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如何看待近期中国债市调整？风险还是机会？

近期债券收益率回升已经反映了一轮对疫情和经济预期差的调整 ， 接下来看新的预期差是否出现 。 在全球疫情仍未完全过拐点甚至可能出现反复的情况下 ， 收益率升高带来的是重新介入的机会 。
事件：
五一假期前后 ， 在债券市场出现了一定幅度的调整 ， 国债期货连跌三天 ， 收益率回升幅度在10-20bp 。 投资者关心这种调整是否会持续 ， 债券牛市是否已经结束 ， 有没有重新介入的机会？
评论：
我们认为债市的调整 ， 既有供需关系层面的影响 ， 也有一部分基本面因素的影响 ， 同时还有一些交易层面的技术因素 。
【如何看待近期中国债市调整？风险还是机会？】（1）随着国债和地方债供给的增加 ， 5-8月份利率债的单月供给量会相应增加 。 以5月份为例 ， 如果第三批提前额度的1万亿专项地方债要求在5月末发行完毕 ， 那么加上国债和其他政策性银行债的供给 ， 利率债单月净增量会突破万亿 ， 处于历史高位 。 5月下旬的两会确定赤字额度后 ， 国债和特别国债的发行也会开始增加 ， 使得6-8月份的利率债供给也不低 。 我们在最新一期周报中《国债和地方债的供给压力真的大么？》也探讨过利率债供给增加的情况 。
（2）4月份以来 ， 一些经济高频数据的改善 ， 使得市场对经济回升动力的预期在增强 。 比如4月份汽车销量同比转正 ， 黑色和有色金属3-4月份以来表观需求量较高推动库存去化 ， 电厂耗煤量4月份转正意味着工业增加值可能转正 ， 周四最新公布的4月份出口增速为正值好于市场预期 。
（3）欧美国家开始重启经济 ， 部分复产复工 ， 推动风险偏好回升 。 欧美国家疫情在4月份较为严重 ， 但随着时间推移 ， 新增确诊人数开始下降 ， 使得欧美国家开始取消部分隔离管制措施 ， 推动复产复工 。 复产复工意味着经济需求回升 ， 这也使得原油价格从之前的低位开始回升 ， 并带动了部分风险资产价格的上涨 。
（4）近期美国财政部宣布较高规模的国债发行 ， 使得中长期美国国债收益率有所回升 。 美联储从3月份开始实施了天量的QE ， 短时间内资产负债表规模扩大了2-3万亿 。 但近几周美联储的QE购买量边际逐步递减 。 但与此同时 ， 美国财政部要逐步扩大国债发行规模 ， 使得中长期国债的供给增加 。 QE减量以及国债发行增加一定程度上推高了美国国债收益率 ， 对其他国家国债收益率也有一定影响 。
（5）获利回吐压力 。 今年以来国债收益率曲线大幅下行 ， 尤其是中短端下行幅度较大 ， 这也意味着较高的浮盈 ， 尤其是国债期货的多头浮盈较高 。 在这种浮盈下 ， 供需关系和基本面的一些扰动就会造成多头头寸的止盈 。 事实上 ， 这几天国债期货在移仓的同时 ， 也有大量的多头平仓 ， 使得国债期货价格下跌 。 甚至一些多头可能会短时间内转为空头 。
在上述的因素影响下 ， 债市的局部调整可能也有一定合理性 。 但是否意味着调整会持续和意味着债市牛市结束？我们认为是否定的 。 表面上看 ， 中国疫情和欧美疫情的改善 ， 是利好风险资产而利空无风险资产的 。 但如同我们此前的报告所分析 ， 全球疫情和经济形态的这个逐步回升的形态其实已经是PriceIn在市场的预期之中的 。 所以决定资产价格走势的 ， 不是这个形态 ， 而是这个形态的幅度进度和力度是否符合预期？是否存在预期差 。
