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债市经历巨震3周，影响你的钱袋子了吗？

债市经历巨震3周，影响你的钱袋子了吗？
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·IreneZhou|文关注秦朔朋友圈·
【债市经历巨震3周，影响你的钱袋子了吗？】短短几周以来 ， 债券交易员的心理经历了四个阶段的巨变——从“央行会为财政赤字买单（甚至一级市场直接购债）” ， 到“‘两会’后预计央行会立刻降准” ， 到“定向措施占主导” ， 再到“恐怕6月都难降准” ， 一波快速的“去杠杆”随之发生 。
具体来说 ， 3月开始 ， 鉴于大量流动性淤积银行间市场 ， 短端资金利率跌至1%以下的超低水平 ， 这也导致资金脱实向虚 ， 以隔夜回购交易量占比衡量的债市加杠杆行为创历史新高 ， 即机构融入廉价的短期资金、投资收益更高且处于牛市的债券标的 ， 导致期限错配风险加剧 ， 一旦流动性趋紧、回购利率飙升 ， 这种交易就无以为继 ， 去杠杆快速发生 。
近期债市的调整中 ， 债券型公募基金和纯债类银行理财产品（包括一些混合类银行理财 ， 但银行理财控制权益的比重 ， 部分仍控制在5%）也出现回撤 ， 但前者幅度远高于后者 。
银行理财更考虑稳健性 ， 因此回撤十分有限 ， 一般都在0.95-0.99 ， 跌破净值的也都是新成立不久、票息积累不足的产品 。
目前债市已经进入平稳期 ， 后续随着票息积累和债市反弹 ， 净值也将攀升 。
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债市经历快速去杠杆从5月中旬开始的3周 ， 货币市场利率快速攀升 ， 债券收益率也加速飙升（债券收益率上升对应价格下跌） ， 短端尤甚 ， 1年期国债收益率飙升100bp（基点） ， 5年期飙升50bp ， 10年期也上涨30bp 。
“两周时间不到 ， 5年期国债收益率飙升近50bp ， 这怎么也没想到 。 ”某股份行资管部投资经理对笔者称 ， “5月以来的资金面收紧幅度超出市场预期 ， 使杠杆交易的压力加大 。 最近隔夜交易量已经出现了下降 ， 可能说明部分机构已经在解杠杆了 。 ”
“6月市场单边下挫 ， 10年期国债指向2.9% 。 在配置盘忙于参与一级市场的情况下 ， 交易盘快速拆回购杠杆的行为导致大跌 。 背后的逻辑是对央行货币政策宽松预期的变化 ， 总理在2020年政府报告中提出‘创新直达实体经济的货币政策工具’和‘放水养鱼’的说法 。 ”另一外资机构债券基金经理对笔者表示 。
目前 ， DR007从4月平均1.46%涨到6月初平均的1.8%附近 ， 加之债券端收益率剧烈波动 ， 这导致机构大幅降低质押式回购 ， 又加速了债市去杠杆 。 DR007指的是银行间存款类金融机构以利率债为质押的7天期回购利率 ， 交易对象只有银行存款类机构 ， 反应了市场流动性的松紧程度 。
期间 ， 市场对央行的宽松预期发生了巨变——从认为“放水养鱼”是流动性大涨 ， 到“放水养鱼”其实是“滴水养鱼” 。 但是 ， 与其说货币政策从紧 ， 不如说货币政策开始更加强调结构性的定向工具 ， 且严重的资金空转和套利现象是央行不想看到的 。
这里重点讲讲资金空转套利：
3月开始 ， 鉴于大量流动性淤积银行间市场 ， 资金出现脱实向虚的现象 。 3月下旬AA级1年期中短期票据利率（3.2%）相对一年期理财收益率（3.8%）出现倒挂且后续仍在加剧 ， 倒挂幅度一度已堪比2015年最深处 。 企业发债买理财已有了确定性的套利空间 。 就金融杠杆而言 ， 3月下旬以来 ， 随着超低短端资金利率的出现(低到1%以下) ， 以隔夜回购交易量占比衡量的债市加杠杆行为已经创了历史新高 ， 表明债市加杠杆成为了其主要的交易策略 ， 而非资质下沉与加久期 。
