像炒股一样炒电影：耳东影业，“既赚钱又不赚钱”的商业矛盾体（下） | IPO风云
文接：《像炒股一样炒电影：耳东影业 ， 品今系与投行人的另类电影投资“流水线”（上）|IPO风云》
三、耳东影业之双重身份：左手客户 ， 右手供应商
2019年 ， 耳东影业前五大客户贡献了总收入的45.5% ， 前五大客户中除了第二大客户 ， 其交易性质均是电影份额的销售 ， 这些客户实际上就是电影份额的受让方 。
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（耳东影业招股说明书）
对这些客户 ， 耳东影业一般会要求分期结付款项 ， 因此 ， 耳东影业会有一定规模的应收账款 。
（耳东影业招股说明书）
耳东影业的供应商是那些制片商或者是内容版权的所有者 。
这里需要明晰一点 ， 在耳东影业销售影视份额的时候 ， 需要提前征得制片商的同意 ， 否则不能出售 。 就以前文所说的《红海行动2》为例 ， 假如阿里影业不同意的话 ， 耳东影业是不能出售电影投资权的 。
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【像炒股一样炒电影：耳东影业，“既赚钱又不赚钱”的商业矛盾体（下） | IPO风云】（耳东影业招股说明书）
2019年 ， 前五大供应商占当年总采购金额的49.3% ， 第一、二大供应商均是香港影视公司 ， 分别是东方影业、星王朝 ， 分别占当年总采购金额的16.8%、12.5% 。
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（耳东影业招股说明书）
东方影业的创始人是黄子恒 ， 香港电影编剧 ， 是香港著名艺人黄百鸣的小儿子 。 东方影业最具代表性的作品就是《叶问》系列了 ， 耳东影业刚好也是《叶问4》的跟投方 。
星王朝 ， 是由香港知名导演王晶于2010年成立 ， 其出品的《追龙2》、《大师兄》 ， 耳东影业均有跟投 。
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耳东影业的上下游结构有个最大的特点 ， 就是存在既是客户 ， 又是供应商的情况 。
星空盛典影业是耳东影业2018年的第一大供应商 ， 占当年总采购金额的比例为7.5% ， 又是2018年的第二大客户 ， 占当年总营收的16.5% 。 公开资料显示 ， 星空盛典影业是《西虹市首富》的主要制片商 。
霍尔果斯焦点影视是耳东影业2019年的第三大客户 ， 占当年总营收的9.2% ， 同时也是2018年的第四大供应商 ， 占当年总采购金额的比例为5.8% 。
霍尔果斯焦点影视是军旅电视剧《陆战之王》的联合出品方 ， 耳东影业也是《陆战之王》的跟投方 ， 从这部剧中 ， 耳东影业拿到了7467万元的版权收入 。
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根据天眼查的资料 ， 霍尔果斯焦点影视成立于2017年 ， 只有两位股东：陈秀丽和李寒 。
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本来霍尔果斯焦点影视的实际控制人、法人代表、董事长均是陈秀丽 ， 股东也只有陈秀丽一人 。
后来不知什么原因 ， 李寒也加入进来 ， 成了公司股东 ， 公司性质从自然人独资变成自然人投资或控股 ， 并且实际控制人、法人代表、董事长全都变更为李寒 。
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艺人在霍尔果斯开公司 ， 早就不是什么大新闻 ， 2018年多家媒体曾报道 ， 影视明星已经陆续开始注销或退出名下注册在霍尔果斯的公司 。 由此风云君推测 ， 这位陈秀丽有可能就是演艺圈中人 ， 网上搜索一看 ， 还真有一位名叫陈秀丽的演员 。
陈秀丽 ， 马来西亚籍华裔女演员 ， 曾出演过多部中国电视剧 。 苏有朋、贾静雯版《倚天屠龙记》中的“小昭” ， 令很多观众印象深刻 ， 那就是陈秀丽演的 。 不知道这两位“陈秀丽”是不是同一个人 。
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其实吧 ， 这种既是客户又是供应商的现象 ， 在影视行业是比较普遍的 ， 因为影视公司不仅自己做项目 ， 还会对外参投一些项目 。
还是以阿里影业和耳东影业为例：
在项目A中 ， 阿里影业主投 ， 然后将部分份额卖给耳东影业 ， 耳东影业就是阿里影业的客户；
而在项目B中 ， 耳东影业主投 ， 这个时候反过来将部分份额 ， 卖给阿里影业 ， 阿里影业就成了耳东影业的客户 。 两者最终形成互为上下游的关系 。
