三七互娱深度：发布非公开发行，5G云游戏平台火力全开
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国金证券研究所
消费升级与娱乐研究中心
传媒互联网杨晓峰团队
投资逻辑：
1.拟非公开发行45亿元：17亿元加码5G云游戏平台 ， 16亿元加码品类扩张 。 公司本次非公开发行拟不超过45亿元 ， 不超过1.06亿股 ， 扣除发行费用后拟用于网络游戏开发及运营建设项目、5G云游戏平台建设项目、广州总部大楼建设项目 。 其中 ， 5G云游戏平台项目计划总投资16.98亿元 ， 网络游戏开发项目计划总投资16.03亿元 ， 广州总部大厦建设项目计划总投资12.85亿元 。
2.三七打造云游戏平台竞争力：“平台化能力”与“云试玩广告红利” 。 三七作为页游平台龙头 ， 创立第3年营业收入即位列除腾讯外的第一名 ， 在从CP方的内容获取 ， 以及运营效率方面都有较深壁垒 。 未来凭借着突出的平台化能力 ， 在云游戏渠道也能成功突围 。 云游戏研发将从精品自研手游移植开始 ， 因为手游移植的云游戏按键设置更简单易操作 ， 在各终端的适配性较强 ， 移植起来难度不大 。
3.云试玩广告：引发流量爆发 ， 三七互娱最先受益 。 云试玩广告带来的CTR和CVR的双重提高将引发流量井喷式增长 ， 这对于三七互娱来说是一个机遇 。
投资建议与估值：
?三七互娱1Q20表现优异 ， 业绩超预期 。 公司发布非公开发行 ， 拟以17亿元投入云游戏平台的建设 ， 并计划在3年内开发24款新游戏 ， 丰富现有产品矩阵 ， 扩张研发团队规模 ， 提升游戏主业市场份额 。
?我们预计公司2020-2022年的归母净利润分别为26.63/31.40/35.22亿元 ， 分别对应2020-2022年PE27/23/20倍 。 我们持续看好公司在云游戏业务和出海市场的发展 ， 按照2020年38倍PE给予目标价47.35元 ， 首次覆盖给予“买入”评级 。
风险：
?网络环境与云技术不够成熟；出海市场竞争加剧；新游戏上线不及预期；限售股解禁风险 。
业绩概览：一季度业绩超预期
?2020年4月1日 ， 三七互娱发布2019年年度报告 ， 报告称 ， 1Q20归母净利润区间7-7.5亿元 ， 同比增长54.19%-65.20% 。 2019年公司实现归母净利润21.15亿元 ， 同比增长109.69%；实现营业总收入132.27亿元 ， 同比增长73.30% ， 主要系2019年《一刀传世》、《斗罗大陆》和《精灵盛典》3款游戏表现突出 ， 带动公司收入和利润大幅增长 。
1.拟非公开发行45亿元：17亿元加码5G云游戏平台 ， 16亿元加码品类扩张
?公司本次非公开发行拟募集资金不超过45亿元 ， 不超过1.06亿股 ， 扣除发行费用后拟用于网络游戏开发及运营建设项目、5G云游戏平台建设项目、广州总部大楼建设项目 。 公司本次定价基准为发行期首日 ， 发行对象所认购的股份自发行结束之日起6个月内不得转让 。
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1.1三七5G云游戏平台：国内投入最大的云游戏平台
?三七5G云游戏平台项目计划总投资16.98亿元 ， 开发内容拟包括基础云层服务、平台层服务和云游戏平台三部分 。 项目税后内部收益率为40.62% ， 静态投资回收期为4.41年（税后 ， 含建设期） ， 预期经济效益良好 。 5G云游戏平台能够整合公司内外部资源 ， 充分发挥公司“研运一体”优势 ， 在云游戏大规模商用前抢占关键流量“入口” ， 构建公司云游戏领域核心竞争力 。
1.216亿加码品类扩张：进一步提高游戏市场份额
