挑战注册制底线？先惠技术“化妆”上市
随着制度的进步及新证券法的实施 ， IPO业绩造假的案例 ， 应该会大幅减少 。 但打着擦边球的财务化妆术 ， 依然屡见不绝 。
淡妆怡人 ， 浓抹欺人 。
今天 ， 我们来看看这家公司的化妆术高不高明 。
2019年上半年亏损317.49万元、前三季度亏损2166.91万元 ， 但至年底业绩神奇逆转 ， 实现全年盈利7192.66万元——上海先惠自动化技术股份有限公司（下称：先惠技术）业绩反转的关键是 ， 在2019年下半年确认来自前两大客户上汽集团系和上汽大众系合计2.53亿元的订单收入 ， 进而实现大额利润 。
进一步细查 ， 先惠技术从获取上述订单到最终确认收入 ， 周期可能不足半年；如此“光速” ， 源于其异常的收入确认原则——远比同行业公司更早确认销售收入 。
先惠技术为何急于在2019年底对大额订单确认收入？
据招股书 ， 先惠技术申报上市适用“最近两年净利润均为正且累计净利润不低于5000万元或最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元”这一标准 。 如若刨去2019年下半年大订单的收入利润 ， 公司还能符合审核要求吗？
先惠技术何以能在上市关键期获得大客户上汽集团系、上汽大众系的“雪中送炭”？据招股书 ， 扬州尚颀持有先惠技术253.33万股 ， 持股比例4.47% ， 位列第四大股东 。
扬州尚颀的有限合伙人之上海汽车集团股权投资有限公司系上海汽车集团全资子公司；扬州尚颀的执行事务合伙人为上海尚颀 ， 上海汽车集团股权投资有限公司持有上海尚颀40%的股权；上海尚颀的最终受益人为冯戟 ， 曾任上海汽车集团股权投资公司风控经理、风控总监、总经理助理等职务 。
事实上 ， 全面查阅先惠技术此前业务明细与财务数据 ， 公司还存在综合毛利率长期高于同行、各项目毛利率波动之大更为业内罕见等现象 。
突击订单与其背后的关联交易魅影、激进收入确认原则与其背后的财务粉饰嫌疑、异常毛利率折射出的业务真实性稳定性忧虑 ， 这些无不为先惠技术的长期核心竞争力蒙上浓重的阴影 。
就上述诸多问题 ， 采访人员9日向公司发出邮件采访函 ， 截至发稿 ， 尚未获得回复 。
神奇的突击大单
先惠技术在招股书（注册稿）中披露 ， 公司2019年的前五大客户名单 ， 上汽大众系、上汽集团系分别为第一、第二大客户 ， 销售金额分别为2.4亿元、4491.99万元 ， 占营收比例分别为65.86%、12.31% 。
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截图来源：先惠技术招股书（上会稿）
就在2019年上半年 ， 公司对上汽大众系、上汽集团系的销售分别仅为480.55万元、2700.23万元 。
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截图来源：先惠技术招股书（申报稿）
也即 ， 在2019年下半年 ， 公司增加了对上汽大众系、上汽集团系2.35亿元、1791.76万元的销售收入 ， 合计2.53亿元 。
再追溯以前年度 ， 上汽大众系、上汽集团系虽为公司的前五大客户 ， 但销售金额明显较低 。 公司披露 ， 公司在2018年对上汽大众系、上汽集团系的销售额分别为4937.68万元、4443.12万元 ， 合计也不足亿元 。
先惠技术2019年下半年对两大客户大幅新增的销售收入 ， 来自于哪些项目订单？
先惠技术在给交易所二轮问询的回复中披露 ， 由于公司承接了单体金额较大的大型项目 ， 2019年公司新能源汽车智能自动化装备-生产线的销售收入大幅增长为27296.95万元 ， 数量合计4台套 ， 销售均价大幅上升至6824.24万元；而2019年1-6月公司新能源汽车智能自动化装备-生产线的销售收入为4439.19万元 ， 数量合计2台套 ， 销售均价为2219.60万元 。 另外 ， 燃油汽车智能自动化装备中的生产线均价呈下降趋势 ， 且2019年下降较大 。