总之 ， 客户与供应商出现重叠 ， 实属行业惯例 ， 只要不是明显的有失公允的交易 ， 基本没啥大问题 。
四、耳东影业之财务ABC：既赚钱 ， 又不赚钱
耳东影业的商业模式和投资风格聊完了 ， 客户和供应商结构也捋顺了 ， 接下来就是本文核心中的核心——财务分析了 。
首先是合约负债 。 合约负债和预收款项之间的差别不大 ， 耳东影业在出售影视份额之前 ， 客户会提前打一部分款 ， 这就是合约负债 ， 显然这种负债不是有息负债 。
截至2019年年末 ， 合约负债为2.43亿元 。
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有合约负债 ， 相应地就有合约资产 。 合约资产与应收账款之间的差别也不大 。 简单理解 ， 应收账款的风险主要是信用违约风险 ， 而合约资产除了要承担信用风险外 ， 还要承担履约风险等其他风险 。 因此 ， 从资产质量的角度看 ， 合约资产要弱于应收账款 。
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（耳东影业招股说明书）
合约资产、合约负债均是新会计准则下的新科目 ， 为方便分析 ， 下面风云君还是把合约负债称作预收款项 ， 把合约资产重新归并到应收账款科目里 。
接下来是可换股可赎回优先股 。 这属于“名债实股”一类 ， 不会对公司业务产生实际的影响 ， 风云君过去讲过很多次 ， 就不再多说了 。 耳东影业目前大约有0.64亿元的可换股可赎回优先股 。
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（耳东影业招股说明书）
耳东影业真正计息的负债其实只有两类：短期借款和租赁负债 。 其中租赁负债又分为一年之内的短期租赁负债 ， 和长期租赁负债 。
2017-2019年 ， 有息负债从0增长到4.61亿元 ， 有息负债率也从0增长至23% 。 说明耳东影业的财务杠杆水平有所提升 ， 不过总体不高 。
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有息负债率提高的原因有两个 ， 一个是短期借款不断增长 ， 另一个是风云君将租赁性负债全部认定为有息负债 。
国内新会计准则下 ， 不管是融资性租赁负债 ， 还是经营性租赁负债 ， 都要上表 ， 都算成有息负债 ， 这也符合国际惯例 。
租赁负债也要计息 ， 也会有利率 ， 耳东影业在2019年就支付了0.18亿元的租赁负债利息 。
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既然所有的租赁负债都要上表 ， 原来公司租赁的物业 ， 也要上表 ， 放在资产一边 。 截至2019年年末 ， 耳东影业的使用权资产为2.65亿元 ， 使用权资产其实就是租赁的物业 ， 对应地 ， 租赁负债（包含短期和长期）在2019年为2.81亿元 ， 两者相差不多 。
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耳东影业所有的物业都是租的 ， 因此 ， 1个多亿的物业、厂房及设备 ， 其实只包含设备 。
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2019年 ， 短期租赁负债和短期借款 ， 加起来已经超过同期的现金及现金等价物 。 即使不考虑租赁负债的话 ， 1.8亿元的短期借款还是要比账上的现金多 ， 这还是在公司发行优先股进行筹资的情况下 。
这说明 ， 耳东影业短期是很缺现金的 ， 流动性风险较高 。
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耳东影业的净利润从2017年的0.24亿元增长至2019年的0.58亿元 ， 营业收入也从2017年的1.75亿元增长至2019年的8.1亿元 。
每年的营收和净利润明明都在增长 ， 公司的流动性却很差 ， 说明耳东影业赚到的钱 ， 又变成了“其他资产” 。
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这里的“其他资产”有三个：应收账款及票据（含合约资产和关联方交易）、电影成本和电影成本 。
2017-2019年 ， 电影成本从0.1亿元增长至4.92亿元 ， 电影投资从1.72亿元增长至5.38亿元 ， 应收账款及票据从0.51亿元增长至4.02亿元 。 三者合计占流动资产的比例超过90% ， 占总资产的比例超过70% 。
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2019年 ， 应收账款及票据占同期营收的比例为50%左右 ， 不算低 。 大部分应收账款及票据的账龄在一年之内 。
