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景林蒋锦志：疫情减缓产业链外迁，A股、港股和美股机会各异

_本文原始标题：景林蒋锦志最新观点全流出：疫情减缓产业链外迁 ， A股、港股和美股机会各异
采访人员|李健
5月12日 ， 景林资产董事长蒋锦志和投资者进行了一次线上分享 。 蒋锦志认为 ， 世界还是在全球化趋势当中 ， 一些国家所谓的供应链转移 ， 是有成本等7大因素考虑的 ， 不能把供应链转移简单化 。 在蒋锦志看来 ， 疫情“压缩”了经济总需求 ， 也延缓了供应链转移 。 而且中国完善的配套设施和全球顶尖的效率 ， 目前依然是巨大的相对优势 。
从市场来看 ， 蒋锦志认为 ， 中小板、创业板的估值不算低 ， 港股的估值较低 ， 港股的一些公司在未来会有不错的回报 。 而美股市场依然有逻辑可讲 ， 一些全球领先的互联网科技公司 ， 如果股价下跌实际是提供了一个很好的研究或投资的机会 。
产业链转移受7方面制约
短期疫情延缓了转移发生
主持人：因为疫情的原因 ， 很多国家开始审视关乎民生的产业是否自主可控 ， 是否依赖全球分工 ， 所以很多国家在重新思考产业链布局 ， 那么对于中国和全球的供应链系统的发展 ， 您怎么看？
蒋锦志：全球分工最早来自于李嘉图的“比较优势”理论 ， 从这个理论我们了解到 ， 全球化是自然演化的结果 ， 长期来看是一个必然趋势 。 企业的决策来自于生产成本、市场等各方面因素的考虑 。 从经济利益的角度来说 ， 我认为全球化是一个必然趋势 。
但短期我们看到中美贸易冲突、很多国家出现了民粹主义抬头等问题 ， 使得短期逆全球化的趋势正在加强 。 但能否真正转移 ， 我认为需要考虑几个因素 ， 首先 ， 如果只转移产业中的一环是不够的 ， 产业链往往需要配套的上下游产业链共同的转移 ， 不然只有一个环节转移过去 ， 企业生产和运输成本都还是很高 。
其次 ， 转移需要大量的重新投资 。 尤其在目前的情况下 ， 疫情削弱了总需求 ， 导致很多企业的未来资本开支比较谨慎 。 所以有经济学家说短期疫情加速了产业链转移 ， 但我认为实际是延缓了产业链转移 。
第三 ， 转移到一个新的地方 ， 需要大量技术；第四 ， 需要完善的基础设施和法律制度；第五 ， 企业需要考虑成本和效率 ， 有些国家 ， 例如东南亚 ， 虽然工资低 ， 但是效率一时半会提不上来；第六 ， 需要靠近一个比较大的消费市场 ， 因为你的产品要出口要那里去；第七 ， 关税也需要考虑 。
综合各个方面 ， 中国在各个方面都有明显优势 ， 中国有数量庞大的工人群体和每年700多万的大学毕业生 ， 又是全世界最大的消费市场 。 从前几年开始 ， 中国的社会商品零售总额已经接近或超过美国 。 另外 ， 中国的配套产业链非常齐全 ， 尤其是电子产业链 ， 在东莞、深圳附近 ， 可以很容易找到电子产品的上下游产品 ， 这样生产企业的成本就会低很多 。 从这个角度看 ， 只要中国继续加大对外开放、对内改革、降低税费 ， 中国制造业的优势依然很明显 。
举例来说 ， 特斯拉上海工厂从开工到投产 ， 也就9-10个月左右 ， 全球几乎没有哪个国家能达到这么快的速度 。 即使今后有部分产业会从中国转移出去 ， 也是一个渐进的过程 ， 不会形成很大规模的转移 。 刚才我也说了 ， 相反的 ， 由于短期疫情导致了需求减少 ， 企业盈利减少 ， 企业为了节省投资 ， 短期内可能延缓转移速度 。
此外还有一点 ， 我们要看到很多制造业的转移 ， 是中国企业主动走出去的 。 例如服装公司、电子公司 ， 它们主动把生产基地移到东南亚、墨西哥等地 。 虽然对中国GDP有一些影响 ， 但按GNP计算的话 ， 这些企业的利润还包括在内 。 如果转移的是上市公司的话 ， 这些利润还包括在上市公司的利润中 。