我们认为 ， 虽然从目前的高频数据来看 ， 经济动能是向上的 ， 尤其是中上游环节 。 但结构性的分化可能导致这种动能后期会出现回落 。 主要的逻辑在于这次的上游和下游出现了一定的脱节 。 代表上游的石油、黑色、有色、化工的生产和进口在过去4个月来看都不算差 。 包括从4月份的进口来看 ， 除了原油的进口有一定的回落以外 ， 天然气、铜矿、铁矿、煤炭的进口都还是同比正增长的 。 这使得上游工业品的库存仍在累积 。 而短观需求的旺盛与3-4月份补2月份生产的缺口 ， 基建和房地产项目赶工以及部分囤货需求有关 。 但在5-6月份梅雨季节 ， 基建和地产开工可能会受到一些影响 ， 此前的囤货需求在释放之后也会开始回落 。 因此 ， 从黑色和有色的表观需求和产量角度来看 ， 虽然短期很高 ， 却已经开始有见顶回落迹象 。 关键的问题在于终端消费环节和出口的恢复依然较慢 。
五一小长假 ， 铁路运输同比仍负增长近60% ， 民航运输同比减少近70% ， 五一旅游人次同比下滑40% ， 消费金额同比下滑60% 。 这意味着虽然疫情好转 ， 但防范心理和防范措施没有完全撤除 ， 终端消费需求仍恢复较慢 。 而出口来看 ， 虽然4月份出口数据好于预期 ， 但一方面有去年4月份低基数的影响 ， 另一方面 ， 也有出口订单滞后下滑的影响 。 从我们与企业沟通来看 ， 除了服装等品类因为单价和总价不高出现比较明显的砍单现象以外 ， 其他产品单值相对较高的产品（比如家电、机械设备、电子设备、汽车等等） ， 由于取消订单会损失定金 ， 大幅砍单的现象不明显 ， 一般是要求延期交货 。 但海外疫情影响了消费需求 ， 这些延期交货的货物到了海外以后 ， 会形成库存堆积 ， 从而压制这些贸易商后续签订新的购买订单 。 因为出口订单和交货的下滑可能会滞后体现 ， 而不是体现在3-4月份 。 中上游的旺盛和下游消费和出口的疲弱 ， 这个矛盾性可能会在未来2-3个月出现 ， 从而导致上游工业品的生产和进口重新放缓 ， 中上游库存的重新累积可能会导致中上游工业品价格的再次回落 。 从这个角度而言 ， 债市未必面临持续的基本面因素的持续压制 。
债市的另外一个重要基本面因素是通胀 。 从目前4月份的PPI和CPI来看 ， 会出现明显的下滑 ， PPI会回落到-3%以下 ， CPI也会降至3%-3.5%水平 。 从高频数据来看 ， 近期食品价格还在延续季节性回落 ， 使得未来2-3个月来看 ， 食品的同比会出现快速的下滑 。 按照上述的逻辑 ， 比较坚挺的黑色和有色工业品价格后期如果也出现回调 ， 那么PPI的下滑幅度也会进一步加深 。 我们预计未来几个月PPI的同比跌幅会到-5%以上 ， CPI的同比可能快速回落到0-2%的水平 。 在通胀走低的支持下 ， 货币政策仍有放松空间 。 虽然今年货币市场和债券收益率下行幅度较大 ， 但贷款利率只降了30bp ， 存款利率还没下调 ， 这意味着后期如果通缩压力显现 ， 货币政策可以更进一步引导利率下行 。
至于债券供给来看 ， 无疑是一个抑制利率下行的因素 。 但也正如我们最新周报所分析 ， 供需关系从来不是债市的主要矛盾 。 3-4月份信用债供给量很大 ， 但收益率是持续下行的 。 历史上 ， 国债和地方政府债放量的时候 ， 一般也有货币政策宽松的配套 。
近期债券收益率的回升已经反映了一轮预期差的调整（反映了部分供给压力和经济基本面的改善） ， 接下来是看新的预期差是否出现 。 我们认为在全球疫情仍未完全过拐点甚至可能出现反复的情况下 ， 收益率的升高带来的是重新介入的机会 。 历史上来看 ， 无论债券牛市还是熊市 ， 一般都是有一个曲线变平的过程 ， 才进入到尾声 。 在牛市中 ， 如果曲线一直很陡 ， 没有变平 ， 就意味着最终的做多力量没有释放完 ， 市场也不太可能直接进入熊市 。 我们认为在收益率回升后 ， 投资者可以利用最近1-2个月供给增加的机会增加配置 ， 尤其是中长期品种的配置 。 如同1月份地方债供给增加 ， 市场分歧较大的时候 ， 我们认为当时就是最好的配置就会 。 回顾最近几年的历史 ， 每次国债和地方债的发行放量 ， 都是不错的配置机会和交易机会 。
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