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国君宏观解读直达实体经济创设工具：宽货币加速向宽信用转变

导读
货币政策仍处于大的宽松周期里 ， 但发生较明显的微调 ， 从“宽货币”向“宽信用”加速转变 。
【国君宏观解读直达实体经济创设工具：宽货币加速向宽信用转变】摘要
“直达实体经济创设工具”一定程度可理解为央行通过自身扩表推动“宽信用”
“信用贷款支持计划”类似于定向质押逆回购 ， 方式接近委托贷款 ， 不同的是带有杠杆效应；
“贷款延期支持工具”相当于通过“利率互换协议”将商业银行普惠小微企业贷款收益提高1个百分点；
在“央行票据互换（CBS）”中 ， 央行“负债端”央票增加（具体为“债券发行”） ， 相应银行补充资本 ， 弥补信贷扩张带来的资本消耗 。
央行“直达实体经济创设工具”已推动对小微企业融资支持6万亿 ， 多种渠道融资支持规模在16万亿
通过“直达实体经济新创设工具” ， 央行“资产端”以“再贷款、再贴现”等形式增加2.24万亿 ， 对小微企业信用支持在6.2万亿 。
包括“直达实体经济新创设工具”在内多种渠道 ， 对小微企业融资支持规模在16万亿 ， 2020年新增9万亿以上 。
货币政策仍处于大的宽松周期里 ， 但发生较明显的结构性微调 ， 即从“宽货币”向“宽信用”加速转变 。
M2里企业存定期、与财政有关的单位“其它存款”的明显上升以及M2-M1增速差的持续扩大 ， 从一个侧面生动地反映了“宽信用”的趋势；
后续我们还将看到更多“直达实体经济工具”落地 ， 应该对“宽信用”看得更乐观一些 。
正文
一、“直达实体经济创设工具”一定程度可理解为央行通过自身扩表推动“宽信用”
我们在《政府工作报告》解读里指出 ， “创新直达实体经济的货币政策工具” ， 主要是信贷方面的一些工具 。 比如 ， 中小企业担保基金、再贷款 ， 甚至直接让中小微企业延期还本付息至2021年等 。 近期 ， 我们看到了新创设工具的迅速落子 。 6月1号央行联合多部委发的三个文落脚于强化中小微企业金融服务 ， 最值得关注的是创设两个新直达实体经济工具 。 该如何理解这两个工具 ， 我们做一解读 。
1.1“信用贷款支持计划”类似于定向质押逆回购 ， 方式接近委托贷款 ， 不同的是带有杠杆效应
银发〔2020〕123文创设的普惠小微企业信用贷款支持计划 ， 主要看点有四方面：（1）央行使用4000亿元再贷款专用额度购买普惠小微信用贷款；（2）购买范围为2020年3月1日至12月31日期间新发放普惠小微信用贷款的40% ， 贷款期限不少于6个月；（3）购买部分的贷款利息、坏账损失均由放贷银行承担；（4）购买上述贷款资金 ， 放贷银行应于购买之日起满一年时按原金额返还 。 在这个过程中 ， 我们看到：
a、央行“资产端”扩张 ， 增加4000亿元再贷款 ， 记在资产端对“其他存款性公司债权”里 。 央行类似放了以1万亿定向小微企业信用贷款为质押的4000亿逆回购 。 时间期限是一年 。
b、商业银行“资产端”增加1万亿定向小微企业信用贷款 。
c、在如上过程中 ， 央行以4000亿元撬动1万亿新增实体信贷 ， 实现了资金的杠杆效应 ， 相应支付的成本是4000亿资金*普惠小微信用贷款利率 。 这也是放贷银行收益 。 从放贷银行潜在成本来看 ， 是全部1万亿新增信用贷款的坏账损失风险 。
1.2“贷款延期支持工具”相当于通过“利率互换协议”将商业银行普惠小微企业贷款收益提高1个百分点 。 在此过程中 ， 央行“资产端”增加400亿再贷款 ， 推动3.7万亿延期还本 。
银发〔2020〕122号创设贷款延期支持工具 ， 主要看点是：（1）央行提供400亿元再贷款资金 ， 通过特定目的工具（SPV）与地方法人银行签订利率互换协议的方式 ， 激励资金约为地方法人银行延期贷款本金的1% 。 （2）对于2020年6月1日至12月31日期间到期的普惠小微贷款 ， 实施延期还本付息 ， 最长可延至2021年3月31日 。
贷款延期还本付息工具已合计覆盖7万亿本金 。 这次新覆盖普惠小微企业延期还本付息贷款本金3.7万亿 。 此前 ， 2020年3月1号下发的银保监发〔2020〕6号已覆盖3.4万亿左右中小微企业贷款延期 ， 最长可延至2020年6月30日 。 二者合计7万亿 。
1.3在“央行票据互换（CBS）”中 ， 央行“负债端”央票增加（具体为“债券发行”） ， 相应银行补充资本 ， 弥补信贷扩张带来的资本消耗
5月26号 ， 中国人民银行重启央行票据互换（CBS）操作 。 CBS是2019年1月24日创设的 。 CBS实际上是将银行流动性差的永续债置换为流动性好的央行票据 。 主体评级不低于AA级的银行永续债是属于MLF、TMLF、SLF和再贷款的合格担保品范围的 。
在“央行票据互换（CBS）”中 ， 央行“负债端”央票增加（具体为“债券发行”） ， 相应银行补充资本 ， 弥补信贷扩张带来的资本消耗 。
举例来说 ， A银行发行1000万永续债 ， 经过B银行购买后 ， 与央行进行CBS操作 。 在这个过程中 ， B银行资产负债表规模不变化 ， 但资产端结构调整（表1） 。 央行“负债端”（具体为“债券发行”科目）增加1000万央票 ， 相应补充A银行资本 。