?项目计划总投资16.03亿元 ， 拟用于24款游戏的开发 ， 分成三个批次 ， 每批次游戏开发周期为1年 ， 整体开发周期为3年 。 公司计划通过新游戏开发丰富现有产品矩阵 ， 拓宽品类题材包括西方魔幻类、仙侠类、东方玄幻类、战争主题类等 ， 并在游戏故事、游戏玩法、游戏道具、游戏效果等方面进行创新北欧神话类及中世纪文明类等 。 计划项目税后内部收益率为79.12% ， 静态投资回收期为2.60年（税后 ， 含建设期） ， 预期经济效益良好 。 游戏项目的增加拉动研发人才需求 ， 公司通过“三七游戏2.0战略” ， 施行完善的青训体系 ， 并提高高级研发人员比例 。 2019年末公司的游戏及系统研发人员数量达到了1582人 ， 计划2020年将扩展至2000人以上 ， 并在未来3年的项目游戏开发期内 ， 持续进行人员招聘 ， 计划共招聘1440名研发人员 。
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1.3广州总部大楼建设项目：增强优秀人才吸引力 ， 提升研发&运营能力
?以场地为基础 ， 公司还将对海外运营、手游运营和网游运营部门进行人员扩充 ， 搭建更为高效的技术研发中心和游戏运营中心 。 项目计划总投资12.85亿元 ， 拟用于琶洲西区地块新广州总部大楼的建设 ， 以满足超过5000人的办公场地需求 ， 将现在分散租赁场地办公的员工集中在广州总部大楼内办公 ， 预期整体建设周期为4年 。
2.三七打造云游戏平台竞争力：“平台化能力”与“云试玩广告红利”
为了在云游戏这一流量入口上抢夺先机 ， 三七互娱拟投资16.98亿元建设5G云游戏平台 ， 项目内容包括基础云层服务、平台层服务和云游戏平台三部分 ， 以提升在云游戏领域的核心竞争力 。 云游戏时代 ， 游戏不再需要下载至本地 ， 高品质游戏可在浏览器或轻量化APP进行 ， “即点即玩”成为可能 ， 云游戏平台也将成为重要分发渠道 。
2.1“平台化”能力：深度绑定CP ， 运营做到极致
三七作为页游平台龙头 ， 创立第3年营业收入即位列除腾讯外的第一名 ， 在从CP方的内容获取 ， 以及运营效率方面都有较深壁垒 ， 优势明显 。 未来凭借着突出的平台化能力 ， 在云游戏渠道也能成功突围 。
?优质游戏获取能力：公司坚持与CP的长线合作 ， 拒绝短线诱惑 。 即使一款新产品上线以后表现并不达预期 ， 公司还是会维持一定广告投入 ， 并且与研发商讨论改进方案 ， 即使利润会薄一些 ， 但展现了想要与CP维持良好长线合作关系的意愿 。
?精细化运营：三七互娱于2011年从页游起步 ， 在缺乏资源、产品、人才的困境中成功突围 ， 追求以”低利润率、精细化运营和定制化服务”打造差异化联运平台 ， 打造初期平台优势 。 并凭借已展现的高水平精细化运营能力拿下《秦美人》、《龙将》的独家代理资格 ， 跨出代理发行路上的第一步 。 据艾瑞咨询统计 ， 2013年明星产品《秦美人》收获4.8亿元充值流水 ， 并在公司财务报表中以20.83%的营收占比超过了2012年的明星产品《神曲》 。 三七互娱2012年在中国页游企业营收排行榜中位列第三 ， 2013年位列第一名（腾讯不计入） 。
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?为了应对日趋激烈的流量竞争 ， 37手游与巨量引擎MarketingAPI对接 ， 打造了私有化的“量子”智能系统 。 AI系统“天机”、“量子”赋予公司流量运营优势 ， 提升平台运营效率 。
