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投资中芯国际获利背后，兆易创新隐忧仍在

投资中芯国际获利背后，兆易创新隐忧仍在
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文|丁景芝
提到兆易创新（603986.SH） ， 很多投资人都会竖起大拇指 ， 这是投资人心中的“国产存储芯片之光” 。
在国产替代和政策红利的大背景下 ， 2019年A股半导体板块崛起 。 作为国内存储芯片龙头 ， 兆易创新在资本市场受到投资人追捧 ， 几乎是所有科技类基金的压舱股 。 从2019年11月开始 ， 兆易创新连续上涨 ， 截至2020年2月底 ， 4个月的时间 ， 股价从101.87元上涨到最高305.46元 ， 涨幅接近2倍 。
然而 ， 从2020年3月初开始 ， A股市场芯片概念跌落神坛 ， 半导体概念普遍“降温” ， 投资人的理性回归 。 到4月底 ， 芯片指数（884160.WI）从9934.06点下降到7246.59点 ， 2个月的时间下跌了约27% 。 同期 ， 兆易创新股价也从305元跌到了187.6元 ， 跌幅超过38% ， 相比行业指数跌幅更深 。
不过五一前后 ， 兆易创新的股价又迎来一个小高峰 ， 重回千亿市值 。 此次上涨 ， 一定程度上受益于中芯国际（00981.HK）的回归 。 2020年5月5日 ， 中芯国际在港交所发布公告称 ， 公司拟科创板IPO 。
中芯国际是全球领先的集成电路晶圆代工企业之一 ， 也是国内规模最大、技术最先进的晶圆代工厂 。 兆易创新于2017年以全资子公司芯技佳易为主体参与认购中芯国际发行配售股份,成为了中芯国际的小股东 。
中芯国际发布回归计划后股价大涨 。 而芯片概念在A股的市盈率比在港股更高 ， 中芯回归给投资人带来对其市盈率上涨的预期 ， 令作为股东的兆易创新直接受益 。
近80%营收来自存储芯片
兆易创新在闪存芯片业务的市场占有率在全球排名靠前 ， 已经具备了一定的市场地位 。
除去这一利好因素外 ， 2019年兆易创新交出的业绩“答卷”总体令人满意 。
从兆易创新2019年年报来看 ， 2019年实现营收32.03亿元 ， 同比增长42.62%；归母净利润6.07亿元 ， 同比增长49.85% 。 其中2019年第四季度兆易创新表现最好 ， 实现营业收入9.99亿元 ， 同比增长90.46%；归母净利润1.57亿元 ， 同比增长317.43% 。
公司营业收入主要由存储芯片、微控制器和传感器三驾马车拉动 ， 其中传感器业务来自于兆易创新2019年收购的思立微 。
存储芯片是兆易创新的主要收入来源 ， 为其带来79.79%的营收；微控制器的市场规模增速较慢 ， 为其带来营收占比13.85%；传感器营收占比最小 ， 仅有6.34% 。
存储芯片、微控制器及传感器产品2019年分别实现收入25.56亿元、4.44亿元和2.03亿元 ， 毛利率分别为38.90%、45.38%和50.26% 。
存储芯片行业主要包括DRAM（动态随机存取存储器）、NANDFlash（数据型闪存芯片）、NORFlash（代码型闪存芯片）等三大细分品类 。 而在这三个细分领域 ， 兆易创新在闪存芯片业务的市场占有率在全球排名靠前 ， 已经具备了一定的市场地位 。
兆易创新主要做NORFlash和NANDFlash两类闪存芯片 。 2019年兆易创新的NORFlash为其带来的营收上涨 ， 主要原因是下游市场如TWS耳机、AirPodsPro、智能穿戴、5G小基站等需求的增长 ， 2019年下半年 ， 需求端的增加 ， 令其部分产品供不应求 ， 价格上涨 。 根据CINNO的数据 ， 2019第三季度兆易创新在NORFlash市场市占率已经位居全球第三 。
NANDFlash产品方面 ， 高可靠性的38nmSLCNand制程产品已稳定量产 ， 并持续推进24nm制程产品进程 。
在存储芯片市场份额中占比最大的是DRAM ， 2018年全球DRAM市场规模达989亿美元 ， 占整个存储市场的58% 。 三星为DRAM市场龙头 ， 市占率长期保持在42%以上 ， 国产DRAM份额不足1% 。
虽然DRAM芯片在国内起步较晚 ， 但兆易创新也已经取得阶段性进展 。 兆易创新从2017年开始与合肥长鑫合作 ， 布局DRAM产品 。 目前合肥长鑫12寸晶圆厂已经投产 ， 并于2020年2月发布DDR4系列产品 ， DDR4为首颗国产芯片 ， 该芯片可应用于PC、笔电、服务器等领域 。
