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华侨城和它错过的一个时代

资本市场总有一些“是马还是驴”的讨论 。 归根到底 ， 不同的公司定位意味着不同的估值 。
由于旅游和房地产收入各占一半 ， 华侨城也陷入了类似的烦恼 。 要知道 ， 房地产行业市盈率常年趴在个位数 ， 而旅游行业的动态市盈率近五年从没低过20倍 。
华侨城(SZ:000069)多希望自己能被当成一家旅游公司 。 因为两者算下来 ， 估值至少相差一倍 。
但投资者似乎并不买账 ， 华侨城的动态市盈率只有4.2倍 。 这也能理解 ， 毕竟华侨城的旅游业务只是赔本赚吆喝 ， 赚钱还得靠地产 。 让人觉得疑惑的是 ， 即使其作为房地产公司 ， 4.2倍市盈率也几乎是行业垫底水平 。
华侨城心里苦啊！不把我当旅游公司也就算了 ， 为什么作为房地产公司也只给了这点估值 。 要知道 ， 华侨城房地产业务的毛利率比行业平均水平高了近一倍 。
究其原因 ， 华侨城错过了房地产最好的时代 。 表面上看 ， 华侨城通过“旅游+地产”的策略 ， 看似守住了个金山 ， 其地产业务盈利能力远远高于高周转模式的房企们 。
但“旅游+地产”模式下周转太慢 ， 完全跟不上黄金时代的节奏 。 2011-2019年 ， 同期融创(HK:01918)、恒大(HK:03333)、碧桂园(HK:02007)的营收分别增长了15倍、6.7倍和13倍 。 反观华侨城的收入只增长了2.68倍 。
这几年 ， 华侨城有所醒悟 ， 无论是拿地还是销售都极为积极 。 但华侨城还能追回失去的十年吗？
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一场“是驴是马”的争论
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地产 ， 可能是房企们最讨厌的两个字 。
【华侨城和它错过的一个时代】这不难理解 ， 高杠杆、政策风险 ， 以及经济学家口中常说的房价崩塌论 ， 都让投资人对这个行业敬而远之 ， 房企的市盈率也常年保持个位数 。
所有房企都想撕掉这个标签 。 这也是为什么万科房地产改名万科发展 ， 保利房地产改名保利发展的重要原因 。
对大多数房企而言 ， 改个名已经是他们能做到的极限 ， 毕竟财报上的收入结构 ， 写得清清楚楚 。 但也有公司能够争一争 ， 比如华侨城 。
从收入结构看 ， 2019年末华侨城旅游综合业务收入302.6亿元 ， 占比营收50.42% ， 无论是收入规模还是营收占比都比房地产业务高 。
华侨城和它错过的一个时代
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除了收入结构外 ， 即使同样的地产业务 ， 华侨城也比其他公司更赚钱 。 过去十年 ， 华侨城的房地产业务的毛利率一直保持在50%以上 ， 而行业平均水平也不过30%左右 。
华侨城和它错过的一个时代
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正因为如此 ， 一部分投资人更愿意把华侨城当作一家旅游公司 。 这听起来似乎很有道理 。 华侨城过半收入来自旅游业务 ， 房地产业务的毛利率也远高于行业平均 。
按这个逻辑看 ， 现在只有4.2倍市盈率的华侨城股价 ， 还有很大上涨空间 。 但市场似乎并不认可 。 从市场给华侨城的估值看 ， 显然是把其看作地产公司 ， 而且还是一家经营不善的地产公司 。
根据东方财富披露的数据 ， 截止2020年6月8日收盘 ， 华侨城的市盈率只有4.1倍 ， 市净率0.73倍 ， 基本处于在行业内垫底水平 。
那么 ， 为什么市场会把华侨城当成一家地产公司？
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披着旅游的外衣 ， 干着房地产的活
在讨论华侨城是旅游公司 ， 还是地产公司前 ， 我们需要先搞清楚华侨城的商业模式 。
简单来说 ， 华侨城的打法是“旅游+地产” 。 简单来说 ， 先在一个比较荒凉的地方以超低价拿地 ， 然后通过建设旅游产业、酒店等配套设施 ， 提升土地价值 ， 最后高价卖出 。