进一步看 ， 先惠技术在给交易所二轮问询的回复中披露 ， 公司2019年承接的新能源汽车智能自动化装备-生产线大型项目中 ， 项目1、项目2分别为电池包装配线、电池包测试线 ， 合同金额分别1.92亿元、7024.6万元 ， 项目进度为已经完成客户现场安装调试 ， 通过客户生产批量试制 ， 截至2019年底 ， 累计收款分别为77%、80% 。
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【挑战注册制底线？先惠技术“化妆”上市】截图来源：先惠技术及保荐机构关于第二轮审核问询函的回复
以金额对应看 ， 上述的项目1、项目2大致应为公司2019年下半年2.53亿增量收入的订单来源 。
这部分项目订单又是先惠技术何时获取的？
查阅招股书（申报稿） ， 公司在销售合同签订后 ， 采购部门采购各项目所需的原材料 ， 项目生产加工至完成安装调试阶段 ， 耗用的材料成本、人工成本、制造费用计入在产品 。 由于公司采取以销定产的生产模式和以产定购的采购模式 ， 因此原材料一般不进行生产备货 ， 根据合同采购的原材料很快即投入生产 ， 因此公司存货以在产品为主 ， 在产品也均有对应的订单合同 。
截至2019年6月末 ， 先惠技术在产品余额所列前五大项目第一位为2730万元 ， 五项合计金额仅为7678.1万元 ， 与项目1、项目2无法匹配 。
由此 ， 这两个订单很可能系公司下半年才签订获得 。
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截图来源：先惠技术招股书（申报稿）
先惠技术披露 ， 公司2019年1-6月份的营收9344.02万元 ， 归母净利润-317.49万元；2019年1-9月的营收为9866.22万元 ， 归母净利润为-2166.91万元 。 如此 ， 公司2019年第三季度仅收入了522.2万元 ， 2018年至2019年1-9月份的净利润合计仅为644.75万元 。
但正是靠上述的大单 ， 先惠技术在2019年第四季度实现了业绩大反转 。 公司2019年实现营业收入3.65亿元 ， 归母净利润为7192.66万元 。
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截图来源：先惠技术招股书（申报稿）
对于谋求科创板上市的先惠技术而言 ， 突击大单的到来至关重要 。
如若没有2019年下半年的订单确认收入利润 ， 先惠技术能否满足其选择的“最近两年净利润均为正且累计净利润不低于5000万元或最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元”这一上市标准 ， 还需要打个问号 。
激进的收入确认
先惠技术为何能迅速将大订单确认为收入？秘诀在于收入确认时点的选择 。
先惠技术披露 ， 公司部分智能自动化装备业务具有合同金额大、陪产调试周期长的特点 ， 公司从产品设计到交付周期一般在6-12个月 ， 但现场陪产调试周期一般在后续6-18个月 。 结合实际经营情况 ， 公司以产品送达客户指定地址并完成安装调试 ， 产品由客户控制 ， 作为收入确认时点 。
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截图来源：先惠技术招股书（申报稿）
先惠技术的同行怎样确认收入？
根据先惠技术的披露 ， 对于金额较低的中小项目（各公司判断标准不同） ， 其同行业可比公司在取得客户安装调试合格的有效单据或终验收后确认收入；对于金额较高的大型项目 ， 部分同行依据建造合同准则 ， 采用完工百分比法确认收入；也有部分同行则在终验收时确认收入 。
以先惠技术自己披露的信息 ， 同为智能自动化装备企业 ， 机器人、瑞松科技、天奇股份、科大智能、哈工智能等上市公司都是依据建造合同准则 ， 采用完工百分比法确认收入；而天永智能、江苏北人等公司 ， 则是在终验收时确认收入 。
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截图来源：天永智能招股书
这样 ， 同样的项目 ， 天永智能、江苏北人等就会因为“现场陪产调试” ， 比先惠技术延迟确认收入6-18个月 。
而正是在这个“明显提前于同行”的收入确认原则下 ， 先惠技术有可能还卡着自述“6-12个月”的确认时点下限 ， 将2019年下半年才获得的大单 ， 于年底前迅速确认了收入利润 。
