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可口可乐：由市场偏好优化资产结构

可口可乐：由市场偏好优化资产结构
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（图片来源：壹图网）
【金融其实很简单】
陈志武/文
可口可乐公司市值几千亿美元 ， 连续多年排在全球品牌价值的前几名 。 在过去25年 ， 可口可乐一直是巴菲特的重仓股 ， 巴菲特投资公司的占股比例9.3% ， 是最的大股东 。 他的投资回报如何呢？巴菲特一共投资13亿美元 ， 到现在值180亿美元 ， 净赚167亿！
你会问：为什么可口可乐软饮不健康 ， 但公司却值这么多？而且即使跟它的主要竞争对手——百事可乐做对比 ， 不仅可口可乐的市场地位排前 ， 而且可口可乐的股票市盈率是32倍 ， 百事可乐为24倍 ， 说明市场还是更喜欢可口可乐 。 那么 ， 在可口可乐的长期发展过程中 ， 金融策略发挥了什么作用呢？
你知道 ， 银行喜欢要求有形资产做抵押 ， 否则难以给你贷款 ， 而股票市场不在乎你公司是否有固定资产 ， 但更看重未来收入流 。 那么 ， 公司又该如何利用金融市场的不同偏好 ， 优化资产结构 ， 以最低成本融到最多资金 ， 发展自己的实力呢？
今天我们就借助可口可乐的故事来回答这些问题 。 能够利用金融市场的不同偏好为自己服务的公司 ， 也必然是更有投资价值的公司 。
特许经营与国家文化
1886年 ， 在美国亚特兰大市一位药店主办了一家公司 ， 一心要发明治头痛的药水 。 他找来树叶、水果、香精 ， 然后往里兑入糖、苏打水 ， 再用木勺搅拌 。 没想到 ， 误打误撞调制出来的饮料 ， 却被很多人喜欢！他的助理就把这个饮料叫做“可口可乐” 。 完全出乎他们预料的是 ， 这饮料会在后来一百多年中风靡全球 。
1899年 ， 开始特许经营模式（Fran－chise） ， 让可口可乐公司专注于生产饮料的浓缩液 ， 然后把浓缩液销售到世界各地的瓶装厂 ， 稀释成最终饮料并装进瓶子去销售 。 到1910年 ， 可口可乐已经有370家特许经营的瓶装厂 。 30年代 ， 可口可乐跨出北美 ， 开发欧洲和亚洲市场 ， 在上海成为摩登的符号 。
在二战援军行动以及奥运会等国际活动中 ， 可口可乐有意识地把企业行为和国家联系起来 ， 而它所倡导的活力、快乐、时尚等价值和美国价值也非常一致 ， 通过铺天盖地的市场广告 ， 可口可乐成了美国和美国文化的象征——身处异乡的美国人每看到可口可乐的标志 ， 家乡的亲切感立刻油然而生 。
可是 ， 就当可口可乐的领导地位牢不可破的时候 ， 百事可乐对它的挑战正慢慢出现 。 百事可乐创建于19世纪末 ， 初期非常惨淡 ， 在20世纪20年代末30年代初甚至经历了两次破产 。 然而 ， 百事可乐抓住了30年代美国大萧条的机遇 ， 推出新款的12盎司瓶装可乐 。 这款产品的定价和6盎司可口可乐瓶装饮料一样 ， 也是5美分 。 利用价格优势 ， 百事可乐展开了浩大的市场宣传 ， 声称“五美分可以买两份”（TwiceasMuchforaNickel） 。 在经济萧条时期 ， 人们对价格极其敏感 ， 百事可乐的策略成功地从可口可乐抢走了大量消费者 。 从1936年到1938年 ， 百事可乐利润翻一番 ， 成为仅次于可口可乐的第二号饮料 ， 也揭开与可口可乐竞争的序幕 。
在整个竞争过程中 ， 百事可乐把广告定位集中在年轻人 ， 因为老年人已经没法放弃可口可乐了 。 相比之下 ， 长期处于领先地位的可口可乐 ， 在经营上必须保守 ， 决策反应就不够迅速 ， 不断失去市场份额 。 20世纪80年代初 ， 可口可乐的市场份额已经从二战之后的60% ， 下滑到1983年的24% 。
困境中的改革
1981年 ， 高祖挞（Goizueta）临危受命 ， 成为可口可乐的新董事长兼总裁 。 一上来就进行大刀阔斧的改革 ， 一方面大力推广多元化战略 ， 包括1982年收购了哥伦比亚电影公司 ， 另一方面加快推出新产品 。 可是 ， 多元化战略很快失败 ， 而新饮料很难说太成功 。 比如 ， 随着人们更加关注饮食健康 ， 低糖饮料的市场份额上升到24% ， 那么 ， 1983年推出的健怡可乐（dietCoke）很成功 ， 成为美国销量第四的软饮；但是 ， 为了从口味上击败百事可乐 ， 公司冒险改变传统可口可乐的配方 ， 推出新可乐（NewCoke） ， 结果是灾难性的 ， 新可乐和老可乐的市场份额加在一起还不如以前高 ， 事倍功无！