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?高效买量：（1）量子智能投放系统自动投放广告 ， 降低CPA ， 提高买量效率 。 系统首先挑选投放渠道 ， 其次挑选针对人群 ， 最后挑选人群感兴趣且能描述产品的素材并对数据进行分析和反馈 。 通过自动投放广告 ， 能够实现24小时监控投放 ， 节省了广告优化师投手成本 ， 降低CPA 。 公司纯投手数量为50人 ， 但“量子”系统能在同等投手数下将投放量增加30%-50% 。 相比于高流动性且昂贵的投手人工而言 ， AI系统能沉淀在公司内部 ， 其自我学习的功能也能帮助公司不断升级 。 另外 ， 量子系统可实时反馈和监测广告投放数据 ， 能及时反映广告导量情况 。 （2）天机系统能有效预测长周期LTV 。 公司通过不断迭代发行新游戏 ， 每一款新游戏在美术品质、音乐效果、流程优化、用户体验等方面都不断调优 。 该系统针对产品和运营 ， 可以在产品上线以后进行长周期LTV预测 ， 精确率达到98% 。
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2.2云游戏研发方向：从精品自研手游移植开始
从适配性角度来说 ， 云游戏研发将从精品自研手游移植开始 ， 手游移植的云游戏按键设置更简单易操作 ， 在各终端的适配性较强 ， 移植起来难度不大 。 而主机移植云游戏往往需通过键鼠或手柄操作 ， 在移动终端操作非常不友好 ， 适配程度低 。 中国移动云游戏平台咪咕快游的热度榜单TOP5均为手游移植 ， 飙升榜TOP5也仅有一款是主机移植 。
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?三七互娱在与华为云联合举办的云游戏线上发布会中也公开旗下首款云游戏《永恒纪元》的详细信息 ， 并计划于4月初上线运营 。 该游戏基于华为云鲲鹏云服务开发 ， 无需提前下载包体 ， 即点即玩 。 核心运算都在云端实现 ， 对于设备的门槛要求很低 。 而华为的这套云游戏解决方案动态扩容能力很强 ， 能够实现高清与低延时、不卡顿的游戏体验 ， “成本、功耗低 ， 对于游戏的兼容性较强” ， 也将利于降低游戏开发成本 。
?《永恒纪元》作为三七互娱的经典产品 ， 其在游戏画面、战斗系统、剧情展现等方面都对手机配置有一定要求 。 而云游戏将核心运算置于云端的特点降低了适配性要求 ， 能更深入覆盖下沉市场用户 ， 挖掘《永恒纪元》在云游戏框架下更深层增长空间 。 《永恒纪元》这一经典IP本身也有较高层次用户基础 ， 2016年手游发行一周后稳居iOS端角色扮演游戏类畅销榜TOP30 ， 最高排名第四 ， 至今仍流水稳定 ， 显现出“长跑型”体质 ， 生命周期在同类游戏中首屈一指 ， 也非常适合作为“试验田” ， 用以积累经验 ， 便于未来大规模移植乃至“平台化” 。
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3.云试玩广告：引发流量爆发 ， 三七互娱最先受益
3.1对标H5试玩广告：CTR增速高于CVR下降速度 ， ROI整体提升
?对标H5：HTML5试玩广告通过影响CVR和CTR ， 推动CPA降低 ， 提升ROI 。 HTML5试玩广告的高表现力与创新的游戏玩法提升了玩家参与度 ， 拉动CTR大幅增长 。 用户掌握游戏核心玩法后可能兴趣不高 ， 下载动力不强 ， CVR或有所下降 。 但CTR增速显著高于CVR降速 ， 根据公式CPA=CPM/(1000*CTR*CVR) ， 总体会导致CPA下降 。 根据ROI=LTV/CPA ， 则CPA的降低会拉动ROI增长 。
?HTML5试玩广告改善传统广告表现力不强缺陷 ， 可玩性强 ， CTR成倍增长 。 传统广告以文字、图片、视频作为其表现形式 ， 表现力不足 ， 广告效果欠佳 。 玩家只能观看 ， 无法深入体验游戏玩法；而试玩广告结合“视频”的表现形式和“互动试玩”的创新功能 ， 直接将广告融入在游戏之中 ， 可玩性增强 ， 因此吸引了更多的用户点击 ， CTR成倍增长 。