接近2亿元的大单 ， 在半年内确认收入 ， 是否符合行业规律？
“从接单到完成客户现场安装调试 ， 我们一般需要10至12个月才能完成 。 ”对于2亿元体量订单的实施周期 ， 某同行业公司人士告诉采访人员 。
“6个月完成2亿元的项目 ， 对特定行业特定供应商 ， 不能说完全没可能 ， 但前提是设备是现成的 ， 接单后即发到客户那里进行安装调试 。 ”另外一位业内资深人士对采访人员更详细的解释 ， 一般来说 ， 一条2亿元的自动化生产线 ， 安装需要3个月 ， 调试需要3个月 ， 产线跑顺还需要3个月；另外 ， 即便是提前具备了完全符合客户要求的产品 ， 在发往客户之前 ， 还需要一个在自家公司进行预装和测试的时间 。
需要强调的是 ， 针对“完全符合客户需求的产品”这点 ， 查阅先惠技术过往的前5名客户 ， 单一大客户的单个年度销售金额没有过亿元的 。 尤其是具体到上汽大众系 ， 公司在2017年、2018年对其销售额分别为9486.63万元、4937.68万元 。 而站在行业的角度 ， 作为非标装备 ， 一家公司也很难有完全满足下一家客户的“现成产品” ， 况且还是应用在前所未有的大订单上 。
回到公司经营层面 ， 先惠技术激进的确认收入原则 ， 也给公司的稳健经营带来隐患 。
上述同行业人士解释 ， 智能装备类公司的回款一般是“3-3-3-1”原则 ， 即合同签订后一段时间内需方预付30%、厂内验收后支付30%（也有50%情况）、量产后支付30% ， 质保期后支付10%尾款；如果公司在厂内验收后即确认收入 ， 则很可能因最终未能量产等原因 ， 无法真正收到货款 ， 从而造成应收账款高企或坏账 。
虽然先惠技术强调 ， 未发生过无法通过量产验收 ， 向客户退货并退还已收到款项的情况 。 但据披露 ， 先惠技术在2017年5月、2018年8月、2018年9月、2019年6月进行了收入确认的多个项目 ， 到目前都是“尚未量产验收”状态 。
财务数据显示 ， 先惠技术2017年至2019年末的应收账款账面价值分别为13211.58万元、21866.66万元和17809.97万元 ， 占流动资产的比例分别为30.80%、53.17%和28.99% ， 占各期营业收入的比例分别为45.48%、67.23%和48.80%；
而各期末逾期应收账款余额分别为4370.78万元、6040.34万元、5122.59万元 ， 占比应收账款余额分别为30.70%、25.31%、25.15% 。
截至2019年底 ， 公司合并应收账款账面余额2.04亿元 ， 公司仅计提坏账准备0.26亿元 。
收入确认方法 ， 事关业绩含金量及是否埋雷 ， 监管层对此非常重视 。 此前 ， 已经有一家冲刺科创板的公司在注册环节 ， 因为此类问题而被否 。 这公司就是恒安嘉新 。
据披露 ， 恒安嘉新将2018年当年签订的4个重大合同 ， 在当年底未回款、未开具发票的情况下 ， 确认在2018年合同收入 。 2019年 ， 公司以谨慎性为由 ， 将上述4个合同收入确认时点进行调整 ， 相应调减2018年营收及净利润 。
对此 ， 证监会认为 ， 恒安嘉新将该会计差错更正认定为特殊会计处理事项的理由不充分 ， 不符合企业会计准则的要求 ， 公司存在会计基础工作薄弱和内控缺失的情形 。 此外 ， 公司还存在未按招股说明书的要求对上述前期会计差错更正事项进行披露 。
或许是吸取了前车之鉴 ， 另有某科创板申报公司 ， 经过监管部门问询与关注 ， 将收入确认方法由“完工百分比法”变更为“取得客户终验报告后确认收入” ， 从而顺利过关 。
朦胧的关联关系
于上市途中的先惠技术而言 ， 上汽大众系、上汽集团系突如其来的大额订单无异于雪中送炭 。 为何会有这样的好运气？
采访人员注意到 ， 根据招股书（申报稿） ， 本次发行前 ， 扬州尚颀持有先惠技术253.33万股 ， 持股比例为4.47% ， 位列第四大股东 。 扬州尚颀在2016年9月以3000万元认购公司新增注册资本253.3333万元 ， 取得公司股份6.25% 。
扬州尚颀背景如何？公司的招股书申报稿并未披露 。
从发音看 ， “尚颀”与“上汽”谐音 。 两者究竟有多深关系？