压力之下 ， 可口可乐决定放弃多元化战略 ， 并对饮料生产和销售过程进行“垂直整合” ， 也就是 ， 把从研发到生产、到销售和客服等业务 ， 都由自己的部门来做 。 由于过去的特许经营模式中的重要环节——瓶装厂 ， 大多数是独立的 ， 不受可口可乐控制 ， 要他们升级厂房设备 ， 并在新产品推广和促销上给予更多配合等等 ， 这些独立厂家根本不予配合 。
1986年 ， 可口可乐公司开始收购这些瓶装厂 ， 比如 ， 举债24亿美元收购了两家大厂 。 然而 ， 这些收购也带来了负面影响 。 一方面 ， 公司负债率上升很多 ， 降低信用评级 ， 抬高债务成本；另一方面 ， 新收购的瓶装厂属于生产型企业 ， 资产很重 ， 利润率大大低于原来的公司 ， 冲击公司未来的利润增长前景 。 再加上这些业务整合使整个公司的定位变得模糊 ， 造成股市降低对公司的估值 。
面对困境 ， 可口可乐公司在1986年9月宣布 ， 按照“重资产与轻资产的划分”思路 ， 将瓶装业务分拆出去 ， 也就是 ， 将原来的可口可乐公司以“轻资产”定位 ， 把瓶装业务打包组成单独的可口可乐瓶装公司 ， 让新公司以“重资产”定位 ， 并把新公司独立在纽约证券交易所上市 。
当时之所以做这样的拆分 ， 是考虑到银行和债券市场都偏爱重资产的公司 ， 因为重资产被认为是好的抵押品：资产越多 ， 发债融资的利率成本就越低 。 相反地 ， 股市投资者更喜欢轻资产的公司：越是资产轻但未来收入增长前景好的公司 ， 其股价就会越高 。 比如 ， 腾讯就是资产轻 ， 未来收入高 ， 而汽车制造、家电制造就资产很重 。
所以 ， 拆分以后 ， 可口可乐瓶装公司拥有各厂的厂房等设备 ， 资产很重 ， 由它通过负债发展 。 而原来的可口可乐公司则拥有可乐配方的知识产权 ， 有形资产很少 ， 但未来收入流很好 ， 就受股市青睐 。
也因为在分拆上市时 ， 可口可乐公司把原来全资子公司的51%股权出售了 ， 新的可口可乐瓶装公司的负债就不用合并到母公司的资产负债表上 ， 不影响母公司的负债率 。
分拆后的表现
那么 ， 可口可乐公司分拆效果如何呢？
首先 ， 在负债率上 ， 可口可乐公司的长期负债率 ， 亦即长期债务除以净资产的比值 ， 从1986年的42.2%降到分拆后1987年的24.9% ， 资本结构立即改善 。 随后几年里 ， 通过将其他瓶装厂进一步剥离给可口可乐瓶装公司 ， 到1997年 ， 长期负债率降低到11% 。
再从盈利角度看 ， 可口可乐公司的净利润率从1985年的12.3% ， 提高到1997年的21.9% ， 资产回报率从原来的11.4%上升到25% ， 而净资产回报率从之前的25.1% ， 增加到61.5% 。 每股盈利更是从原来的0.22美元上升到1.42美元 。
最后 ， 我们拿可口可乐和百事可乐公司对比 ， 可以更清楚看到这次分拆带来的变化 。 刚拆分的时候 ， 可口可乐公司的净资产回报率比百事可乐高6.2% ， 但到1997年 ， 这个差距扩大到29.9% 。
正由于这些改善 ， 可口可乐的股价从拆分之前到1997年 ， 累计翻了13倍多 ， 而百事可乐的股票只翻了6倍 ， 完全逆转了拆分之前5年里 ， 可口可乐的股票价格落后于百事可乐的情况 。
看到可口可乐的资产拆分效果这么明显 ， 百事可乐在1999年4月做了类似的分拆转型 ， 让重资产的百事瓶装集团单独上市 。 百事可乐的分拆效果也是立竿见影 ， 提高了各项财务指标 。
好多年前可口可乐根据金融市场偏好做的转型 ， 巩固了它的市场地位和竞争实力 ， 所产生的影响至今还在 ， 可口可乐还是比百事可乐更受投资者的喜欢 。
今天的第一个要点是 ， 不同的金融市场 ， 投资者看重的指标和偏好不一样 ， 所以 ， 公司应该调整资产结构、成立不同分公司 ， 去分别迎合不同金融市场的偏好 。 目的是降低融资成本、扩大融资渠道 。 其次 ， 可口可乐公司通过分拆 ， 把固定资产放到瓶装公司 ， 由后者去满足债务投资者的偏好 ， 去多负债 ， 而让母公司资产很轻 ， 但资产回报率、利润率和增长前景都很好 ， 因此受到股市投资者欢迎 。 结果是 ， 不仅股票价格涨得好 ， 竞争地位也得到强化 。 最后 ， 可口可乐和百事可乐的竞争是现代公司竞争中的经典案例 。 以往 ， 更多是关注它们的产品策略和营销策略 ， 但忽视它们的金融策略 。 这里你看到 ， 根据金融市场不同偏好得出的分拆策略 ， 改变了1986年后可口可乐的盈利水平 ， 提升运营效率 ， 也得到资本市场的认可 ， 从而在竞争中把百事可乐甩在后面 。
【可口可乐：由市场偏好优化资产结构】（本文为喜马拉雅《陈志武教授的金融课》讲座文本）


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