?国内市场：买量游戏点击率在1%上下浮动 ， 主要集中区间为0.9%~1.2% 。 据AppGrowing ， 我们以2019年7月份iOS端和Android端角色扮演类游戏推广榜单前20名为样本 ， 以180天为统计买量游戏曝光量和点击量的累计区间 ， 得到iOS端平均点击率为1.2% ， Android端平均点击率为1% ， 由于监测数据可能与实际数据存在统计误差 ， 实际买量广告投放的点击率应当稍高一些 。
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?海外市场：据MarketJS ， Facebook全类型广告基准CTR为0.9% ， 预计试玩广告CTR提升空间可高达12倍 。 （1）据ZingFront ， 其在Facebook投放的三款《龙之谷》试玩广告素材 ， CTR平均达到4% ， ROI最高达到41.07%；（2）据MarketJS ， 其客户一款美国地区Grossing榜单TOP50的游戏在Facebook和Unityads投放试玩广告后 ， CTR分别为12.42%和13.50% ， 投放效果显著提高 。
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?但用户在试玩后可能因下载动力不足而未实现转化 ， CVR或有所降低 。 据MarketJS,上述同一款游戏在Facebook和Unityads投放后CVR分别只有4.86%和5.87% 。 相比于Facebook全广告类型9.21%的基准CVR ， 试玩广告CVR下降了50% ， 可能系（1）HTML5画质、特效还原度还不够理想 ， 功能展示不全面 ， 玩家试玩后已体验完所有功能特色 ， 下载意愿不再强烈；（2）目前HTML5下试玩广告游戏类型多为休闲益智类游戏（如三消、放置类） ， 该类游戏同质化程度较强 ， 玩法单一 ， 对玩家的吸引力还不够 。
?云游戏技术对HTML5的替代或能大幅改善用户转化减少的问题 ， 推动CVR提升 。 CTR和CVR的双重提高带动CPA的降低以及ROI提升 。 （1）云试玩广告能有效规避传统广告表现力不足、下载转化繁琐 ， 以及改善HTML5试玩广告下用户试玩后转化动力下降的问题 。 （2）“云试玩广告+云游戏”的无缝连接还可进一步减少用户在转化过程中的繁琐程序 ， 云试玩广告类似于云游戏的引子 ， 云游戏类似于无时长限制的试玩广告 ， 打破游戏与广告界限 ， 提高用户转化 。
3.2CTR提升拉动流量价值提升 ， 三七互娱将充分受益
?云试玩广告带来的CTR提高将引发流量井喷式增长 ， 这对于三七互娱来说是一个机遇：（1）三七互娱已在流量运营方面做到极致 ， 通过新产品的不断迭代 ， 三七互娱在单用户获取成本保持低水平的同时 ， 延长用户生命周期 ， 提升LTV ， 带来更高效率流量运营 。 （2）公司买量需求大 ， 且与头条系流量平台合作关系深厚 。 未来将不断提升研发能力 ， 开拓包括SLG、卡牌、二次元在内的新游戏品类 ， 最能抓住这个机遇 ， 借助流量的推动 ， 实现价值的进一步飞跃 。
4.品类突破：RPG品类细分化 ， 三国SLG和出海SLG并驱
公司发布非公开发行 ， 在游戏主业投入16.03亿元 ， 用于24款游戏的开发制作 。 计划开发周期为3年 ， 共分为三个批次 。 这一项目将继续丰富现有产品矩阵 ， 将品类拓宽至西方魔幻类、仙侠类、东方玄幻类、战争主题类等题材 。
4.1传统RPG：品类稳固 ， 用户生命周期拉长
