Q1财报观察：拼多多的融资、增长及复杂治理
王如晨/文
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几日前 ， 拼多多2020年Q1财报分析师会议上 ， 创始人黄峥对疫情季做了整体回顾与展望后 ， 战略副总裁九鼎接着谈了这样一重话题：IPO后 ， 公司为何还多次融资？
IPO后 ， 拼多多完成三次融资 。 去年两次 ， 一次增发一次可转债券；今年一次定增 。
几个季度以来 ， 由于销售和营销费用增加 ， 加上巨额补贴 ， 拼多多财报持续亏损 。 外界有理由怀疑 ， 它已进入“融资-烧钱（补贴）-亏损-再融资……”的怪圈 。 而且 ， 债券融资到期若转股 ， 还会稀释股东权益 。
九鼎说 ， 2016年以来 ， 拼多多基于核心业务的年度经营现金流量一直为正 ， 足以支撑运营 。 事实上 ， 2017年底以来 ， 业务一直能自我维持 ， 无须将募资用于任何优惠券和促销计划 。 此外 ， 拼多多净营运资金变化为负 ， 亦反映公司资金的效率 。
截至2020年3月31日 ， 拼多多现金、现金等价物及短期投资合计426亿(不含受限资金) 。 而拼多多11亿美元定增案4月初刚关闭 ， 配售所得净收益 ， 并未反映在Q1财报中 ， Q2将会体现 。
既然如此 ， 为何还要从资本市场筹集资金？
他基本提到三个方面：
一、IPO发行规模小 ， 稀释小 ， 后续本就有空间；
二、保证战略独立与业务灵活性；
三、长期战略投资需求 。
譬如第一方面 。 九鼎说 ， IPO时就已预判到这一情况 。
2018年 ， 拼多多为快速上市 ， 同时不影响管理层对业务增长的关注 ， 限制了发行规模 ， 稀释率仅8.2％ 。 这使得市值于当时美国同类TMT公司中规模最小 。
这确实为后续创造了稀释的空间 。 九鼎坦诚 ， 行业竞争激烈 ， 而同行拥有强大资本 ， 公司IPO后保持灵活融资 ， 能优化净收益 ， 最大程度减少稀释 。
三次融资确实灵活：去年2月 ， 依托ADR进行增发 ， 包括增发新股与老股东出售相应持股 ， 扣除费用后 ， 融资逾10亿美元 ， 稀释确实有限；9月发行可转换优先债券 。 即便到期转股 ， 至少可延迟稀释 ， 不会影响目前股东情绪与企业决策；今年3月底 ， 拼多多定增 ， 部分长线投资人购买新发行的11亿美元A类普通股 ， 4月上旬完成 。 这部分占发行后总股份2.8% ， 稀释比例很小 。
九鼎表示 ， 按完全摊薄和转换后价格（包括首次公开发行）计 ， 拼多多已释放大约16.2％股份 ， 与美国其他上市公司正常IPO稀释后相似 。
这部分还原得相对清晰一些 。
第二方面 ， 九鼎说 ， 2018年 ， 拼多多IPO限制了发行规模 ， 稀释小 ， 主要是为了上市更快 ， 同时不影响管理层对业务增长的关注 。
不能影响管理层对业务增长的关注 ， 其实就是保证聚焦、独立及专注 。 既要IPO融资 ， 又不能牺牲战略方向与既定的成长节奏 。
IPO前 ， 拼多多有过高额融资 ， 但轮次不多 。 IPO发行规模较小 ， 除了有助于快速挂牌 ， 夸克认为 ， 也跟它有意防止被稀释太多有关 。 黄峥本人持股比例较高 ， 加上管理层与战略性股东 ， 如此 ， 公司就能最大限度地保证运营独立与稳定性 ， 保证现有的战略方向与发展节奏 。
保证战略与业务的灵活性要求 ， 几乎是三次融资的共通表达 。 你应该能体会到它们的一致性 。