我们再回头看美国 。 美国过去几十年的制造业大量外移 ， 并没有影响美国成为全球最大的经济体 ， 而且美国过去10-20年涌现了大量优秀公司 ， 有很多全球最优质的投资标的 。 所以从这个角度来说 ， 我们长期非常看好中国的供应链、中国的企业盈利 。 而且中国每年有700多万大学生毕业 ， 这是很熟练、很完整的配套体系 ， 是全世界所没有的 ， 所以我们长期还是非常看好大中华地区和中国资产的投资机会 。
2022年之前很多经济体将恢复到常态
1-2年的低迷对股价影响不大
主持人：3月份以来 ， 不管是美股还是全球资产 ， 还是原油等商品的动荡程度是几十年未见的 。 您认为疫情对股票市场的影响是怎样的？我们渡过了股市最黑暗的时刻了吗？接下来会有哪些机构性的机会？
蒋锦志：首先我认为 ， 我们已经走过了股票市场最差的时候 ， 最差的时候是3月中下旬附近 。 主要原因在于 ， 首先 ， 目前全球主要经济体 ， 包括美国、欧洲等国家的疫情数据峰值已经过去了 。 第二 ， 股票市场最差的时候 ， 其实往往是市场恐慌的时候 ， 而不是经济最差的时候 。 美国有一个恐慌指数 ， 这个指数在2008年、2011年和今年3月份超过了80 ， 现在已经没有那么高了 。 股市的表现一般提前于实体经济半年到一年或更长 ， 所以市场最差的时候 ， 往往不是经济最差的时候 。 从各个方面看 ， 我们觉得股票市场已经走过了最差的时候 ， 当然不排除未来股票市场会有波动 。
如果再有继续下跌的话 ， 我认为长期来看 ， 挑选一些优质公司 ， 是一个比较好的时候 。
从经济来看 ， 我预测大部分主要经济体最差在2022年能恢复到2019年的水平 ， 好的经济体可能在2021年就能恢复到2019年的水平 。 从DCF角度看 ， 如果一个经济体用1-2年恢复到2019年的水平 ， 对股价影响不大 ， 所以对股票市场也不必要过于担忧 。
对于具体企业来说情况有所不同 ， 有的受益于疫情 ， 例如口罩、呼吸机的生产公司 ， 还有必选消费等企业 。
另外一些是一次性受伤的企业 ， 一两年很快能够恢复 。 还有一些企业 ， 因为疫情影响 ， 现金流出现问题 ， 从此开始走下坡路或者破产 。 在投资的时候 ， 对这些企业要有不同的分析 。 首先 ， 短期来看 ， 逆全球化对中国会有一定的影响 。 其次 ， 比较明显受益的是数字化和线上化的企业的发展 。 ToC、ToB、SAAS、企业上云等 ， 都会迎来一个非常好的机会 。 消费者的行为和习惯也会发生变化 。 虽然疫情过后 ， 这些需求可能会少一点 ， 但这种趋势会形成 。 所以这些企业今年表现得非常好 ， 很多公司还创了新高 。
第三 ， 行业的集中度会进一步提升 ， 会加速向优势企业和龙头企业集中 。 例如餐饮行业 ， 可能受疫情影响 ， 很多周边的餐饮企业关门了 ， 但一些龙头企业还会趁此机会加速开店 。 所以长期来看 ， 对龙头企业来说 ， 它们的市场地位反而会提高 。
主持人：全球大放水、低利率的环境会对我们的股票投资产生哪些影响？
蒋锦志：在疫情发生后 ， 各国都在进行大规模的财政刺激和货币宽松政策 ， 在负利率和零利时代 ， 持有现金是越来越不划算的 。 在这种情况下 ， 优质股权的就越来越有价值了 。 数据显示 ， 过去30年整体来看 ， 标普是跑赢黄金的 ， 所以投资优质的股权 ， 能战胜通胀 。
中国消费市场庞大
必选消费的估值合理偏高
主持人：能否分享一下 ， 按照景林的投资策略 ， 目前你们是怎么做的？
蒋锦志：我们一直用DCF方法进行投资 ， 做股权投资的人 ， 我猜测大家也更多的从这个角度考虑的 。 从DCF角度看 ， 会比较看重长期 ， 就像我刚才讲的 ， 我们关注的是未来20年、30年的现金流 ， 短期一两年的盈利好坏 ， 不是那么重要 。 这会使得我们在看公司时 ， 更多关注一些企业的长期因素 ， 例如企业的核心竞争力强不强？管理团队是否优秀？这是我们非常关心的这几点 。 用DCF法的好处就是 ， 看的长、长期拿得住 。