?RPG按风格分类可细分为传奇、魔幻、仙侠、三国等 ， 三七在传统RPG中多个细分品类竞争壁垒较深 ， 有望进一步深挖 。 三七互娱自研手游MAU生命周期变动近似于指数函数 。 具体表现为：1、MAU一般在1个月左右达到月活顶峰；2、月活以较快速度衰减至顶峰50%后 ， 衰减至剩余50%即顶峰的25%需要更长时间 。 此MAU变动周期近似于指数函数 。 预测方法：设顶峰MAU为h ， t为上线后第n个月 ， a为大于0小于1的常数 。 对a的求值采取分别将（t1,h/2）与（t2,h/4）带入y=h*a^t(0
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?在三七互娱的产品不断迭代和精细化运营之下 ， 传统RPG游戏MAU半衰期不断延长 ， 单用户预期生命时间拉长 ， 推动LTV提升 。 据QuestMobile ， 12M2014《传奇霸业》MAU在3个月后衰减至50% ， 7M2018《屠龙破晓》经7个月衰减至50% ， 时间延长超100%；11M2016《永恒纪元》峰值衰减至50和25%所用时间分别为7个月和13个月 ， 9M2017《大天使之剑H5》衰减至50%和25%所用时间分别延长至13个月和15个月 。
4.2RPG细分：《斗罗大陆》首次实现仙侠类RPG突破
?仙侠风格多改编自文学作品 ， 新增剧情设置 ， 相对于传奇与奇迹较单一的任务主线 ， IP更具趣味性 ， 可吸引喜爱小说原著或电视剧的用户 。 1Q2019自研产品《斗罗大陆》H5上线后连续7个月位于iOS端角色扮演类手游前十名 ， 且打开了女性玩家市场 ， 女性用户占比20% ， 首次实现了仙侠风格RPG游戏品类突破 。
?未来公司还将打造《斗罗大陆3D》 ， 通过迭代的方式不断提升游戏画面和技术 ， 并将与Unity深度合作自研引擎第三代 ， 预期提升至少30% ， 具有2019年以前的所有主流技术 ， 具有高度定制化 。
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4.3SLG：《最强王者》买量潜力大 ， 《狂野西境》出海成功率高
?SLG是三七互娱“多元化”战略重点关注品类 ， 有着更长的生命周期和更持续稳定的流水 ， 即使后续减少投放 ， 也会有长线的流水增长 。 根据AppAnnie ， 美国和日本市场份额分别占比21.7%和11.5% ， 是除中国大陆iOS以外 ， SLG市场最大的区域 ， 这对于三七互娱出海 ， 打开欧美和日韩市场有着重要意义 。
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?针对出海市场 ， 2020年三七储备了《WildFrontier/狂野西境》《FinalOrder》和三消/合成/塔防/益智SLG三部SLG作品 。 其中 ， 刘宇宁团队新作《狂野西境》于3M2020上线 ， 预注册数已过亿 ， 预计《狂野西境》出海成功概率很高原因系：
?研发团队：《狂野西境》由刘宇宁团队创作 ， 刘宇宁团队曾经成功研发出热门SLG游戏《阿瓦隆之王》和《火枪纪元》 ， 7M2019-1M2020期间 ， 《火枪纪元》始终保持出海游戏收入榜前十 ， 《阿瓦隆之王》保持在9-11名之间 ， 《阿瓦隆之王》上线后曾成功两度登顶美国畅销榜 。
?游戏亮点：（1）题材：西部题材在欧美地区有着深厚土壤 ， 其针对的人群画像为：30岁以上超70% ， 男性接近90% ， 这与SLG的用户高度契合；（2）玩法：拓荒式的地图探索和开放式的建筑 ， 考究史实 ， 模拟真实地理因素 ， 沉浸感强 ， 游戏人物多且优劣划分明确 。
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?针对国内市场 ， 三国SLG《最强王者》于19年末上线 ， 2M2020iOS端表现十分优异 。 2月广告投放总数仅次于《三国志-战略版》 ， 总投放数达1547条；安卓端尚未发力 ， 渠道方面目前只上了华为应用商店 ， 买量规模暂时不大 。 2020年2月素材总投放数在三国题材中暂列第5 。 但买量游戏安卓与iOS之比一般为3:7 ， 目前尚未大力推广 ， 一旦发力 ， 起量非常大 ， 未来或有更大突破 。