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耳东影业没有披露应收账款及票据的主要客户 ， 每年对应收账款及票据的计提也不是很多 。
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（耳东影业招股说明书）
2017-2019年 ， 应收账款及票据的周转率从4.38下滑至2.72 ， 耳东影业的回款压力越来越大了 。
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做内容的影视公司 ， 其营业成本通常主要是影视项目的制作成本 。
以电影为例 ， 电影制作成本一般分为三类（也可以当成是存货的分类）：开发中电影成本、在制电影成本、已发行电影成本 。 所有这些成本都会资本化 ， 也就是录到存货科目中 ， 确认收入之后 ， 再结转成到营业成本 。
不过 ， 耳东影业并没有将影视项目的制作成本 ， 放在存货科目中 ， 而是单列了一个科目：电影成本 。 电影成本的实际含义就是之前所说的存货 。
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鉴于耳东影业主要的盈利模式 ， 是对影视份额进行低买高卖 ， 因此 ， 公司还有一个规模更大的资产科目：电影投资 。 其实际含义是指影视份额的初始投资成本（采购价） 。
耳东影业一出售影视份额 ， 则相应的电影投资 ， 就结转成营业成本 。 总结下来 ， 最终结转成营业成本的 ， 主要包括电影投资和电影成本这两个 。
其实这两个资产的此消彼长 ， 也基本可以反映耳东影业收入结构的变化 。 电影投资一直是耳东影业最大的资产 ， 所以耳东影业的收入主要靠跟投 ， 其营业成本也主要是电影的投资成本 。
电影成本这几年则增长迅猛 ， 2017年还只有0.1亿元 ， 2019年就已经达到4.92亿元 ， 与电影投资相差不大了 ， 所以我们会看到 ， 非影视份额交易的收入占营收的比重越来越高 。
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通过上面的分析 ， 我们可以得知：耳东影业虽然每年都在赚钱 ， 但是公司将拿到手的收益又用于购买影视份额 ， 或是用于影视内容的自主开发和储备去了 。
这样做的结果就是 ， 耳东影业非常缺现金 。
2017-2019年 ， 耳东影业的经营性现金流一直在净流出 ， 2018年更是净流出6.66亿元 。 自由现金流也是同经营性现金流净额一样糟糕 。
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估计也是因为缺钱 ， 耳东影业目前只进行过一次现金派息 ， 就是2018年派发的972.2万元 ， 金额也不大 。
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（耳东影业招股说明书）
风云君认为 ， 耳东影业的现金流虽然不行 ， 但是Ta的商业模式是没有问题的 。 不参与制作 ， 没有自己的内容 ， 完全依靠影视份额的交易 ， 实际上也能够获得稳定的盈利 。
理由有二 ， 第一就是公司的净利润和营业收入一直都在稳步增长 ， 前文已经讲过 ， 第二就是公司的盈利能力比较稳定 。
耳东影业的毛利率从2017年的25.18% ， 增长至2019年的29.36% ， 表现很稳健 。
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2017-2019年 ， 耳东影业的净利率从13.51%下降至7.1% 。
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由于净利率的下滑 ， 净资产收益率也跟着从2017年的13.08%下滑至5.58% 。
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需要注意的是 ， 净利率的下降并非由影视剧的投资业务引起的 。 净利率下滑的直接原因是销售费用率的增加 。
下图显示 ， 销售费用率从2018年的2.63%突然大幅增长至2019年的9.88% 。
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仔细翻看明细 ， 销售费用的增长主要来自两块：一是员工成本 ， 二是折旧及摊销 ， 也就是所租物业和所购买设备的折旧及摊销 。 2018-2019年 ， 销售费用里的员工成本扩大了5倍 ， 折旧及摊销扩大了12倍 。
