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从交易宏观数据的环比到交易同比——江海证券债市策略2020-5-14

市场展望：从交易宏观数据的环比到交易同比
周四市场利率波动很大 ， 上午持续大幅反弹 ， 下午开始明显回落 ， 最终较周三收盘10年普遍回落2-3bp ， 3-5年回落幅度更大 。 从市场整体表现看 ， 上午表现差于我们的预期 ， 而下午表现又好于我们的预期 。 当然 ， 前期我们也分析过 ， 215在3.08%的位置是具有支撑的 ， 可以越跌越买 。 对于后期市场走势 ， 我们认为：
第一 ， 当日的扰动因素是MLF未续作 ， 那么该如何理解？
周四有2000亿MLF到期 ， 央行却并未如期续作 ， 而是继续暂停公开市场操作 。 我们认为：
首先 ， MLF到期不续 ， 根本原因在于流动性的充裕 。 央行之所以并未续作MLF ， 根本原因还是在于目前银行体系流动性总量极为充裕 ， 从资金利率的角度看 ， 本周以来隔夜资金利率一直维持在1%以下 ， 表明前期的降准和再贷款资金释放后 ， 银行体系流动性整体过剩 。 当流动性整体已经十分充足的背景下 ， MLF确实没有操作的必要 。
其次 ， MLF的高成本决定了银行需求不足 。 与银行间隔夜资金利率1%以下 ， 再贷款投放基础货币成本2.5%以下相比 ， 2.95%的1年期MLF成本过高 ， 在银行原本流动性就十分充裕的情况下 ， 2.95%的MLF对银行毫无吸引力 ， 从成本的角度 ， 银行没有接受MLF的动机 ， 需求不足导致今日MLF操作搁浅的可能性确实客观存在 。
我们认为 ， 最终决定债券市场趋势的不是央行投放 ， 而是实际资金利率 。 回到债券市场 ， 决定短端利率水平的 ， 并非是央行公开市场投放的数量 ， 而是央行多种货币政策工具叠加之下 ， 银行体系流动性的总量及银行间市场资金利率的水平 。 即使央行不进行公开市场投放 ， 如果央行的其他货币政策工具已经把资金利率拉低到非常低的水平 ， 央行公开市场操作与否都变得不那么重要 。 只要短端利率能够维持低位 ， 未来短端利率的下行 ， 乃至通过利差的拉大带动长端利率下行都是可以期待的 ， 不必单纯因MLF续作的暂时缺席而过分担忧 。
当然 ， 后期需要关注的是 ， 如果MLF暂停的同时会不会重启OMO？我们认为 ， 如果重新启动OMO ， 也面临同样的问题 ， OMO利率高于二级市场的资金利率 ， 如果要发行的量上来 ， 必然要降低OMO利率的水平 。 此外 ， 从OMO代替MLF ， 虽然资金稳定性下降 ， 但是成本也还是明显降低了 ， 对债券市场利好 。
第二 ， 5月份的供给压力仍客观存在 ， 但是辨证的看 ， 压力也在逐步消化 。 市场不会等到供给压力完全过去再动手买 ， 一定会提前 。
根据目前为止已公告的下周利率债发行计划统计 ， 下周将发行1年期、10年期和50年期国债各一支 ， 规模分别为650亿、690亿和500亿（预计） ， 预计国债发行量合计1840亿 ， 与本周持平；已公告的地方债发行量（周一至周三）已达到2090.07亿 ， 较本周的1896.66继续小幅上升；下周政金债的发行计划尚未公告 ， 根据近期的发行节奏估计 ， 下周的政金债发行量或将在1300亿左右 。
综合来看 ， 下周的利率债供给量已达到5230.07亿 ， 较本周环比增加约227亿 ， 未来地方债发行规模仍有进一步增加的可能 ， 供给压力仍在继续加大 ， 利率短期内明显下行的动力不足 。