5.财务分析
5.1手游带动收入增长 ， 2019年同比+73%
?公司营收高速增长 ， 手游同比增长115% 。 2019年公司实现收入132.27亿元 ， 其中手游收入占比90.6% ， 主要由两款主力游戏《斗罗大陆》H5和《一刀传世》贡献 ， 多款游戏月流水过亿 。 从传统ARPG手游品类来看 ， 该品类优势稳固 ， 壁垒较深 。 游戏玩家9成左右为30岁以上中年群体 ， 一般具有稳定收入 ， 相较其他年龄群体有更高氪金能力 。 不断迭代和精细化运营之下传奇、奇迹类游戏MAU半衰期不断延长 ， 单用户预期生命时间拉长 ， 进一步推动LTV提升 。 公司也在积极开拓新品类 ， 如非传奇、奇迹类ARPG ， SLG ， 以及卡牌、二次元、女性向游戏等 。 1Q19自研产品《斗罗大陆》H5上线后连续7个月位于iOS端角色扮演类手游前十名 ， 且打开女性玩家市场 ， 女性用户占比20% 。 从分业务毛利率角度来看 ， 公司2019年手游和页游毛利率分别为87.7%和75.8% ， 整体呈上升趋势 ， 并完成剥离低毛利率汽车部件业务 。
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5.2盈利能力强劲 ， 2019年归母净利润同比+110%
?公司2019年实现归母净利润21.15亿元 ， 同比增长109.8% 。 公司2019年毛利率和归母净利率分别为86.6%和16.0% ， 分别同比提升10.3pct和2.8pct ， 整体盈利水平呈上升趋势 。
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?游戏买量成本（销售费用）大幅增加 ， 管理费用率和研发费用率相对平稳 。 公司2019年销售费用率为58.5% ， 同比提升14.6% 。 销售费用主要投放效果广告 ， 吸引用户转化下载游戏留存 。 从历史趋势来看 ， 公司销售费用率自2018年后快速提升 ， 主要来自以抖音为代表的短视频投放平台流量集聚效应明显的迅速崛起 ， 公司加大投放所致 ， 其中与手游的份额提升有一定联动性 。
5.3现金流健康 ， 相对上游议价能力提升
?公司2019年经营性现金流32.58亿元 ， 同比增长66.7%；整体现金流情况处于良性状况 。 公司应收账款周转天数相对平稳 ， 2019年加速回款 ， 2019年应收账款周转天数为35天 。 公司相对上游议价能力有所提升 ， 应付账款周转天数呈上升趋势 ， 2019年应付账款周转天数为254天 。
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6.风险提示
?网络环境与云游戏技术还不够成熟 。 5G尚未大规模商用 ， 当前网络环境下云游戏延迟问题较为严重 ， 可能影响玩家游戏体验 ， 推迟云游戏的爆发 。
?出海市场竞争加剧 。 如果出海市场竞争加剧 ， 则海外游戏表现可能会受一定影响 。
?新游戏上线不及预期 。 政策环境、公司运营情况的变动都会影响原产品排期计划 ， 从而影响公司业绩 。
?限售股解禁风险 。 公司2019年12月30日解禁1.01亿股 ， 占解禁前流通股7.66% ， 占总股本4.78% ， 是为公司2014年重大资产重组时购买上海三七60%股权时向李卫伟支付的股份对价而新增的股份；将于2020年7月17日解禁432万股 ， 占解禁前流通股0.33% ， 占总股本0.20% ， 股份类型为定向增发机构配售股份 。
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