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4大逻辑，决定港股中长期的胜率与赔率

本文精编自华泰证券《港股中长期的胜率与赔率》
摘要：华泰证券认为 ， 从中长期角度看 ， 现在做多港股是高胜率、高赔率的双优交易：弱美元周期开启 ， 资金回流新兴市场决定了中长期的胜率；估值分位优势（PB-ROE折价率接近历史10分位）、基本面结构及周期领先优势、A股流动性外溢优势 ， 决定港股中长期的赔率 。 美元开启熊市周期 ， 资金回流新兴市场
美元周期与新兴-发达股市相对表现具有此消彼长的「跷跷板」效应 ， 表观原因为美元周期驱动全球资本在新兴-发达市场之间流动 ， 本质为新兴-发达经济体GDP增速差（中长期）、发达市场货币政策变化（中长期）、全球风险偏好变化（短期） 。
4大逻辑，决定港股中长期的胜率与赔率
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短期内疫情拐点未确认或大宗出口导向型新兴市场（如俄罗斯/南非等）估值压力仍存 ， 但疫情后中长期内 ， 新兴-发达GDP增速差走扩+美国或在较长时间内保持货币宽松+美国政府债务需减压的客观需求组合下 ， 美元指数或趋势性回落 ， VIX及Libor-OIS利差等回归常态化水平或为开启时点 ， 届时全球资金或持续加配新兴市场整体 。
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如果刻板地按照时间周期来推算 ， 美元当前应处在第三轮牛市的尾声 ， 自1970年代以来 ， 美元经历了多轮牛熊周期 ， 其中熊市跨度平均10年左右 ， 牛市跨度平均5-6年 。
1970年代以来的美元周期
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港股折价率接近历史底部区间
估值层面 ， 由于资本流动限制较低 ， 投资者风险偏好相对较低 ， 港股横向对比全球股市长期处于折价状态 ， 折价本身并不能反映港股配置性价比 ， 但当前港股PB-ROE折价率已接近2010年以来10分位数水平 ， 美欧日等发达市场溢价率处于历史90分位附近或上方 ， 其他新兴市场中 ， 中国台湾/A股折溢价率略高于历史中位数 ， 巴西/泰国折溢价率处于历史90分位左右 ， 对比之下港股折价率映射当前点位在新兴市场中具有相对估值优势 。
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另一方面 ， 当前恒指隐含全年盈利增速约-22% ， 与自上而下测算的盈利增速-19%大致吻合 ， 反映港股已较为充分地pricein疫情冲击的预期 。
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国内复工周期领先 ， 港股盈利预期下修或率先结束
【4大逻辑，决定港股中长期的胜率与赔率】景气层面 ， 国内疫情与复工周期领先其他新兴市场 ， 制造业PMI显示中国2月或已现景气底部 ， 而其他新兴市场在2-4月仍持续下滑 ， 出口导向型的韩、俄、南非、墨西哥、印尼等受欧美复工进度拖累或经历更长的U型筑底 ， 内需导向型的印度、巴西则面临疫情拐点仍未确认带来的不确定性扰动 ， 根据中国的经验 ， 疫情拐点到盈利预期快速下修带来的估值压制力解除或需2个半月左右 ， 这意味着在年内相当长的时间内 ， 印度和拉美市场盈利预期下修压力大概率将持续 。 国内疫情与复工周期的领先与内需导向型经济特征 ， 指向港股在新兴市场中有望率先迎来外资增配 。
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AH溢价高位下港股或享A股流动性外溢红利
2017年以来南下资金与AH溢价呈现显著的正相关性 ， 即AH溢价上升伴随着南下资金流入增加 ， AH溢价回落伴随着南下资金流入减少 ， 反映南下资金受双边估值性价比驱动的显著特征 。 当前125-130区间内的AH溢价水平下 ， 南下资金流入有望持续较暖 ， 为港股估值——尤其是南下资金具有部分定价权的计算机、半导体、汽车、教育、医药等行业带来增量资金面支撑 。 高AH溢价源于海外投资者风险偏好相对国内投资者较低、A股流动性相对港股更为宽裕两大因素 ， 高AH溢价背景下港股有望借南下资金持续流入享受A股流动性外溢红利 。
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编辑/jasonzeng
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