第三方面 ， 九鼎谈到今年3月份定增原因 ， 说是因为预判到 ， 全球经济充满高度不确定性 ， 资本市场的动荡将会持续 ， 而充满挑战的市场前景将产生更多富有吸引力的投资机会 。 认购2亿美元国美可转债就是很好的例子 。
其实 ， 去年2月增发时 ， 拼多多也有相近的表达 。 这说明 ， 尽管迄今为止它并没有落实重大投资案 ， 但应该一直在捕捉与评估 。 当然 ， 日常运营、业务诉求 ， 也是灵活性投资的一部分 。
参与3月底定增案的长线投资人也表达出积极态度 。 它们认同拼多多的策略 ， 即在不必牺牲核心业务灵活性前提下 ， 应对潜在的经济衰退并寻求战略投资机遇 。
事实上 ， 包括IPO在内的四次融资 ， 募资投向都有“基础设施”方向 。 3月底定增案传递得更明确：主要用于促进中国农品上行 ， 促进城乡经济强对流；同时带动外贸企业转型升级以及中国C2M产业带“新基建”改造 。
过去两季财报信息也是如此 。 拼多多技研投资大幅增加 ， 同时 ， 云服务、基础设施投资加重 。 去年Q4、今年Q1最明确 。 未来几年的拼多多 ， 触达线下的形态、技术形象、基础设施的属性 ， 必定会非常鲜明 。
这种长期投资 ， 与拼多多前端体验、GMV、用户增长所需的投资 ， 尤其是直播业务崛起伴随着投资 ， 在时效性、灵活性上有较大的差异 。 一个拥有丰裕现金与现金等价物的拼多多 ， 确实有它更多资金的需求 。
当然 ， 夸克认为 ， 除了这三点 ， 还有一重更为关键的部分 ， 九鼎没有真正说明 ， 那就是企业发展节奏、成长势能、市值管理、信用背书、公司治理与融资成本的关系 。
IPO后一年多三次融资 。 你能看到 ， 去年2月增发与老股出售案 ， 是在IPO后市值上涨超过60%的一刻落实的 。 如果没有拼多多强大的成长势能作保障 ， 市值持续提升的预期不足 ， 在一个高点上增发 ， 参与者恐怕会忌惮 。
去年9月的可转债更典型 。 当时 ， 拼多多是以“0%到期收益率和0%票息”成功完成总计8.75亿美元的可转债定价的 。 它创下了一个记录：过去15年中概股科技公司首个0%到期收益率和0%票息发行可转债 。
当然 ， 多年来 ， 整个美元债利率的趋势颇为有利 。 但像拼多多到期收益率、票息发行都是0%的案例 ， 并没有 。
它反映出投资人对于拼多多的成长、资本市场表现有更高的预期 。 事实上 ， 9月这次属高倍数超额认购 。 而相对应的 ， 拼多多自然获得了超低成本的资金 ， 它的弹药库更充沛 。
3月定增案由本地机构主导 。 九鼎提到 ， 长线投资人表态积极 ， 它们认同拼多多的策略 ， 即在不必牺牲核心业务灵活性前提下 ， 应对潜在的经济衰退并寻求战略投资机遇 。 夸克认为 ， 除了拼多多既定的增长 ， 背后一定有投资人对全球宏观面、疫后长远商机的判断 。
事实上 ， 这已成集体共识 ， 几乎所有巨头都在加码冲刺 。
九鼎说 ， 过去几个月 ， 伯克希尔·哈撒韦、迪斯尼、辉瑞、奈飞等公司都筹集了资金 。 其实本地也是 。 29日晚 ， B站宣布 ， 将发行7亿美元可转换优先债券 。
类似的融资节奏 ， 过去7年 ， BAT、京东都曾有过多次 。 前不久 ， 百度已再度发债10亿美元 。
你能从一些庞大的投资计划中体会到接下来的趋势：前不久 ， 阿里云智能喊出未来3年2000亿投资计划 ， 腾讯喊出5000亿计划 。
此外还有正在快速转向香港挂牌的中概股们 。 虽然理由各异 ， 但面向新一轮竞争的融资诉求没有本质区别 。
尽管拼多多IPO有三次融资 ， 但从资金筹措的额度来说 ， 还远不如阿里、腾讯此前创下的案例 。 后者同样也是在股价达到一个高点时落实的融资 。