2020年4月 ， 长鑫存储与美国蓝铂世签署专利许可协议 ， 将获得蓝铂世大量DRAM专利技术的实施许可 。 根据公告 ， 公司预计2020年从长鑫采购DRAM产品的关联交易金额为3.5亿元 。 兆易创新还在加大在DRAM方面的投入 ， 4月关于定增43.24亿元用于DRAM芯片项目研发的申请 ， 得到证监会核准 。
微控制器业务方面 ， 依据IHS报告 ， 在中国ArmCortex-MMCU市场,2018年公司销售额排名为第三位 ， 市场占有率9.4% ， 仅次于意法半导体和恩智浦 。
传感器产品方面 ， 依据赛迪数据 ， 公司收购的思立微 ， 其触控芯片全球市场份额为11.40% ， 排名第四；指纹芯片全球市场份额为9.40% ， 排名第三 。
总体来看 ， 兆易创新在闪存芯片、微控制器、传感器产品领域都具备了一定的实力 ， 也获得了一定的市场地位 。
【投资中芯国际获利背后，兆易创新隐忧仍在】利好背后隐忧不断
当前日趋严峻的疫情对于严重依赖海外业务的兆易创新来说影响巨大 ， 尤其是对企业的供应链和需求端 。
不过 ， 利好背后 ， 兆易创新隐忧仍在 ， 也令投资人惶惶不安 。
2019年 ， 兆易创新的收入有82%来自于境外收入 ， 境内收入仅为5.63亿元 。 当前日趋严峻的疫情对于严重依赖海外业务的兆易创新来说影响巨大 ， 尤其是对企业的供应链和需求端 。
从需求端来看 ， 光大证券研报称 ， 由于疫情影响 ， 全球TWS耳机、物联网、智能手机等需求减弱 ， 闪存芯片NORFlash供需紧张状况缓解 ， NORFlash涨价周期可能会被破坏 。
从供应链角度来看 ， 兆易创新采取的无晶圆厂（Fabless）模式 。 简单来说 ， 就是只做微笑曲线中利润最丰厚的部分 ， 包括研发和销售 。 这种轻资产模式有利有弊 ， 一方面 ， 企业生产成本降低 ， 毛利率提高 ， 但是企业对于供应商的依赖程度高 。 2019年兆易创新前五大供应商合计采购额达16.11亿元 ， 比重超过80% 。
兆易创新的芯片设计出来后 ， 要找晶圆代工厂加工与芯片封装测试 。 晶圆是集成电路设计企业产品的主要原材料 ， 晶圆加工对技术及资金规模的要求极高 ， 不同类型的集成电路芯片产品所能选择的合适晶圆代工厂范围有限 ， 导致晶圆代工厂的产能较为集中 。
如果在经济较为平稳的形势下 ， 此种轻资产模式一定程度上可以保证供应 。 但是疫情这一突发事件 ， 令供应商的产能受到直接的影响 。 随着国外疫情影响严重 ， 已经有部分海外的晶圆厂、封测厂宣布停工 。 台积电3月宣布 ， 后段封测产能已逼近供不应求的水准 。 供应商过度集中为企业的产能带来极大不确定性 。
芯片研发出来 ， 却无法及时生产 ， 或者生产成本水涨船高 ， 都会侵蚀到兆易创新的毛利率表现 。
除疫情影响外 ， 2019年对思立微的收购也带来一系列的连锁反应 。 收购导致2019年兆易创新新增商誉13.09亿元 ， 在总资产中占比21.2% 。 此次并购完成后兆易创新增加了传感器板块 ， 传感器芯片毛利率比存储器芯片要高 ， 进入这一板块 ， 固然不错 。 不过思立微与汇顶科技关于专利的诉讼也令兆易创新头痛不已 。
业绩方面 ， 兆易创新2019年的加权平均净资产收益率为16.96% ， 较上年同期降低5.29% 。 说明其为投资人带来的价值进一步下降 。 基于科技股在二级市场表现不佳及个股的具体情况 ， 大基金在一季度减持了兆易创新 。
不过 ， 兆易创新的一季度表现尚佳 ， 一季度营收8.05亿元 ， 同比增76.51%；归母净利润1.68亿元 ， 同比增323.24% 。 一季度 ， 订单可能受到疫情影响较小 。
芯片行业 ， 一般都是大鱼通吃 ， 具备强者恒强的马太效应 。 其他的虾兵蟹将 ， 只有极少的市场份额 。 其背后的主要原因在于芯片领域的技术迭代快 ， 研发投入高 ， 小规模的企业根本无法承担高昂的研发投入 。
兆易创新2019年投入研发3.78亿元 ， 占营业收入11.8% ， 相比2018年同期增长64.33% 。 但研发投入远不及竞争对手三星、海力士、英特尔 ， 也不及体量相近的汇顶科技（603160.SH） ， 2019年汇顶的研发投入为10.8亿元 ，
危机中造就转机 ， 如果不是中美贸易关系紧张暴露出来中国的芯片技术“卡脖子”的现象 ， 中国企业可能很难从舒适的代加工地带向上游的芯片设计突破 。
兆易创新的发展的确是很快 ， 但是毕竟远远落后于美、日、韩的芯片技术 ， 想要弯道超车 ， 兆易创新就要继续努力了 ， 否则只做虾兵蟹将 ， 是吃不到饕餮大餐的 。


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