坏处就是 ， 因为我们没有把短期的因素看得那么重 ， 不太积极主动地追逐短期的热点公司 ， 也不是把短期业绩放在最重要的位置 ， 所以短期业绩会出现波动 。 但我们对短期的波动的容忍度是比较高的 。 赚快钱是很难的 ， 这也是为什么我们在国内的产品基本上锁定三年 ， 短期的产品我们基本上都不卖了 。
主持人：您如何看待中国消费市场的潜力以及现在的投资价值？
蒋锦志：今年的必选消费受疫情影响是比较小的 ， 因为它们是必需商品 ， 不管我们上不上班 ， 在不在外面工作 ， 这些商品都是需要的 ， 所以这些企业的防守性比较好 。 目前 ， 我觉得有些公司估值已经合理 ， 或者有些已经偏高了 。
但如果看整个消费品行业 ， 我认为中国消费市场的投资机会是巨大的 ， 中国的消费市场是将会是未来全球最大的一个投资市场 。 我们目前社会商品零售总额已经接近或者超过美国了 ， 但是我们的人均消费和服务支出不到美国人均的1/10 。 如果中国人均消费支出不断增加 ， 中国的消费市场还会有巨大的增长空间 。 中国的经济增长 ， 未来会越来越多的靠消费来支撑 。
举一个具体的例子 ， 就举消费行业中的零售行业作例子 ， 因为美国零售企业主要面向美国市场 ， 不在其他国家销售 ， 可比性比较强 。 具体来看 ， 零售行业包括线上零售和线下零售 ， 在美国 ， 线上和线下的零售行业中 ， 市值超过1000亿美元的有4家 ， 中国只有1家 ， 就是阿里巴巴；市值超过100亿美元以上的公司 ， 美国有20家 ， 中国只有七八家 。
如果看全球的消费公司、科技公司、医药公司 ， 中国的公司和市值跟美国有很大差距 ， 这种差距换个角度看就反映出了中国这些行业未来有不少投资机会 。
中小板、创业板估值不低了
港股估值较低 ， 很多标的股息也超6%
主持人：A股、美股、港股市场的投资价值是什么？景林在这三个市场中的投资布局有什么不同？
蒋锦志：我们在三地市场做投资有十六年时间了 。 目前来看 ， 在三地市场同时投资有一个什么好处呢？首先 ， 就是一段时间A股市场比较贵的时候 ， 我们可以更多的投港股和美股 。
第二 ， 很多优秀的科技公司 ， 早期基本都选择了在美股和港股上市 ， 我们有机会去投资这些企业 。 第三 ， 更重要的是你在不同的市场投资的时候 ， 会养成一个从全球视角看每一个公司的能力 。 随着中国越来越强大 ， 中国很多优秀公司已经逐步成为了一个国际性公司 ， 或者说它的竞争对手已经变成了国际性企业 。 那么从不同市场去看、从全球角度去看 ， 对中国的这些企业会有一个更长远的认识 。 就像我刚才讲的 ， 把美国的零售企业和中国的零售企业做对比会怎么样？投资中国的零售企业的空间怎么样？会有一个更全面的判断 。
从目前来看 ， 今年除了纳斯达克没怎么跌 ， 深圳中小板、创业板其实也没怎么跌 。 标普指数到道琼斯指数、香港恒生指数、国企指数跌了10%左右 ， 沪深300是跌的比较少 ， 只有3% 。
从这些指数的市盈率和市净率来看 ， 沪深300和MSCI中国指数的估值 ， 处在过去10年的历史均值附近 ， 低于美国 。 对于中小板的创业板 ， 我不认为现在是一个比较低的估值 。
恒生指数则处在过去20年的最低估值水平 。 港股上很多公司的股息收益率在6%以上 ， 估值又很低 。 如果一些港股公司能够更重视股东回报、更重视分红 ， 我觉得会有不错的投资回报 。 像美股中的星巴克、麦当劳等净资产都是负的 ， 因为它们不但把每年挣的钱作为派息 ， 还借钱进行回购 。
美股市场上 ， 一些全球领先的互联网公司、科技公司在基本面方面没有什么太大问题 ， 我觉得美股大跌后 ， 给了我们一个很好的研究和投资的机会 。
中美利差扩大