“以上二者都表明 ， 货币政策需面对的金融环境已经复杂化 。 3月中旬之前 ， 货币政策的任务是‘救死扶伤’ ， 避免经济出现休克、流动性危机甚至金融危机 ， 因此可不顾一切地‘宽松’ 。 但当下环境已发生变化 ， 货币政策需在控制脱实向虚、继续降低融资成本以及系统性杠杆的稳健性之间取得平衡 。 2015-2016年脱实向虚的后果直到今日仍未完全处理好 ， 当年的一些疯狂行为仍历历在目 ， 因此 ， 央行需要做好全社会的宽松预期的管理和引导 。 ”华创证券首席宏观分析师张瑜日前表示 。
于是 ， 一波悄无声息的市场预期重新管理和“去杠杆”从5月开始快速升温 。
“在4月央行下调超额准备金利率后 ， 央行给市场造成了一种认为利率会逐步往下行的一致性预期 ， 事实也是如此 ， 但预期于5月出现了微妙的变化 ， 这主要是5月MLF降息落空导致的 。 另一方面 ， 在4月决定定向降准 ， 并于4月、5月分两次实施后 ， 央行在很长一段时间中没有进行任何逆回购操作 ， 直到月底流动性紧张情况发生后连续4天进行逆回购操作6700亿元 。 而在上周逆回购相继到期的情况下 ， 央行并未做逆回购 ， 因此市场信心再一次受到打击 。 ”方正证券首席经济学家颜色表示 。
此前 ， 机构预计今年中国政府将增发大量债券 ， 包括国债、地方债、专项债和特别抗疫国债 ， 野村预计6月至9月期间 ， 将需要从国内债券市场筹集约4.2万亿元 ， 因此市场一度预计央行会需要继续大放流动性来支持商业银行承接这些债券 。
但是 ， 颜色也称 ， 由于财政在经济中循环往复的特征 ， 商业银行购买政府债对流动性的增量需求没有想象的大 。 上月也刚降准 ， 需消化吸收 ， 6月降准概率较小 。 若出现流动性紧张 ， 中长期流动性可通过再贷款补充 ， 短期流动性可通过逆回购补充 。
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债基和净值理财出现波动Wind数据显示 ， 截至6月7日 ， 有数据可查的3240只债券基金中 ， 近1个月回报为正向收益或0的仅有261只 ， 约92%的债券基金近1月回报出现了亏损 。 中长期纯债基金中 ， 部分产品近1月回报低于-3% 。
近两年来银行推进净值化转型 ， 再也不是早年“资金池模式”的稳赚不赔 ， 且银行理财产品又以债券为主（利率债和信用债 ， 后者往往占大头） ， 因此难以避免地会受到债市震荡的冲击 ， 例如多家银行理财子公司的产品最新份额净值低于1 ， 绝大多数为刚成立不久的固收类理财净值在一般都在0.95-0.99 。
由于银行理财一贯以“稳健”著称 ， 理财产品净值回撤 ， 被一些市场人士解读为 ， 银行理财亏损时刻到来了 。
摆在银行理财子公司面前最重要的考验是 ， 公募基金已经经过20多年的投资者教育 ， 但在“资管新规”发布两年后 ， 银行理财才开始真正打破刚性兑付 ， 投资人如何才能接受银行理财业绩的合理波动 。
据悉 ， 招行代销招银理财的一款名为“季季开1号”的固收类理财产品 ， 于4月17日成立 ， 截至6月3日的近1月年化收益率为-4.42% ， 同时该产品的净值也跌破1 ， 至0.9997；另一款“季季开2号”固收类理财于5月13日成立 ， 截至6月3日的近1月年化收益率为-0.63% ， 净值跌至0.9996 。
根据产品说明 ， 上述两款理财产品均为定期开放型 ， 每三月开放一次 ， 100%主投固收类资产 ， 不参与股市 ， 通过票息收益积累 ， 根据市场变化择机交易 。
工商银行代销工银理财的产品也有数只净值跌破1 。 例如 ， “工银理财·全球轮动固定收益类封闭净值型产品”中的“19GS8113”、“19GS8114” ， 至6月8日份额净值分别为0.9772、0.9594 。
笔者也发现 ， 其他几家理财子公司新成立的产品也部分出现跌破净值的现象 。 但事实上 ， 这并非近期才有的情况 。 今年3月 ， 境外美元债出现暴跌时（部分债券被“腰斩”） ， 某银行投向美元债的理财产品也出现过短期净值剧烈回撤、净值短期跌破1的情况 ， 但后续随着市场回稳反弹 ， 净值也已经有所修复 。
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巨震后债市进入平稳期经历了5月的剧烈下挫 ， 事实上6月以来 ， 利率债跌幅已经收窄 ， 随着券商资管等高杠杆交易机构被“去杠杆”后 ， 市场已经步入平稳期 。
