， 承诺2020-22年净利润分别不低于5500/7000/8500万元 ， 折合2019-22年净利润复合增速约29% 。 如未达承诺 ， 则向壹网壹创进行现金补偿 。
浙江上佰成立于2011年 ， 员工数目约600余名 ， 是天猫认证的六星级服务商 ， 公司深度运营家电、家居 ， 合作客户包括美的、小天鹅、松下、联想等头部品牌 ， 按公司官网资料 ， 2019年其经营业务GMV规模突破116亿元 ， 营收、净利润规模分别为1.79亿元 ， 3937.6万元 。 目前双方已经签订协议 ， 浙江上佰在下半年应该可以并表 。
四、管理层
看了公司董事长的履历 ， 着实让我大吃一惊 。
首先是非常年轻 ， 今年也只有37岁 ， 而且22岁就做了阿里的福建区域市场部经理 ， 27岁开始创业 ， 几年的时间就把公司做到了上市 。 这个经历也算是比较传奇了 ， 关键是他和其它那些互联网大佬不一样的是 ， 他并没有高学历 ， 只是警校毕业 ， 也没有什么显赫的家世（这不是废话么 ， 有显赫家世的话 ， 怎么着也得弄个名校文凭啊） ， 凭的是对线上营销和年轻消费群体的消费需求的理解 ， 本来嘛 ， 做营销也跟学历没太大关系 。
由于文章较长 ， 最后归纳出几个重要的结论吧：
1、生意模式不错 ， 现金流比较好；
2、天花板高 ， 理论上客户可以无限拓展 ， 只要是快消品品牌都可以发展成自己的客户；
3、这是一个种庄稼的生意 ， 需要管理层和员工有很强的业务能力和进取心 ， 并不是巴菲特说的傻子都能做好的生意 ， 所以只能说是好生意 ， 还不能算是顶级优秀的生意；
4、当前估值比较高 ， PEG超过2了 。
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