【从交易宏观数据的环比到交易同比——江海证券债市策略2020-5-14】但与本周相比 ， 下周利率债供给的增幅明显趋缓 ， 供给压力对市场情绪边际上的冲击有望缓和 。 我们此前分析过 ， 5月份供给压力大 ， 也是好事 ， 毕竟供给压力的释放的过程是利率上升的过程 ， 也是可以再度加仓的过程 。 而5月份过去后 ， 供给压力会缓和 ， 因此需要把握供给压力释放的阶段 ， 加大仓位 。 而且从节奏看 ， 市场不会等供给压力完全过去才动手去买 。
从交易宏观数据的环比到交易同比——江海证券债市策略2020-5-14
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另外 ， 最近几个交易日 ， 招标情况其实并不太差 。 周四下午7Y国开一级招标加权利率2.8928% ， 全场倍数5.37倍 ， 预期2.95% ， 同时间二级成交利率在2.96% ， 一级招投标情绪整体较好 。 从中长期来看 ， 虽然投标金额（全场倍数x发行额）较一季度仍偏低 ， 但相比前期低点有明显反弹 ， 或说明前期恐慌情绪逐渐释放 ， 且配置情绪出现改善 。
从交易宏观数据的环比到交易同比——江海证券债市策略2020-5-14
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第三 ， 从交易宏观数据的环比到交易同比 。 后期宏观数据能否持续改善仍存疑 。
理论上讲 ， 经济的趋势是影响债券利率最核心的因素 。 前期疫情发生后 ， 经济大幅下行 ， 然后疫情防控见效 ， 经济环比开始明显的改善 。 最近债券市场利率的大幅反弹 ， 本质上是对宏观经济环比改善的定价和交易 。 当然 ， 经济环比改善是确定的 ， 毕竟复产复工后 ， 总的供给和需求都会改善 。 但是我们也要注意的是 ， 环比的改善只是第一阶段 ， 而经济能否真正的改善 ， 还是需要看后期的同比能否持续的改善 。 因此 ， 我们认为后期市场关注的焦点还是在经济改善的可持续性 ， 也就是同比数据能否持续改善 。
前期改善较快的还是在生产端 ， 消费端虽然也有改善 ， 但是更重要的还是居民和企业受到疫情的冲击 ， 对未来收入预期下降的背景下 ， 消费能否持续改善还是存疑的 。 另外 ， 海外经济下行压力很大 ， 对我们的贸易的影响也还没有真正的体现 。 因此 ， 虽然从环比数据看 ， 宏观经济数据确实比1-2月份 ， 3月份有改善 。 但是目前经济反弹的持续性仍存疑 ， 后期经济的下行压力还是会再度显现 。
综合上述的分析 ， 我们认为后期债券市场的焦点问题在于：
（1）公开市场逆回购会不会重启？如果会 ， 考虑到目前已经发行利率高于二级市场 ， 可能有下调的需要 。
（2）短期内供给压力还在 ， 但也在逐步消化 。 如果后期供给压力下降 ， 可能市场压力会下降很多 。 我们了解的情况是 ， 机构手里资金都很充裕 ， 在目前曲线很陡峭 ， 短期利率太低的情况下 ， 机构即使不买债 ， 可以等多久？
（3）周四在知道周五要公布4月份宏观数据 ， 并且周五要发行500亿30年国债的利空压力下 ， 依然利率高开低走 ， 说明市场情绪在改善 ， 也可能市场认为利空在逐步出尽 ， 这一情绪的变化值得关注 。
（4）不管是国外还是国内股市的反弹都隐含了经济v复苏的预期和经济环比改善的预期 。 但是这个预期是否存在预期差？会不会二次探底？
因此 ， 策略上 ， 虽然还不能就此判断债券市场利率重新步入下行的趋势 ， 毕竟供给压力还未完全消化 ， 经济和股市的二次探底还要观察 。 但债券市场调整压力逐步看到了改善的迹象 。 资金宽松背景下 ， 3-5年更优；短期内10年已经处于高位 ， 投资价值逐步体现 ， 后期伴随着前期对债券的压制因素的改善 ， 10年未来的机会更多 。
从交易宏观数据的环比到交易同比——江海证券债市策略2020-5-14
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