这也是为什么在盖房材料成本差不多的情况下 ， 华侨城卖房的毛利率高出行业平均水平一倍 。
房地产很赚钱 ， 那占比过半的旅游业务 ， 究竟能给公司贡献多少利润呢？
对这块业务 ， 华侨城并没有披露盈利状况 。 但我们通过对比分析 ， 也可以发现公司的旅游业务大概率是在赔本赚吆喝 。
华侨城和它错过的一个时代
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读懂君整理了几家房企费用加营业税占比营收的数据 ， 基本都在20%以下 ， 华侨城房地产业务的这一数据也大概率在20%以下 。
我们以最高20%计算 ， 2019年华侨城房地产业务75%的毛利率 ， 对应的营业利润率为55% 。
2019年公司的房地产业务收入为291.3亿元 ， 55%营业利润率对应的营业利润为160亿元 ， 再除过27%左右的企业所得税 ， 公司地产业务的净利润大约在116.8亿元 。
反观华侨城2019年的净利润也才只有123亿元 ， 意味当年公司与旅游相关的业务基本不赚钱 。 如果华侨城房地产业务的真实费用和营业税占比低于20% ， 其旅游业务还是亏钱的 。
当然 ， 这种推断在细节上可能会存在一定误差 ， 但总体上具有一定可参考性 。
看到这里 ， 华侨城的盈利模式已经比较清晰了 。 说白了 ， 华侨城是披着旅游的外衣 ， 干着房地产的活儿 。
旅游业务主要是为了拿地 ， 提升土地价值 ， 重点还是卖房 ， 甚至多数情况下地产业务的盈利还要用来反哺旅游业务 。
既然是房地产公司 ， 那为什么华侨城的估值会低于行业平均水平？
归根到底 ， 华侨城看似守住了个金山 ， 通过“旅游+地产”的策略 ， 使其盈利能力远远高于高周转模式的房企 。 但也在悄无声息间 ， 错过了一个时代 。
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华侨城错过了一个时代
过往十年 ， 中国房地产市场量价齐增 ， 走出了一波大牛市 。 一批中小房企通过比较激进的经营方式 ， 规模和利润均增长超过十倍 ， 一跃挤进了行业头部 。
恒大、碧桂园和融创 ， 就是其中的代表 。 而他们无一例外都走的是高周转路子 。
2011-2019年 ， 同融创、恒大、碧桂园的营收分别增长了15倍、6.7倍和13倍 。 反观华侨城 ， 过去十年其收入从2011年的163亿元 ， 增长至2019年的600亿元 ， 只增长了2.68倍 。 要知道 ， 华侨城所在的深圳 ， 可是过往十年最能代表房地产牛市的城市 。
究其原因 ， 是华侨城太慢了！从低价购地、再通过建造旅游产业 ， 等到土地价值提高后卖房 ， 注定了华侨城很难快速做大规模 。
以2017年、2018年为例 ， 华侨城的存货周转率为0.24和0.14 ， 而碧桂园分别为0.52、0.52 ， 意味着华侨城从拿地到交房需要5年、6年时间 ， 而碧桂园只要2年不到 。
近两年 ， 华侨城倒是有所醒悟 ， 不管是拿地还是销售均开始逐渐发力 。
华侨城和它错过的一个时代
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在房企预售制度下 ， 预收款可以一定程度反映出房企终端销售情况 。
从预收款看 ， 2016年之前华侨城预收款一直保持在100亿下方 ， 在2016年至2018年房地产阶段性牛市中 ， 公司的预收款出现暴增 。
即使在行业销售趋稳的2019年 ， 华侨城预收款依然提高到624亿元 ， 同比增长48% 。 华侨城的预收款也首次超过营收 。
此外 ， 根据WIND数据 ， 2017年至2019年华侨城拿地总价分别为207亿元、477亿元和506亿元 ， 全国排名分别为27位、11位、10位 。
华侨城拿地有多激进？2019年其总收入也不过600亿元 ， 拿地竟然高达506亿元 。
随着华侨城激进的拿地策略 ， 房地产收入占比提高将是一件大概率的事情 。 只是不知道 ， 错过了房地产黄金时代的华侨城 ， 是否还能赶上新时代的末班车？


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