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存货高企，毛利率下滑，两次冲击均未如愿，若羽臣IPO梦碎？

存货高企，毛利率下滑，两次冲击均未如愿，若羽臣IPO梦碎？
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文|采访人员张泽炎编辑岳彩周
【存货高企，毛利率下滑，两次冲击均未如愿，若羽臣IPO梦碎？】333
6月11日 ， 证监会官网显示 ， 广州若羽臣科技股份有限公司（以下简称“若羽臣”）首发暂缓表决 。 这已经是若羽臣第二次叩击A股大门 ， 但仍旧被按下暂停键 。
成立于2011年的若羽臣是美赞臣、Swisse等母婴、美妆个护、保健品品牌的中国电商代运营商 。 早在2017年8月 ， 若羽臣便向证监会提交了招股说明书 ， 但未能如愿；2019年6月 ， 若羽臣再次向A股发起冲击 。
目前 ， 若羽臣、丽人丽妆、壹网壹创都是电商代运营领域具有代表性的公司 ， 其中 ， 壹网壹创于去年九月成功登陆A股 ， 总市值已达255亿；丽人丽妆也于今年6月初首发成功过会 。 而若羽臣却遭暂缓表决 。
若羽臣高存货、低毛利和对平台及品牌的严重依赖引人关注 。 其招股书披露 ， 拉动收入减少最多的前两大品牌为Sanosan/哈罗闪、Mediheal/美迪惠尔 ， Sanosan/哈罗闪品牌收入及销量下滑较为明显 ， 主要由于母婴洗护行业近年来市场竞争激烈 ， 同时品牌自身产品竞争力有所下降所致 。 而2019年1-9月京东从其他渠道增加对Mediheal/美迪惠尔产品的采购 ， 导致发行人对Mediheal/美迪惠尔品牌渠道分销收入减少 。
背后金主朗姿股份连收四板
双方曾签对赌协议 ， 若羽臣未完全实现业绩承诺
广州若羽臣科技股份有限公司前身为广州若羽臣信息科技有限公司 ， 于2011年5月10日由王玉、王文慧夫妇共同出资设立 ， 两人合计直接及间接控制公司48667048股股份的表决权 ， 控制的股份比例为53.32% 。
公开信息显示 ， 若羽臣是面向全球消费品牌的电子商务综合服务提供商 。
这并非是若羽臣第一次寻求在A股上市 。 2015年12月 ， 若羽臣曾经在新三板挂牌 ， 不到一年 ， 便宣布公司进入上市辅导状态 。
成立五年后 ， 若羽臣的净利润已经逾3000万 ， 其中 ， 2015年的归属净利润同比增长87.65% 。
这引起了“金主”上市公司朗姿股份的关注 。 2015年4月26日 ， 朗姿股份与若羽臣签署增资协议 ， 完成首轮单家1.1亿元人民币融资 ， 对应注册资本250万元 ， 剩余10750万元计入资本公积 ， 每股价格为12.67元 。
招股书显示 ， 朗姿股份目前是若羽臣的“二股东” ， 直接持股1500万股 ， 持股比例16.43% 。
采访人员查阅若羽臣2017年8月发布的公开转让说明书发现 ， 若羽臣与朗姿签署了对赌协议 。 具体来看 ， 若羽臣承诺公司于2015年、2016年和2017年净利润分别不低于最少3150万元、4095万和5460万元 。 否则 ， 朗姿股份有权要求调整持股比例或调整投资额度 。
但是若羽臣并没有完全实现其业绩承诺 。 2015年至2017年 ， 若羽臣的净利润分别为521.31万元、3064.76万元 ， 直到2017年才勉强达到5763.52万 。
不过 ， 在签署对赌协议时 ， 双方也未把退路全部切断：根据对赌协议补充条款 ， 如届时公司拟进行IPO ， 朗姿同意于提请IPO申报前中止本协议“业绩承诺及估值调整”条款的约定；如公司IPO成功 ， 则上述条款自始失效 。
2017年8月 ， 若羽臣首次向证监会提交招股书 ， 随后又进入终止审查状态 。
值得一提的是 ， 与若羽臣对赌的上市公司朗姿股份近期股价暴增 。 截至6月11日收盘 ， 朗姿股份收获四连板 ， 该上市公司持有若羽臣16.43%的股份 。
存货高企 ， 应收账款居高不下
若羽臣在招股书中表示 ， 公司主要业务包括线上代运营、渠道分销以及品牌策划 ， 前两类业务是该公司营业收入的主要来源 。
目前 ， 线上代运营分为零售模式和服务费模式 。 采访人员注意到 ， “差价”是零售模式和渠道分销的主要盈利来源 。 若羽臣在招股书中表示 ， 零售结算方式下 ， 公司的盈利来源主要体现为货物的购销差价；渠道分销的盈利来源是货品的购销差价 。
“若羽臣本质上是一个电商领域的经销商 。 这可能会导致若羽臣对品牌方的议价能力不高 ， 公司需要向合作品牌商采购商品 ， 用于销售或维持合作 。 ”一位业内资深人士对采访人员表示 。
这导致若羽臣的存货水平和近三年的存货增幅较高 ， 作为一家主要以“轻资产”运营的电商运营企业 ， 其存货资产占总资产比重也并不低 。 数据显示 ， 2016年至2018年 ， 若羽臣的存货分别为8324.87万元、1.23亿元、1.50亿元 ， 存货净值占资产总额比重分别为34.23%、30.21%、23.85% ， 2019年前三季度的存货已经达到1.88亿元 ， 占资产总额比重33.20%；2017年至2019年前三季度 ， 存货增长率分别为47.53%、22.13%、25.35% 。