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（耳东影业招股说明书）
2018年 ， 正好是耳东影业开始经营电影院的时间 ， 也正好是租赁性负债上表的时间 。
为了经营电影院 ， 耳东影业扩招了很多人 ， 总共317名员工 ， 目前有199人都是从事电影院经营的 ， 这些人的薪酬 ， 显然都是划到销售费用里的 。
由此可知 ， 真正拖累净利率下滑的 ， 是耳东影业的电影院业务 。
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（耳东影业招股说明书）
现在风云君做个估算 ， 假设销售费用里 ， 没有物业、设备的折旧及摊销 ， 2019年的员工成本也只比2018年扩大了一倍 ， 同时 ， 去掉营业收入中电影院业务的那部分 。
那么 ， 重新估算后的销售费用率只是从2017年的1.14%略微增长至2019年的3.8% 。 也就是说 ， 如果耳东影业不发展重资产的电影院业务 ， 净利率稳定在10%以上 ， 是极有可能的 。
这也进一步证明 ， 耳东影业的跟投策略是行之有效的 ， 至少能够实现稳定的毛利率和净利率 。
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要是只看净利润、净利率之类的指标 ， 耳东影业其实还是不错的 ， 奈何评判一家公司 ， 需要将很多财务指标结合起来 ， 在其他方面 ， 耳东影业就无法令人满意了 。
因此 ， 风云君对耳东影业的评判就是：既赚钱 ， 又不赚钱 。
说耳东影业赚钱 ， 是因为公司确实是在盈利 ， 营业收入、净利润持续性地增长 ， 毛利率、净利率（不考虑电影院业务）也能保持稳定 。
说耳东影业不赚钱 ， 是因为公司赚的钱 ， 不是现金 ， 不是真金白银的钞票 ， 公司需要持续性地对外投资 ， 或是自己储备影视项目 ， 所以搞得公司账上没多少现金 ， 流动性不足 。
五、总结：FromInvestingtoMaking
耳东影业在招股说明书中阐明了整个公司的定位：做世界级的华语电影（makingChinesefilmsfortheworld） 。
既然是做（making） ， 耳东影业就需要亲自制作出拿得出手的电影作品 。
（耳东影业招股说明书）
不过 ， 就目前的盈利模式看 ， 耳东影业显然不是在做（making） ， 而是在投（investing） 。
耳东影业的收入主要来自影视份额的买卖交易 ， 先以跟投投资者的身份 ， 购入电影或者电视剧的跟投权 ， 然后溢价转让给客户 。 这种操作手法 ， 让耳东影业看起来更像是一家以投资交易为主业的私募股权基金 ， 而非电影公司 。
业绩稍好的私募股权基金 ， 其典型的财务特征是：有盈利 ， 但无流动性 。 耳东影业的财务特征也呈现出这个特点：营收和净利润 ， 一年比一年高 ， 可就是没有流动性 ， 账上现金很少 ， 短期偿债能力不足 。
耳东影业不停地在市场上寻找可能成为爆款的影视项目 ， 将赚到的钱 ， 又迅速投出去 ， 或者用于自主内容的开发 ， 最终导致公司的现金流很难看 。
耳东影业要想改善流动性 ， 还是很容易的 。 直接把赚到的钱 ， 留在账上 ， 减少对外投资 ， 即可 。
但是 ， 风云君不认为耳东影业会这么做 。
这就好比一家私募股权基金 ， 私募股权基金是有业绩压力的 ， 不能一直持有现金 ， 需要不停地找项目 ， 投项目 。 所以 ， 说耳东影业很像一家私募股权基金 ， 一点儿也不为过 ， 两者无论是在经营模式 ， 还是在财务特征上 ， 都呈现高度的相似性 。
不考虑现金流问题的话 ， 耳东影业的盈利能力还是相当稳健的 。 起码毛利率可以连续几年保持在20%以上 ， 净利率的下降也是因为公司发展了线下电影院业务 ， 要是不经营电影院 ， 净利率也可以稳定在10%以上 。
耳东影业的基本面 ， 证明了纯靠跟投、不直接参与制作的商业模式 ， 在影视行业是行之有效的 。
只要公司具备一定的对影视项目的运作能力 ， 眼光足够准 ， 能够判断哪个作品会火 ， 然后适当分散投资 ， 控制一下风险 ， 基本上就够了 。
这就跟操盘一只私募股权基金一样 。
耳东影业近几年的电影成本增长很快 ， 非影视份额交易的收入占比逐渐提升 ， 说明耳东影业不会只满足于做一名投资者和旁观者 ， 公司想要自己操刀 ， 制作爆款 。
一旦耳东影业的角色 ， 从投资者变成制片人 ， 真正考验耳东影业的 ， 就是其在内容方面的制作能力 ， 尤其是持续打造优质内容的能力 。
鉴于影视作品的市场回报具有高度的不确定性 ， 未来 ， 耳东影业能不能实现稳定、可持续的盈利 ， 真要打一个大大的问号 。
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