所以 ， 可以这么说 ， 这个周期的拼多多 ， 在现金充裕的情况下 ， 连续融资 ， 它既有充分的稀释空间 ， 又有长短期的业务与战略灵活性诉求 ， 在高速成长的基础上 ， 围绕“用户为中心” ， 为长期投资而战 ， 有什么可以指摘的呢？
老实说 ， 这个阶段 ， 能这么轻松的融资 ， 也是能力 。 它展示的就是成长潜能 。
整体而言 ， 这为拼多多未来一段业务与策略持续落地创造了从容的发展空间 。 IPO后 ， 它的平台体验、用户增量与活跃度、GMV转化之所以如此壮观 ， 跟以上这种策略深有关联 。
可以预言 ， 至少未来两个财年 ， 拼多多这种基本面 ， 都不会有大的改变 。
外界看到了亏损 ， 看到了持续扩大的费用与成本 。 而没有看到它的整个运作 ， 其实相当稳健、健康 ， 而且充满机智 。
比如 ， 巨额补贴计划 ， 外界认为它就是通过优惠券聚拢头部品牌商家 。 这部分确实有利于提升平台的品质与口碑 ， 但拼多多真正的利基土壤是腰部品牌 。 尽管巨额补贴仍在持续 ， 但你要看到 ， 它在农品、新品发掘以及整个供应链与C2M价值链的锻造上 ， 才真正下了血本 。
大品牌如苹果、戴森是很拉风 ， 但Q1财报分析师会议中 ， 九鼎披露的一组数据更具竞争力：2019年 ， 拼多多有106个成熟的C2M合作伙伴 ， 2020年年底 ， 有望达到1000个 。
若你以为只是数字变化 ， 就太单薄了 。 这种合作伙伴不是简单商家 ， 而是相对完整的数字化变革力量 。 它们的涌现 ， 标志着拼多多整个能力的输出 ， 与前年“新品牌计划”完全一致 。 这个群体的壮大 ， 将会持续丰富拼多多现有的商业模式与货币化策略 ， 包括未来的2B战略 ， 它们的价值远大过几个苹果、戴森 。
也正是这个群体 ， 才真正对应着拼多多快速壮大的用户群之需求 ， 丰富供给 ， 可持续地提升留存与转化 ， 提升ARPU值 。
目前 ， 在用户为中心的增长战略下 ， 拼多多核心的资源都在围绕这个利基土壤耕耘 。 包括几个月来快速成长的直播服务 。 尽管许多大小巨头都在冲刺 ， 各家动作花里胡哨 ， 但在重大直播案、直播方式、参与者多元性、广泛的下沉影响力上 ， 可能没有哪家胜过拼多多 。
淘系强大 ， 但直播日益名流、明星化 ， 它几乎扫荡了整个娱乐业 。 这种面孔 ， 带有太深的广告带货思维 。 如果不能将这种直播与淘系持续解耦的能力融合 ， 持续下沉 ， 带动更多参与的群体 ， 它会形成挤压 ， 内部的效率也会出现问题 。
在此前一篇文章中 ， 我们分析过淘系淘宝、聚划算、天猫诞生的逻辑 。 今天我们还看到 ， 淘宝特价版生猛 。 当然还有线上线下融为一体的入口 。 但诸多平台入手 ， 已很难保证品质体验的一致 。
京东在壮大 ， 除了定位持续升级 ， 尤其京喜确实带来诸多惊喜 。 但京东的增长 ， 却也失去了一定的速度 。
【Q1财报观察：拼多多的融资、增长及复杂治理】无论阿里还是京东 ， 未来两年 ， 都将难以遏制这两幕场景的出现：2021财年 ， 拼多多GMV超越京东 ， 活跃用户逼近甚至超过淘宝 。
2019财年 ， 拼多多GMV破万亿 ， 同比增100% 。 2020Q1虽受疫情冲击 ， 过去4季同样超过1.1万亿 。 而3月以来 ， 其订单与履约能力恢复甚快 ， 日单已再超5000万 。
京东2019财年GMV破2万亿 ， 同比增17% 。 尽管2020Q1供应链出色 ， 疫后均速恐仍为拼多多甩开 。 不出意外 ， 2021年年中 ， 双方GMV将出现反转 。 这将是全球电商史中“后浪”奔涌的一幕 。