采访人员进一步查阅天眼查 ， 扬州尚颀的执行事务合伙人为上海尚颀投资管理合伙企业（有限合伙）（简称“上海尚颀”） ， 上海汽车集团股权投资有限公司持有上海尚颀40%的股权 ， 而上海尚颀的最终受益人冯戟曾任上海汽车集团股权投资公司风控经理、风控总监、总经理助理等职务 。
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截图来源：天眼查
令人惊讶的是 ， 对于扬州尚颀、上海尚颀与上汽集团系之间的关系 ， 先惠技术先在招股书（申报稿）中只字未提 ， 后经上交所问询 ， 方才在回复函及招股书（上会稿）中简单确认背后关系 。
据公司后来披露 ， 扬州尚颀的有限合伙人之上海汽车集团股权投资有限公司系上海汽车集团股份有限公司（即上汽集团系）的全资子公司 。 上汽大众系又是上汽集团和大众汽车集团合资经营 。
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截图来源：先惠技术招股书（上会稿）
同时 ， 先惠技术亦未将扬州尚颀与大客户上汽集团系之间披露为关联方 ， 也未将公司与上汽集团系的订单视为关联交易 。
对于上海尚颀的最终受益人冯戟 ， 根据天眼查介绍 ， 冯戟此前曾任上海汽车集团股份有限公司法律事务部业务主管 ， 上海汽车集团股权投资公司风控经理、风控总监、总经理助理等职务 。
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截图来源：天眼查
“扬州尚颀持有先惠技术股权比例未及5% ， 按资本市场规则 ， 公司可以不将其界定为关联方 。 但鉴于其背后与上汽集团系及上汽大众系千丝万缕的联系、上汽集团系及上汽大众系在先惠技术营收占比之大 ， 至少构成了明显的大客户依赖 。 依据实质重于形式原则 ， 扬州尚颀与上汽集团系等是否应界定为关联方？先惠技术与上汽集团系等客户的订单是否为关联交易？值得深入探究 。 ”某券商投行负责人对采访人员说 。
需要说明的细节是 ， 先惠技术于2017年4月26日签署IPO辅导协议进入辅导期 。 自2017年4月起 ， 先惠技术进行了四轮增资 ， 至本次发行前 ， 扬州尚颀持股下降至4.47% 。
换言之 ， 如果没有后续增资而且扬州尚颀在这些增资过程中放弃优先认购权 ， 扬州尚颀的持股比例在5%以上 。
更值得玩味的是 ， 先惠技术股东扬州尚颀、君盛峰石、嘉兴高鲲、姜金明、张荣忠及原股东新余加博在增资入股时 ， 同时签署了以发行人经营业绩、发行上市等事项为标准 ， 以发行人股权归属变动、股东权利优先性变动、股东权利内容变动为实施内容的对赌协议 。
2019年11月 ， 也就是公司申报IPO前夕 ， 各方签署了补充协议 ， 约定原协议中的相关对赌条款自公司向上海证监局申请辅导验收之日前一日起全部终止 。
这份对赌协议具体细节是什么？双方的权利义务是什么？有无涉及股东方帮助先惠技术获取订单、增加销售之条文？这些公司并未披露 。
对此 ， 有资本市场人士建议 ， 为彻底撇清关联关系 ， 先惠技术应披露投资协议及对赌协议的相关细节 ， 来表明不存在量化的贡献业绩指标等条款 。
此前 ， 某科创板拟上市公司也存在非常相似的情况——大量销售收入来自持股比例低于5%的股东 ， 由此被界定为非关联交易 。 监管部门在现场督导时查明 ， 公司未充分披露其与第一大客户之间的采购合作安排 ， 招股书及问询回复相关披露与实际情况不一致 。 最终 ， 该公司终止IPO ， 项目保荐代表人被上交所监管警示 。
异常的毛利波动
纵观先惠技术报告期内财务数据 ， 其异常的毛利率亦是一个谜团 ， 折射业务真实性、稳定性、乃至公司长期核心竞争力存疑 。
先惠技术披露 ， 公司2017年、2018年、2019年的综合毛利率分别为为30.92%、31.14%和46.11% 。 而同期 ， 可比公司的平均毛利率分别为26.98%、25.45%、22.45% 。
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截图来源：先惠技术招股书（上会稿）