未来债市会怎么样？多数机构人士对笔者表示 ， 在央行无意大水漫灌并希望压制杠杆的背景下 ， 债券大牛的行情可能仍有待观察 ， 区间波动是很可能出现的情景 。
瑞银资管债券基金经理楼超对笔者表示 ， 未来无需过度担忧后续的债券发行放量（地方债、专项债、国债、特别抗疫国债）的潜在冲击 。 “债券发行等事件并不会形成巨大的利好或利空 ， 国债发行届时有具体日程安排 ， 地方债各期限（1、3、5、10年等）也都会有发行 ， 期限上不会构成压制 ， 预计央行也会维持流动性的平稳 。 值得乐观的是 ， 近期国债一级市场发行的情况较为乐观 。 ”
下一阶段 ， 对债市最为关键的也已并非货币政策本身 ， “因为此轮债市巨震源于市场对货币政策的巨大预期差 ， 但目前已经基本利空出尽 ， 未来更需要看权益市场的反弹是否已经过于乐观？风险情绪会否有所回落？如果是 ， 那么可能会对债市有较大提振 。 ”楼超称 。
换言之 ， 若后续国内经济复苏未达预期、海外需求疲弱以及由贸易摩擦升温再次主导市场情绪 ， 这或将推动收益率下行 。 另一方面 ， 如果出现债券供应量、经济复苏速度以及疫苗、抗体的研发生产速度超出预期的情况 ， 收益率可能随之上行 。 因此各界认为 ， 在快速去杠杆而进入平稳期后 ， 利率债后续仍将处于区间震荡的模式 。
“但对长线外资机构 ， 当前收益率反弹后无疑是很好的配置机遇 ， 若10年期国债收益率进一步回调到3%以上 ， 大幅加仓的情况可能会出现 。 ”某外资机构表示 。 当前 ， 中美国债利差已经高达200bp的历史高位 ， 对外资而言人民币债券的收益吸引力较强 。
不过 ， 当上半年的“债牛”盛世过后 ， 当前如何择券也愈发有讲究 。 机构认为 ， 当前的环境更为利好短久期品种的利率债 ， 对外资机构而言尤其是3-5年期国债尤具吸引力 ， 此前相关品种的回调已经十分剧烈 ， 具备足够的利差保护；相比之下 ， 受关注度较高的10年期国债反而更具不确定性 ， 其利差保护不足 ， 且后续走向仍不清晰 ， 同时波动较大 。
在信贷宽松的背景下 ， 信用债仍将是提高总体收益率的主要渠道 。 与股市今年展现出的“强者恒强”逻辑相似 ， 机构尤其看好各行业龙头主体的信用债 ， 对于高等级、短久期的信用债可适度加杠杆以增厚收益 。
原因在于 ， 信用宽松在短期内帮助了很多企业渡过了流动性难关 ， 上半年违约数量明显减少 ， 但是长期来看 ， 信用资质不足的企业仍将受到较大的收入和现金流压力 。 同时 ， 各行业的龙头企业在宽松政策下将更多受益于银行和债市的资金青睐 ， 也有可能占据较弱小的竞争者退出后留下的市场空缺 ， 进一步提升领先优势 。
“不过需要注意的是 ， 相比起利率债一级市场发行的积极场面 ， 信用债的一级市场在近期这波调整下受到较大冲击 ， 尤其是此前众多信用债发行的票面利率过低 ， 包括城投债 ， 未来可能要警惕‘矫枉过正’后的重新定价风险 。 ”楼超称 。
值得一提的是 ， 近期机构对房企债的担忧大大降低 。 4月前中资美元债一级市场受美元荒等影响而“冰封” ， 但近期一级市场重启 ， 而其中发行占比最大的发行主体就是中国地产开发商 ， 房企境外发债量3个月来首次反超境内 ， 这也有助于推动境内融资利率下行 。
此前各界担心的房企尾部风险当前得到缓解 ， 未来境外发债并不会取代境内渠道（年初为缓解房企融资压力 ， 境内发债窗口重启） ， 而是“齐头并进” ， 近期国内房企频频下调票面利率 ， 部分龙头境内发债利率已接近5%的低位 ， 龙头在逆境中巩固了地位 ， 并对地方的小企业形成挤压 ， 也收获了便宜的地 。
根据穆迪数据 ， 截至5月25日 ， 3家开发商在境外共发行了9.44亿美元债券 ， 发行额从4月的8700万美元的较低水平回升 ， 预计2020年内其境外发债将保持温和水平 ， 并侧重于信用质量较好的发行人 。 同时 ， 受境内流动性支持 ， 境内融资环境将基本维持稳定 。
「本文仅代表作者个人观点」「图片|视觉中国」


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