超越阿里GMV当然不可能 。 后者Q4虽受疫情重击 ， 全财年GMV仍超7万亿 ， 达成马云万亿美元目标 。 不过拼多多用户维度或让淘系忌惮：Q1 ， 阿里年活跃用户同比增11%至7.26亿（单季增1500万） ， 拼多多年度活跃买家达6.28亿 ， 季增4290万 ， 同比增1.85亿 。
若在这两个维度打破巨头之间的均衡 ， 拼多多将会创下发展史一个新的里程碑 。 相信这是投资人所期盼的 。
当然 ， 拼多多的市值一定还会有令人惊讶的表现 。 最新交易日 ， 它再度反超京东 。 自去年以来 ， 两者之间已多次反转 。 这种波动性反映出两家公司不同阶段的发展风格 。 尽管今日超越很难说是稳定的结局 ， 但至少说明了一种势能与力量 。
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所以 ， 那些以为亏损会迫使拼多多放缓节奏、追求短期盈利的观点 ， 注定会落空 。 它不可能失去这个周期的势能 。 这对它来说 ， 几乎是无法估量也不可能重现的发展机遇 。
你能从Q1如此低潮季的反向积极投资看出来 。 不惜重金参与抗疫 ， 强化扶持 ， 用黄峥在分析师电话会议上的观点看 ， 就是这不仅吻合公司文化 ， 更有利于与用户之间建立宝贵信任 ， “人们会记住拼多多出现在他们需要的时刻” 。
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分析师会议上 ， “信任”一词出现15次（黄峥8次 ， 九鼎7次） ， 全部指向平台与用户、商家关系建构 ， 围绕的话题 ， 关涉着平台体验、直播服务、品类扩张、ARPU提升、变现能力、增长战略以及公司治理等 。
过去几年 ， 人们谈所谓分布式AI、区块链 ， 谈各种生态开放 ， 其实归约到底 ， 还是一个“信任” ， 技术只是实现的手段 。 “信任”才是开放的基石 。
为什么说这个周期是拼多多无法估量也不可能重现的发展机遇？
那是因为 ， 这事关一个公司、一种组织的成长的必经阶段 。 这种话语策略 ， 事关成长性、破坏性创新、战略定力以及公司治理 。
你会发觉 ， 黄峥口中 ， “年轻人”、“青春”、“组织”、“公司治理”词频开始提升 。
Q1财报分析师会议上 ， 九鼎援引了黄峥4月20日致股东信内容 ， 说疫情让拼多多更理解和珍惜宝贵的“青春” ， 公司很年轻 ， 年轻的一个特点是成长快 ， 这既有利也有不利 ， 拼多多远未达到完美水平 ， 所以从一开始就承诺成为一个开放透明的平台 。
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2018年拼多多IPO后一日小范围沟通会 。 说到为何创立3年就早早上市 ， 黄峥对夸克表示 ， ”3年还是5年“不重要 ， 主要想借此推动公司解决一些难题 ， 变得更透明 。
当然 ， 4月20日致股东信中的表达更清晰一点：
1、“相反 ， 我们感受到了需要更加努力工作的冲动和动力 。 这是因为我们比以往任何时候都更理解和珍惜宝贵的青春 。 我们越发意识到我们应尽的责任 。 我们需要证明我们这一代人的与时俱进和与以往不同 。 在这个新世界中 ， 新物种和新生物必将诞生并茁壮成长 。 ”
2、“大自然的蓬勃发展和趋势不会因为任何个人意志而改变……带着这样的视角 ， 我们既感到无比的谦卑和平静 ， 又无比感恩于拥有的宝贵青春和担负着的重大责任 。 因此 ， 我们将更加坚定地投资未来 ， 努力建设面前的新世界 。 在这新世界中 ， 我们的美好旅程才刚刚开始 。 ”
