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张玮：经济、政策和金融环境，不确定因素仍然较多

张玮：经济、政策和金融环境，不确定因素仍然较多
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图片来源：壹图网
张玮/文节奏上 ， 中国已经率先走出疫情 ， 也有望成为经济修复最快的国家 。 一季度国内经济砸出大坑 ， 统计局的数据也“利空出尽” 。 从二季度开始 ， 财政和货币将继续发力 ， 后续以刺激基建和消费为主 ， 年内经济逐步回升 。 金融层面 ， 中国经济的修复将为人民币资产赋予避险属性 ， 海外资金有望不断涌入国内市场 。 上面对于经济基本面、政策面和金融层面的观点已经得到市场共识 ， 但笔者认为 ， 当前环境看似明朗 ， 实则各方面都存在不确定性 。
（一）基本面——存在“去中国化”和全球贸易阵营“两极化”的苗头
对于经济的三家马车而言 ， 在海外疫情不明朗的情况下 ， 外需被适当淡化 ， 年内“稳经济”更多依靠投资（基建）和消费 。 这一点分歧不大 ， 但市场过渡轻视了海外环境的作用 ， 只将其视为“外需” ， 没有考虑到“去中国化”和贸易阵营“两极化”的风险 。 极端情况下 ， 疫情可能会令“逆全球化”和种族主义抬头 ， 某些大国甚至可以借疫情之机 ， 污名中国 ， 孤立中国 ， 实现“去中国化” 。
我们知道 ， 眼下这轮全球化始自上世纪90年代 ， 代表事件是“关贸总协定”演化为WTO 。 中国也在2001年入世 ， 成为世界第二大经济体 。 WTO一直奉行“三零原则”——零关税、零壁垒、零补贴 。 在“三零”政策之下 ， 国内市场的规模报酬递增潜力不再为本国企业垄断 ， 而是由各国企业共同分享 ， 这就排除了以本国市场为手段 ， 实施以邻为壑的重商主义 。
遗憾的是 ， 经济全球化的现状距离“三零”的理想境界仍然很遥远 。 大家应该还清楚地记得2018年美国发动的贸易摩擦 ， 不仅仅是针对中国 ， 更是包括了欧洲、美洲、澳洲和东亚的多数国家 。 尤其是美欧贸易纷争仍在如火如荼 。 这也从侧面反映出 ， 残存的关税、壁垒和补贴令各国在分配经济全球化带来的巨大增益的同时 ， 产生了严重的扭曲 。
年初的新冠疫情更是将这种“扭曲”成倍地放大 。 随着世界上越来越多的国家“封城”“封国” ， 全球化已然停摆 。 最坏的情况下 ， 疫情会导致各国“重新站队” 。 发达国家会加快重新整合 ， 发展中国家强调自己的经济地位 ， 如果想要继续保留关税、壁垒和补贴 ， 就很可能被拒之门外 。 如此一来 ， 全球化就会演变为两个阵营——一个阵营将由成熟的市场经济体组成 ， 实现所有要素的自由流动 ， 另一个阵营没有形成真正的市场机制 ， 只能依靠国家出面 ， 推进“圈子内”各成员国的分工合作 。
这是我们不愿看到的情况 ， 中国官方一直强调“人类命运共同体” ， 对于“堡垒经济”十分抵触 。 但如果全球疫情没有得到有效控制 ， 这种“去中国化”和贸易阵营“两极化”的风险依旧可能发生 。 届时 ， 对我国的负面冲击将不止限于外需的回落 ， 更有可能发生海外投资大幅撤离、产业链外迁 ， 进而令投资和就业相形见绌 。
（二）政策面：财政与货币的边界越发模糊 ， 传统范式不再适用
笔者之前曾做出判断 ， 全年“一季度靠货币 ， 二季度靠财政 ， 三季度见效果” ， 这种判断越来越被市场所认可 。
【张玮：经济、政策和金融环境，不确定因素仍然较多】过去一段时间 ， 学界都是讲货币和财政政策作为两套体系分开来考虑的 。 一方面 ， 财政赤字不能货币化 ， 即财政不能直接向央行透支；另一方面 ， 央行要确保独立性 ， 这便是主流宏观经济学与现代货币理论（MMT）的本质不同 。 主流经济学认为 ， 财政政策存在挤出效应 ， 即政府为了平衡财政预算赤字 ， 采取发行政府债券的方式向私人借贷资金市场筹措资金 ， 会使市场利率上升 ， 私人投资和支出相应下降 。 如果同时伴随高通胀 ， 则财政和货币会推动利率同时走高 ， 加重抑制私人部门投资 。
如今 ， 疫情导致很多国家“扩表” ， 将债务推到了新的高度 。 截至2019年末 ， 全世界的债务总额高达355万亿美元 ， 全球70亿人 ， 人均高达3.15万美元 。 在债务长期化的情况下 ， 要想使得债务可持续 ， 就必须要使债务利息支出占GDP之比持续地低于债务总额占GDP之比 ， 这就为“负利率”的存在奠定了基础 。 叠加工业需求回落导致大宗商品价格走低 ， 通胀似乎也“消失”了 。 零利率（甚至负利率）和消失的通胀使得财政政策不在具有挤出效应 ， 主权国家只要没有过度的通胀 ， 就可以通过印钱的方式来支撑政府的支出 。 严格地强调财政收入和财政支出的平衡不再使用 。 某种意义上 ， 同样作为总需求政策 ， 货币和财政越发相近——两者都是国家信用 ， 只是形式和久期有区别；两者都有边界（借的钱终归要还） ， 只是“成本”的种类有区别；两者的约束都是一样的 ， 都是运用国家资产负债表 ， 只不过是央行的资产负债表还是财政部的资产负债表的区别 。