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如上 ， 我们看到 ， “直达实体经济货币政策”推动信贷扩张的特点：
第一、基本都不同程度涉及央行资产或负债端直接扩张 。 例如 ， 购买普惠小微信用贷款记在央行资产负债表资产端对“其他存款性公司债权”；央票互换记在负债端“债券发行” 。
第二、央行某种程度上绕过商业银行 ， 对商业银行扩信用的依赖性减弱 。 在经济下行时 ， 商业银行风险偏好往往是降低的 ， 因此 ， 信用更多是顺周期的 。 “直达实体经济货币政策”使得央行在推动信用扩张中地位和主动性更强 ， 一定程度上弱化了对商业银行信用扩张的依赖 。 例如 ， 在CBS操作种 ， B银行充当了A银行和央行之间管道的角色 ， 类似于央行给A银行补充资本 。 再例如 ， 在“信用贷款支持计划”中 ， 央行资金实际是定向直接购买了小微企业信用贷款 。
第三、“直达实体经济货币政策”一定程度上弱化了信用扩张对某个实体产业链例如房地产的依赖 。
如上三个特点使得“直达实体经济货币政策工具”在推动信贷扩张中的效果更好 。 因此 ， 我们也看到了非常明显的信贷扩张效应 。
二、央行通过“直达实体经济创设工具”等已推动对小微企业新增信用扩张9万亿以上
2.1通过“直达实体经济新创设工具” ， 央行“资产端”以“再贷款、再贴现”等形式增加2.24万亿 ， 对小微企业信用支持在6.2万亿 。
第一、银发〔2020〕123文创设的“信用贷款支持计划”央行用4000亿带动普惠小微企业信用贷款新增1万亿 。
第二、银发〔2020〕122号“贷款延期支持工具”央行用400亿新覆盖普惠小微企业贷款本金约3.4万亿延期 。
第三、央行此前推出3000亿元抗疫专项再贷款和1.5万亿元普惠性再贷款再贴现 ， 合计1.8万亿 。
如上三项都是央行“直达实体企业的货币政策工具” ， 合计对小微企业融资支持在6.2万亿 。 “创新直达实体经济工具” ， 后续我们还将看到更多 。 6月1日公布的银发〔2020〕120号（《关于进一步强化中小微企业金融服务的指导意见》还提到多种渠道 。 目前对小微企业融资支持规模在16万亿 ， 2020年新增9万亿以上 。
第一、2020年普惠型小微企业贷款新增体量在4.6万亿左右 。
《政府工作报告》提出“五家大型国有商业银行普惠型小微企业贷款增速高于40%” 。 6月1号央行联合多部委发布的银发〔2020〕120号（《关于进一步强化中小微企业金融服务的指导意见》）对此予以强调 。 照此要求 ， 大型国有商业银行普惠型小微企业贷款新增13028亿以上 。 参考此增速 ， 则2020年普惠型小微企业贷款新增在46668亿元 。 截止2019年底 ， 全部商业银行（包括农商行、股份制银行、城商行、大型国有商业银行）普惠型小微企业贷款余额为116671亿元（图1） ， 大型国有商业银行普惠型小微企业贷款余额32571亿元 ， 占比28%（图2） 。
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第二、小微企业债券市场融资支持在1.3万亿左右 。
银发〔2020〕120号提到：（1）发行小微企业专项金融债券3000亿元；（2）引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元 ， 相应释放信贷资源用于支持小微企业贷款（参考） 。
第三、开发性、政策性银行3500亿元专项信贷额度 。 按照银发〔2020〕120号要求这个要在2020年6月底前落实到位 。
2.2后续我们还将看到更多“直达实体经济工具”落地 ， “宽货币”向“宽信用”加速转变 。
实际上 ， 近期M2和M1的背离清晰地展示了“宽信用”趋势 。 年初以来M1增速显著低于M2 。 拆解M2分项 ， 我们看到 ， 居民储蓄存款（占M2的42%）增速变动不大 ， 稳在13%左右 ， 快于M1的4-5%；企业的定期存款（占M2的19%）的增速上升4个点左右 ， 由之前的7%左右到现在的同比11% 。 另外 ， 单位的其它存款（估计和财政相关）增速上升最大 ， 由2019年的不到7%上升到现在的19%同比增速 ， 不过 ， 这块份额占M2只有12% ， 约24万亿左右 。
企业存定期、与财政有关的单位“其它存款”的明显上升以及M2-M1增速差的持续扩大 ， 从一个侧面生动地反映了“宽信用”的趋势 。 这背后是贷款创造存款 ， 存款映射贷款 。 在这种情况下 ， 我们认为：
货币政策仍处于大的宽松周期里 ， 但发生较明显的结构性微调 ， 即从“宽货币”向“宽信用”加速转变 。 “宽货币”下充裕的狭义流动性投放更加有利于债券为代表的金融资产 ， 而“宽信用”则通过推动实体经济的恢复形成更有利于权益的环境 。
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文章来源:金融界网站


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