江苏龙网

  1. 首页 > 资讯 > >

富途研选|| 背靠小米系，估值仅4倍PS，金山云当前投资价值几何？，富途研选

北京联盟_本文原题：富途研选|背靠小米系 ， 估值仅4倍PS ， 金山云当前投资价值几何？来源：富途研选
本文精编自《华菁证券-金山云：云雾重重；给予「持有」评级》
富途研选|| 背靠小米系，估值仅4倍PS，金山云当前投资价值几何？，富途研选
文章图片
行业增长前景强劲 ， 但只有龙头企业能主导成本曲线
中国的公有云行业快速增长 ， 未来5年行业整体将按35.2%的复合年增长率增长 。 公有云行业市场规模将在2024年超过人民币3680亿元（营收） ， 且70%的市场营收将来自IaaS 。
云基础设施服务（尤其是IaaS）需要大量投资 。 服务器、互联网数据中心服务、研发即其他项目均需要大量资本开支的支持 。 因此 ， 核心业务现金产生能力强大且财务资源充沛的大公司建立起规模化业务 ， 市场结构高度集中 。 IaaS云计算的效用业务模式以及商业化的产品性质导致主要IaaS产品的平均售价呈下降趋势 。 大型企业凭借强大的议价能力和获得主要客户的资源 ， 通常能主导成本曲线 。 美国的亚马逊以及微软共同持有超过60%的IaaS市场份额 。
中国云市场目前相较美国更为分散 ， 主导企业包括阿里巴巴、腾讯、华为以及中国电信这些企业在具体行业的研发解决方案以及商业化方面也处于领先地位 ， 而且华菁认为市场结构将集中于大企业 。 这就对小企业从业务投资中持续获得现金回报带来了压力 。 2019年第一季度 ， 金山云的IaaS云计算业务在中国的市场份额为5% ， 而行业领先的阿里巴巴市场份额为43% 。
【富途研选||背靠小米系，估值仅4倍PS，金山云当前投资价值几何？，富途研选】金山云利润率压力仍存
金山云近年营收复合年增长率达70%以上 ， 主要增长动力是内容分发网络（CDN）服务 。 但是 ， 随着竞争加剧 ， 过于依赖CDN业务或影响公司利润率 。
二线企业缺乏能够间接变现云计算投资的生态系统 。 因此 ， 这些企业必须依赖于销售利润率低的产品和服务 ， 以促进收入快速增长 。 CDN是四种主要IaaS产品中利润率最低的产品 ， 其他三种是计算、数据库和存储 。 2017财年至2019财年 ， 金山云公共云服务毛收入的58%来自分发业务（大都是CDN业务） 。 阿里巴巴从2015年开始下调CDN定价 ， 自那以后CDN服务价格每年下跌近20% 。 目前 ， 华菁注意到大部分IaaS公司出售CDN服务的价格仅略高于成本 ， 或甚至于毛利率为负 。
这个问题在金山云这里更加显著 。 相比优刻得等其他二线企业 ， 金山云CDN占收入得比例大得多 ， 2018财年优刻得CDN占收入比例为6% 。 华菁认为这是因为金山云在线上游戏、视频流以及其他线上娱乐方面业务较多 ， 并且其收入增长方面的策略较为进取 。 CDN服务供应商的转换成本较低 ， 这也抑制了金山云提高CDN定价的能力 。
小米系的支持不够给力 ， 长期增长动力不清晰
2017财年至2019财年期间 ， 金山云的增长得益于小米进军互联网服务及物联网业务 。 金山云是小米的主要云服务供应商 ， 为小米提供云基础设施支持其AI和物联网项目的开发 。 目前小米也持有金山云约15%股权 。 截至2019财年底 ， 小米为金山云贡献了人民币5.7亿元收入 ， 占总收入的14% 。 然而 ， 由于小米在上述领域的快速发展逐渐放缓 ， 其对金山云的收入增长支持能力也有所下降 。
除了互联网行业 ， 金山云也将传统企业市场作为另一战略增长支柱 ， 重点关注私有云和混合云产品 。 金山云的企业云服务（ECS）业务推出时间较晚 。 2019财年 ， 金山云营收人民币4.86亿元 ， 相比2017财年的人民币1500万元大幅增长 。 金山云近期加大ECS业务雇用 ， 在低基数基础上或持续增长 。
但是 ， 华菁认为围绕PaaS产品的行业解决方案将成为渗透新客户的关键 ， 而金山云在这方面并不乐观 。 具有先行优势的大企业已经建立起强大的PaaS产品供应 ， 例如阿里巴巴已经发布50多种行业云计算解决方案 ， 而金山云仅在大数据相关的金融云以及AI图像处理PaaS产品方面有所突破 。
自由现金流收支平衡遥遥无期 ， 目前估值合理
鉴于行业快速增长以及前几年推出企业云服务（ECS）业务较晚所造成的低基数 ， 华菁预计2019财年至2022财年金山云的营收将按47.8%的复合年增长率增长 ， 预计随着未来在政府和传统企业市场上的发展 ， 将带来公司运营规模的扩大 ， 2022财年毛利率将从2019财年的0.2%提高至13.3% ， 金山云的调整后EBITDA利润率将从2019财年的-10.6%增长至2022财年的-3.4% 。
富途研选|| 背靠小米系，估值仅4倍PS，金山云当前投资价值几何？，富途研选
文章图片
假设CDN价格的降幅将比前几年放缓 ， 那么金山云或将把握部分网络互联的利好 ， 加上传统企业市场上的发展战略将带来扩大的客户群 ， 或将在2022财年实现传统企业业务毛利率达到双位数 。 然而 ， 华菁不认为金山云将在2019财年至2022财年内实现自由现金流收支平衡 ， 因为公司需要大量资本开支支持收入增长 。 过去三年 ， 金山云产生了约35亿元人民币的负自由现金流 ， 几乎占总收入的一半 ， 目前仍需要大量资本开支支持预计的收入增长 ， 故中短期现金流产生能力将维持疲弱 ， 竞争环境将持续对金山云造成困难 。


推荐阅读


上一篇：中国食品报|运鸿集团董事长李玉保当选第一届理事会会长，湖北省食品安全协会成立

下一篇：超市帮|超市生鲜经营方式自营还是联营好？