增加了中国资产吸引力
主持人：从外部环境来看 ， 中美博弈已经成为了未来5年甚至10年的一个新常态 。 反观国内 ， 又有创业板的注册制的推出的一些利好 ， 所以未来纽交所、纳斯达克对于中国企业上市的竞争力是否会下降？
蒋锦志：短期肯定会对纽交所、纳斯达克市场有影响 ， 中美关系是一方面 ， 更多的是上海和深圳的两个交易所接近于实行注册制 ， 效率和速度会比以前有大幅度提升 ， 这肯定会减缓很多企业去美国上市的进程 。 但美国市场还是一个非常有吸引力的市场 ， 因为相对来说 ， 它还是更多的实行注册制和备案制 ， 效率、确定性都很高 ， 上市的时间表非常好预测 ， 而且再融资的效率也非常高 。
金山云就在最近登陆美股市场 ， 表现也还不错 ， 并没有因为中美冲突导致股票定价扭曲 ， 因为美股市场上 ， 除了美国政府的资金 ， 更大量的是市场资金和全球资金 。 所以其实在哪上市不是特别重要的因素 ， 只要企业足够优秀 ， 在美国上市也会吸引大批投资者 。 而对于因为市场噪音导致中国企业的估值下跌的情况 ， 如果跌的比较多 ， 绝对是一个比较好的机会 。 现在京东、网易 ， 都在申请在香港联交所的二次上市 ， 所以我觉得回到核心点来说还是你（持有）的公司是不是足够优秀？
主持人：如何看待外资在流入A股的趋势？
蒋锦志：我觉得很明显的一点是 ， 目前全球资产是严重低配中国的 。 中国GDP占全球GDP大概16%-17% ， 但中国在MSCI的权重只有4%-5% 。 中美的市值比大概也就是1：3左右 ， 中国是美国的1/3 。 所以从长期来看 ， MSCI指数的中国权重应该会越来越高 ， 外资净流入中国是长期的趋势 。
另外 ， 全球主要经济体正在大放水 ， 而中国这一次的货币政策是相对节制的 ， 相对欧美国家来看 ， 放水量相对较少 。 中国10年期国债利率扩大了50个BP ， 从短期利差扩大的角度来看 ， 其实中国资产有一定的吸引力 。
时间是长期投资者的朋友
主持人：景林的研究员或分析师中有不少有实业背景 ， 原因是什么？对投资有哪些帮助？
蒋锦志：景林一直比较注重企业的长期核心竞争力 ， 一直强调长期的自由现金流贴现 ， 那么强调企业的长期核心竞争力 ， 就要看企业的文化怎么样？企业管理团队是不是足够优秀？企业的战略怎么样？还有企业在上下游、竞争对手中间的优势和劣势 。
要从实业角度去看这些问题 ， 而不是单纯的看财务报表 ， 或者看短期的价格的波动、短期的业绩 。 从实业出来的人 ， 第一 ， 更沉得住气；第二 ， 他在实业干过 ， 更容易理解企业是怎么运作的 ， 怎么管理的？企业文化是怎么样的？
主持人：面对高强度的工作 ， 您如何保持好的状态？
蒋锦志：我觉得这个问题跟以前几个问题是高度相关的 ， 我刚才也讲了 ， 我们的投资是基于长期的考虑 ， 而不是短期表现 ， 所以对短期的波动、噪音等就不那么关注 。 一些短期的因素 ， 是一个长期投资者不需要关心的东西 。
另外 ， 从长期的角度看 ， 我们聚焦于长期优秀的公司 。 有些不是那么优秀的公司 ， 我们自动就不看了 ， 选择少了 ， 自然就不用做那么多的工作了 ， 心态也会好很多 。 和优秀的公司一起成长 ， 本身是一个开阔眼界的事情 ， 也是一件令人愉快的事情 。 太短了 ， 心理压力就很大 ， 比如3月初的时候 ， 市场跌了很多的时候 ， 我的心态很好 ， 我的同事心态也都很好 。
【景林蒋锦志：疫情减缓产业链外迁，A股、港股和美股机会各异】我们希望大家都能理解 ， 时间是长期投资的朋友 ， 如果你身体健康 ， 你的时间多了5年、10年 ， 你每年的回报少一点点 ， 长期回报还是非常优秀的 。 所以也借这个机会 ， 祝各位身体健康 ， 万事如意 。


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