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格隆汇：路径依赖下“爆雷”风险有多，力天影业：垫款发行仍难掩营收乏力

格隆汇：路径依赖下“爆雷”风险有多，力天影业：垫款发行仍难掩营收乏力
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光鲜的背后 ， 这家公司潜质究竟如何？
作者|格隆汇twelve
来源|格隆汇新股
数据支持|勾股大数据
2019年 ， 在抵制天价片酬、税务审查、题材限制等多重因素推动下 ， 电视剧行业进入更为明显的强调整周期 ， 一年备案剧集“瘦身”大降22%、总投资额创近5年新低 。
另一边 ， 市场用户品质要求不断提高 ， 倒逼制作方注重内容和质量打造 ， 电视剧行业融资需求日益凸显 。
近日 ， 电视剧发行公司力天影业控股有限公司（下称“力天影业”）首次上市申请失效 ， 并于次日再向港交所递交主板上市申请 。
据公开资料显示 ， 力天影业为中国排名领先的电视剧发行公司 ， 以2018年中国卫星电视台首发剧数量计 ， 公司在中国电视剧发行集团中排名第二 。 公司董事长袁力与其妻 ， 也是公司首席执行官田甜分别持股30.35%、28.61% ， 而袁力曾任长城影视（002071.SZ）的电视剧发行副总；田甜曾任北京完美影视传媒公司电视剧发行板块的负责人 。
光鲜的背后 ， 这家公司潜质究竟如何？国内的电视剧发行商所面临的困境有没有一些本质的总结 ， 接下来不妨来探讨 。
一
重度依赖二三线卫视 ，
行业分散之下的规模优势没有体现
力天影业主要业务为自制及买断电视剧播映权许可 。 其中 ， 买断电视剧为其最重要的营收支柱 。
2017年及2018年 ， 力天影业买断电视剧贡献的营收占公司总营收均超过90% ， 于2019年最新财报期间 ， 这一板块占比趋势“调转” ， 但仍占比高达70%以上 。 且从数量上看 ， 2017-2019年 ， 其分别发行了32、43、45部电视剧 ， 买断电视剧占其播出电视剧的总数量比例均在9成左右 。
格隆汇：路径依赖下“爆雷”风险有多，力天影业：垫款发行仍难掩营收乏力
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（来源：招股书）
同时 ， 招股书中披露 ， 于往绩记录期间 ， 力天影业所发行79部买断电视剧发行客户详细名单 。 其中我们看到：仅《功夫之爱的速递》、《婚姻遇险记》、《婚姻历险记》、《荡寇》四部剧集播映于在线媒体平台 ， 余下75部剧集均单一仰仗电视台渠道 。 且仅梦在海这边、爱在星空下两部剧集登上一线卫视平台 ， 其余97%以上剧集均发行给二三线卫视 。
收视率方面 ， 力天影业虽未明确披露 ， 但结合相关市场及招股书提到合作资料来看 ， 其依然不具备明显优势 。 据招股书所示 ， 以客户J为例 ， 其仅须于电视剧的月均收视率达0.1或以上及所播映电视剧于相同播映时段排行第十或以上时 ， 每月向其支付合作费 。 纵观2019年电视剧收视率排行榜 ， 排名第20名剧集也要4.57%的收视率 ， 0.1%的收视率标准 ， 着实相去甚远 。
公司亦在招股书中揭示了经营和业务风险：倘我们无法提高对我们制作及（或）发行的电视剧的市场意识 ， 我们可能无法维持或增加收视率 。
此外 ， 虽据弗若斯特沙利文报告 ， 按2018年中国卫星电视台首发剧的数量计 ， 其市场份额排名第2；按同年收益计 ， 在中国所有电视剧发行集团中 ， 其市场份额排名第16 。 但实际上 ， 因电视剧发行行业属于高度分散的行业格局 ， 按数量计 ， 力天影业的市场份额仅为3.85%；按收益计 ， 对应公司市场份额约0.34% 。
无论从核心营运模式 ， 还是发行资源、市场份额来看 ， 力天影业作为一个“头部企业” ， 似乎并没有显示出十分突出的优势 ， 那其规模领先的目的究竟是什么？
作为影视创作及流媒体的上游企业 ， 追求“渠道为王”而不是“内容为王”的思路 ， 是形势所迫的权宜之计 ， 还是意图深远的“猥琐发育”？目前 ， 能够直接从表面证据看到的是 ， 过去几年 ， 力天影业早已种下了野蛮生长的畸形祸根 。
二
近年营收增长乏力 ，
【格隆汇：路径依赖下“爆雷”风险有多，力天影业：垫款发行仍难掩营收乏力】应收账款反爆增十倍
那么 ， 在头部企业亏多盈少的行业大势之下 ， 力天影业实际过得怎么样？
据招股书所示 ， 近几年 ， 力天影业的收益、纯利呈现出逐年递增 。 营收方面 ， 由2017财年的约3.79亿元增加至2018财年的约3.86亿元 ， 并进一步增加至2019财年的约3.91亿元 。 纯利方面 ， 对应分别实现约5680万元、约6760万元及约7700万元 。
但拉长时间维度 ， 从增速上看 ， 营收和公司普通股股东应占净利润放缓的态势尽显 。 尤其营收端 ， 截至2019财年 ， 较2017财年只增长了3%左右 。
格隆汇：路径依赖下“爆雷”风险有多，力天影业：垫款发行仍难掩营收乏力
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（来源：招股书）
这一份微薄起色的成绩单 ， 竟还是由力天影业的大量垫款发行而来 。 招股书显示 ， 力天影业近几年内的应收账款显著增加、应收账款平均周转天数显著延长 ， 回款能力大幅减弱 。
四年的时间 ， 力天影业应收账款及应收票据增加了10倍有余 ， 2016年至2019财年 ， 分别为0.5亿元、1.94亿元、3.76亿元和5.31亿元 ， 且其贸易应收款项及应收票据的平均周转天数分别为约159.6天、120.1天、276.8天及447.3天 。 而拆解应收账构成来看 ， 卫视总计应收账款高达5亿以上 。


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