不要觉得只是诗意 ， 这是年仅5岁的拼多多 。 这是一段足可宝贵的青春期 ， 有黄峥的自信与拼多多的价值自觉 。 它拥有青春的创造力 ， 同时也具有破坏性的力比多 。 如何将它们转化为真正的创造力 ， 考验着拼多多的价值观、黄峥的驾驭力、拼多多的整体治理能力 。
如果不加约束 ， 拼多多这种平台一定会出现震荡 。 但是 ， 如果没有长期投资的决心 ， 过早走向复杂的组织 ， 过早追求获利 ， 为资本市场妥协 ， 不仅会弱化效能 ， 还会抑制创新活力 。
丰裕的现金流与现金储备 ， 已突破万亿的GMV与6亿的年度活跃用户 ， 引领行业并持续提升的平台体验 ， 如此拼多多 ， 它短期的压力面 ， 根本不在亏损 ， 不在随时都可以调整的补贴 ， 不在于波动的市值 ， 而在于多重因素交织、促成的一种无可逆转的趋势 ， 并在这个历史周期的拼多多上引爆 ， 它必须担负并承受 。
这多重因素 ， 包括黄峥之前说的“巨人肩膀” ， 即日益普及的电商；社交、支付、物流以及各种ICT基础设施 ， 还包括消费理念的更新、体验经济的崛起 ， 更有今日无法忽视的外部宏观因素 ， 一个日益复杂、震动、充满不确定性的世界 ， 过往那种出口驱动的发展路径 ， 正被内需驱动替代 ， 无数民众的生活与本地制造力、产品力结合 ， 正生成全新的生活模式 。
而疫情 ， 更是让人看到线上线下被持续重构的一幕 ， 许多在线服务与新型基础设施已被激活 。 拼多多的形态不会停留在今日 ， 它寻求的发展路径 ， 不同于淘系、亚马逊及京东们 ， 它的面前没有参考方案 ， 如何确保“以用户为中心”的增长战略 ， 确保独立 ， 前瞻投资 ， 才更具挑战 。
如此增长之下 ， 你觉得拼多多会因亏损、股价而改变策略 ， 快速追求利润么？
不太可能 。 这一段势能 ， 最关键的是时间 ， 它不可能重现 。 何况整个行业都在变化 。
与其说是战略 ， 不如说是复杂的治理 。
几个月来 ， 尤其疫情爆发后 ， 黄峥多次强调年轻人与组织的力量 。 这是文化与价值观的渲染 ， 很可能预示着一轮激励与组织架构升级 。
Q1分析师会议上 ， 黄峥强调 ， 2020年 ， 公司不仅着眼于增长 ， 还将着眼于为未来奠定坚实基础的诸多策略 。 比如继续改善公司治理、升级内部系统、改善人员发展和评估、简化内部审批流程并激发更多内部创新等 。
相比业务面 ， 这才是拼多多未来一段更复杂的挑战 ， 也更具创新的空间 。
一个治理细节能折射它此刻的内心：公司CFO去年辞职后 ， 截至目前 ， 虽有这功能与职责 ， 但仍没有正式明确对外的CFO角色 。 Q1财报发布会 ， 只是由黄峥与九鼎负责直接沟通 。
除了选择性之外 ， 这应该能说明 ， 现阶段的拼多多 ， 最大的重心还是保证增长与战略方向 ， 管理层目前还是聚焦业务 ， 而不为财务面尤其短期财务数字约束 。
它反映出拼多多一段宝贵的青春期、成长性与组织架构、治理能力之间的张力 。
不过 ， 未来 ， 这家公司终归会无可避免地走向复杂结构 ， 与其他巨头一样 ， 会长期处于既需要复杂多样又必须化解复杂性的挑战中 。
在这个维度上 ， 就更容易理解黄峥对诞生3年就IPO的还原 。 “解决问题、走向透明”确实是迫使自身成长并担负更多责任的策略 。 由此 ， 我们也更能理解亏损与增长、一年多来落实三次融资的关系 。 这事关青春与增长 ， 使命与担当 。
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