同期 ， 若羽臣的应收账款也在增多 。 2016年至2019年前三季度 ， 该公司应收账款分别为3123.27万元、7882.73万元、1.15亿元及6388.34万元 ， 占当期末总资产的比例分别为12.84%、19.39%、18.23%和11.28% 。
公司表示 ， 2019年9月末 ， 公司应收账款规模下降 ， 主要原因为2018年末因双十一而产生的应收京东货款收回 ， 导致公司应收京东货款大幅下降 。
议价能力不高 ， 毛利率呈下滑趋势
值得注意的是 ， 若羽臣的毛利率呈下滑趋势 。 2016年至2019年前三季度 ， 公司综合毛利率分别为43.12%、33.41%、32.79%及32.43% 。 此外 ， 2016年至2019年前三季度 ， 若羽臣的零售业务毛利率分别为41.56%、31.21%、31.75%和32.83% ， 渠道分销毛利率分别为36.27%、23.84%、20.70%和20.25% ， 除了2019年前三季度零售业务毛利率有所回升 ， 其他报告期两大营收主业毛利率均在下降 。
公司对此解释称 ， 是由于各模式下毛利率存在差异 ， 报告期各期不同经营模式比重变动导致公司整体毛利率波动等原因 。
“毛利率低 ， 总体来说比较正常 。 这与品牌方的经营成本、电商平台流量获取成本、电商服务商市场逐渐饱和等有关 。 ”上述业内人士对采访人员分析称 。
虽然毛利率下滑 ， 若羽臣的净利润却相对稳定 。 2016年至2019年前三季度 ， 公司分别实现净利润3064.76万元、5763.52万元、7741.74万元和5006.20万元 ， 净利率分别为8.23%、8.59%、8.32%和7.98% 。
不过 ， 若羽臣的经营性现金流情况却与净利润并不匹配 。 2015年至2019年前三季度 ， 若羽臣经营活动产生的现金流量净额分别为-4978.79万元、-2679.70万元、-2511.11万元、6176.39万元和169.66万元 。
“这可与平台返利政策有关 。 ”业内人士对采访人员表示 。
销售返利金额占销售额近两成
返利政策或引发业绩波动风险
值得注意的是 ， 若羽臣在招股书中表示 ， 品牌方为激励销售及管控价格体系 ， 通常根据采购订货指标完成情况给予采购方一定比例的采购返利 ， 或对销售过程中发生的费用（满减费用、优惠券等）、指定价格销售的差价以销售返利形式对采购方进行补偿 ， 系品牌方促进产品销售的一种商业惯例 。
返利是电商代运营商的常规操作 ， 壹网壹创、丽人丽妆均在招股书中提及 ， 若羽臣也不例外 。 在2016年至2019年前三季度 ， 若羽臣供应商采购返利金额分别为2695.14万元、2429.38万元、3975.39万元及2801.02万元 ， 分别占采购额的9.67%、4.47%、5.33%、5.24% 。 销售返利金额分别为2573.41万元、6561.82万元、1.17亿元及9281.38万元 ， 销售返利金额在销售额中占比逐年提升 ， 分别为8.16%、11.58%、15.52%及18.31% 。
对于若羽臣这样的电商代运营商来说 ， “返利”是一个敏感词 。 其竞争对手丽人丽妆首次IPO被否 ， 发审委当时给出的意见就有“质疑返利会计处理不符合会计准则、返利跨期核算、返利计提是否合理等 。 ”
此外 ， 若羽臣共运营肌美精、李施德林、THREE等98家品牌店铺 ， 对品牌和平台依赖严重 。 采访人员注意到 ， 韩国美妆护肤品牌美迪惠尔（Mediheal）在2017年和2018年都是若羽臣线上代运营-服务费模式和渠道分销收入增加的重要来源 ， 但是2019年该品牌收入及销量明显下降 。
对此 ， 公司解释称 ， 由于美迪惠尔主要通过京东、唯品会平台进行渠道分销 ， 由平台实现对外最终销售；而2019年前三季度京东从其他渠道增加对美迪惠尔产品的采购 ， 导致发行人对美迪惠尔品牌渠道分销收入减少所致 。
公司也称 ， 报告期内公司采购返利占采购额的比例和销售返利占销售额的比例均存在一定程度的波动 ， 主要系各期不同供应商采购、销售结构变动以及同一供应商不同期间采购及销售返利政策调整所致 。
其毛利率波动也与返利政策有关 。 其招股书披露 ， 2017年SanitaU-Za销售单价下降27.73% ， 主要系受母婴用品市场竞争激烈影响 ， 部分产品降价促销所致；而成本单价上涨15.35% ， 主要原因系：2016年公司与品牌方合作初期 ， 品牌方给予了较大力度的返利政策 ， 2016年采购返利占采购金额的比例超过了40% ， 2017年双方拟渠道分销模式 ， 返利占比降至约6% ， 导致2017年采购成本大幅上涨 ， 2017年毛利率大幅下降 。
若羽臣的分销客户主要为京东自营、唯品会、天猫超市等电商客户 ， 这也是其面临的一个不确定因素 ， 如果平台单方面降低采购价格、延长赊账期限等 ， 或与其他授权代理商合作 ， 可能导致公司分销业务收入下降或占用过多营运资金 。
议价能力低、依赖品牌返利的若羽臣在想办法减弱对品牌依赖 。 采访人员注意到 ， 再次冲击IPO ， 若羽臣募集的资金中悄然多了一项“新品牌孵化培训平台建设” ， 该项目预计投资总额2.70亿 ， 占总募集金额7.17亿元的37.67% 。
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