奇异的是 ， 先惠技术毛利率在2019年突然有了一个大幅跃升达到46.11% ， 比前期2017年增加了超过15个百分点 。 进一步查阅招股书 ， 先惠技术在2019年上半年的毛利率还只有35.74% 。
蹊跷依然出在了2019年下半年的大单上 。
先惠技术披露 ， 其新能源汽车智能自动化装备2019年的毛利率为46.69% ， 该项业务在2017年、2018年毛利率则分别为36.82%、21.18% 。 而其2019年的新能源智能自动化装备项目正是对上汽大众系和上汽集团系的订单 。
除了毛利率偏高 ， 其毛利率波动性之大 ， 更为离奇 。 从先惠技术披露看 ， 部分项目的毛利率超过50% ， 甚至超过70% ， 而毛利率最低的则仅有个位数 ， 甚至毛利率为负 。
如 ， 先惠技术披露 ， 其2018年最大的新能源项目一汽集团系的项目（代号SK17.45）MQBBEV电池装配线具有技术升级意义 ， 产品应用于一汽大众公司新宝来等重点换代电动车型 ， 市场前景广阔 ， 收入规模达到4849.57万元 ， 但毛利率仅有5.61% 。
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截图来源：先惠技术招股书（申报稿）
对于该项目过低的毛利率 ， 先惠技术解释 ， 该项目系为开拓一汽集团系重点客户一汽大众 ， 故做出了适当的价格让利 ， 同时项目后期实施过程中成本较预计成本上升 ， 导致项目毛利率偏低 。
同样是在新能源汽车智能自动化装备业务上 ， 先惠技术在二次问询回复中披露 ， 其2018年的毛利率为21.18% ， 但2019年在该业务的毛利率就跃升到46.69% ， 显著高于同行天永智能此类业务的毛利率18.06% 。
简单对比就可知 ， 先惠技术2019年毛利率的突然跃升 ， 源自下半年接到了上汽大众系、上汽集团系的大单 。
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截图来源：先惠技术及保荐机构关于第二轮审核问询函的回复
对此 ， 公司解释 ， 一是公司2019年部分重大项目毛利率较高；二是与天永智能新开拓业务相比 ， 公司自2013年起切入新能源汽车智能装备领域 ， 进入时间较早 ， 客户合作期间较长 ， 技术相对成熟 ， 因此毛利率较高 。
但颇让人不能理解的是 ， 在“技术相对成熟”情况下 ， 同样是新能源业务 ， 公司2018年需要让利才能接到一汽集团系大单（导致毛利率降低） ， 2019年更大的单子 ， 却可以售卖出高价从而大幅提升毛利率 。
一低一高的背后 ， 是不同销售对象 。 低者 ， 一汽集团；高者 ， 上汽集团系 。
此外 ， 更为诡异的是公司的改造项目毛利率 。
根据公司在二轮问询函回复中的披露 ， 公司改造项目的毛利率从-23.13%到70.34%不等 ， 跨度之大实属罕见 。 虽然公司在回复中解释了原因 ， 但细究则显得颇为牵强 。
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截图来源：先惠技术及保荐机构关于第二轮审核问询函的回复
比如 ， 同属燃油汽车智能自动化装备项目改造 ， 其2019年实施的项目8营收187.88万元 ， 毛利率70.34%；但公司2018年实施的项目11和项目13毛利率则分别仅为12.44%、15.2% 。
对此 ， 公司解释称项目8因评估时大部分不可用材料在实际操作中得到利用 ， 项目11和项目13毛利率低则主要因为客户预算不够 ， 报价低 。
综上所述 ， 先惠技术于IPO报告期内 ， 诸多业务细节与财务指标存在异常 ， 有为冲刺IPO而进行财务粉饰的嫌疑 。 其背后 ， 不仅是异于同行的确认收入方式 ， 更牵扯出与公司关键股东晦暗不明的关联关系 。
天下攘攘 ， 皆为利往 。 昔日乐视网IPO时 ， 以异于同行的会计处理法则 ， 满足了IPO财务条件 ， 带着争议登陆创业板 。 十年之后 ， 已成一地鸡毛 。
如今 ， 经过审核中心多轮问询后 ， 先惠技术带着勉强的澄清说明 ， 走入IPO注册环节 ， 其最终命运如何？我们将继续关注 。
（周健对此文亦有贡献）
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