如果未来的宏观范式当真向“现代货币理论”（MMT）靠拢 ， 除了会进一步助长“债务泡沫”以外 ， 还有可能令“资本产出比”不断上升（与之对应的是货币政策效用的边际递减） ， 进而走向“通缩” 。 这里面涉及到MMT的一个重要理论基础：在控制通胀的情况下 ， 财政无限扩张 。 财政政策越刺激 ， 债务越高 ， 同时过剩的产能越多 。 如果刺激的程度稍微减弱 ， 债务压力和产能压力将立刻显现 ， 长期来看可能是通缩的机制 。
未来 ， 以零利率甚至负利率为表现的“非常规货币政策”将越发受欢迎 ， 货币与财政的边界将变得模糊 。 央行主导的经济刺激很可能就变相给消费者发钱 ， 也就是“财政货币化” ， 其代价就是央行的独立性越来越弱 。
（三）金融面——美元流动性的不均衡和世界金融体系“去中国化”
首先 ， 美元流动性分布不均衡 ， 如果全球风险资产再度下跌 ， 新一轮“美元荒”将继续重挫我国金融市场 。
我们知道 ， 3月以来包括原油在内的国际大宗商品剧烈震荡 ， 叠加美股3次熔断 ， 造成了严重的保证金缺口 ， 全球金融市场面临“美元荒” 。 在此背景下 ， 我国A股北上资金大幅流出 ， 对国内金融市场造成重创 。
3月23日 ， 美联储宣布“无限制”购买美债和MBS ， 加上多轮货币互换 ， “美元荒”终于在3月下旬得以平息 。 LIBOR利率自此显著走低 。
实际上 ， “美元荒”并未解除 ， 现在全球面临的是货币互换“小团体”和新兴市场之间的美元结构不均衡——对于美国与货币互换的其它五国来讲 ， 短期美元流动性相对充足 ， 而前期的“美元荒”导致新兴市场外汇储备急剧减少 。 有数据显示 ， 3月份新兴市场总共遭受了约830亿美元的资金流出 ， 如果全球风险资产不能企稳 ， 还将遭受2000亿美金的净流出 。 截止到目前 ， 美元指数仍相对2月底的低位高出将近5个百分点 。 美元流动性在全球金融市场分布的不均衡 ， 正是美元指数维持高位的根本原因 。
张玮：经济、政策和金融环境，不确定因素仍然较多
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不幸的是 ， 以原油为主的大宗商品短期的确难以企稳 。 就在3月初的一轮暴跌之后 ， 4月21日美国原油2005合约更是进入了负值区间 。 现在的主力合约是2006（6月合约） ， 但投资者对6月合约不敢报以太大希望 ， 毕竟供给层面不大可能一个月内达成减产协议 ， 需求层面又看不到短期转好的迹象 ， 各种原油存储设施的租金也接连翻倍 。 所以 ， 预计原油等大宗商品价格短期还会往复震荡 ， 包括原油、天然气和煤炭在内的能源平均价格2020年将大幅下跌（2021年反弹） 。 如此一来 ， 前期准备金造成的“美元荒”很可能再次暴露 ， 与以前不同的是 ， 下一次暴露很可能在新兴市场间展开 ， 表现出全球金融市场的不均衡性 。
除了美元分布的不均衡 ， 世界金融体系的“去中国化”也需警惕 。
如果说2018年中美贸易摩擦以来 ， 去中国化就在某些大国的主导下或明或暗地展开 ， 那么 ， 疫情的冲击 ， 使得这个趋势公开化、加速化了 。
借疫情全球蔓延之机 ， 污名中国 ， 孤立中国 ， 是舆论上的去中国化 。 而各国相继“封国”、“封城” ， 已经在客观上产生了切断供应链、产业链和“去全球化”、“去中国化”的效果 。 如此发展下去 ， 全球可能回到“城堡经济”时代 ， 某些大国更有了进一步孤立、封锁中国的现实便利 。
在实体经济去中国化和去全球化的同时 ， 货币金融领域的“排斥”也从未停止 。
3月19日 ， 美联储与澳大利亚、巴西、韩国、墨西哥、新加坡、瑞典、丹麦、挪威和新西兰等9家中央银行建立了临时的美元流动性互换安排 ， 总计4500亿美元 。 半个月后 ， 3月31日 ， 美联储进一步宣布设立海外央行回购工具 ， 在已有的美元互换工具基础上进一步加码向全球提供美元流动性 。 可以说 ， 一个以美元为核心 ， 明确排除人民币 ， 联合各主要经济体的新的国际货币金融网络已呈雏形 。 去年Libra的推出 ， 明确将人民币排除在外 ， 也可视为这个趋势的佐证 。
所以 ， 即便中国能够领先于欧美提前修复经济 ， 人民币资产短期被赋予毕现属性 ， 也不代表中长期国际金融市场能够延续“友好” 。 对于外来的冲击 ， 包括外围有意识的“去中国化”和被动的资产价格暴跌导致流动性紧张 ， 都决定了中国金融市场未必一帆风顺 。
（作者系昆仑健康保险资管中心首席宏观研究员 ， 经济观察报宏观经济研究院特约研究员）


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