“国家破产之日”：韩国在1997年金融危机中经历了什么
本文节选自东方出版中心2020年4月出版的新书《金钱何以改变世界：换个角度看历史》 。 作者洪椿旭系经济学博士 ， 1993年就职于韩国金融研究院 ， 27年来在韩国诸多有代表性的金融机构任经济分析师 。
韩国为什么会陷入外汇危机的泥潭？
【“国家破产之日”：韩国在1997年金融危机中经历了什么】前些日子我看了一部有趣的电影名叫《国家破产之日》 ， 讲的是1997年韩国外汇危机发生的前因后果 。 但是我不能苟同大部分的内容 ， 而且感到些许的遗憾 。 为什么1997年韩国会发生外汇危机？我认为 ， 在维持固定汇率制度的同时又推进金融自由化的韩国政府负有最大责任 。
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电影《国家破产之日》
设想一下在20世纪90年代 ， 像韩国这样的对外贸易特别活跃 ， 资本也自由流通 ， 却限制劳动力流动的小国家 ， 如果有那么一天 ， 这个国家的主力出口产品价格暴跌 ， 出口量急剧下降会发生什么情况？首先是国内工作岗位和国内生产总值减少 ， 然后经常项目收支因受出口减少的影响产生大规模的的赤字 ， 而银行会采取下调利率的措施加以应对 ， 同时投资到这个国家的热钱就会大量流出海外 。
经常项目收支和资本收支的同时恶化会导致外汇供给的大量减少 ， 而美元对本国货币的汇率会大幅上升 。 可不幸的是这个国家施行的是固定汇率制度 ， 所以在这种情况下这个国家的中央银行只能采取在市场上抛售外汇 ， 同时回收本国货币的措施 。 但是 ， 货币供给的减少会导致总需求的减少 ， 而总需求的减少又会导致生产量的减少和失业率的增加 。 如果“有幸”因经济不景气导致经常项目收支的赤字迅速得到解决了还好 ， 如果没有那么“幸运” ， 经常项目收支改善速度依旧缓慢的话 ， 这个国家就要面临外汇耗尽而不得已向国际货币基金组织申请金融援助的危机 。
但是 ， 如果这个国家施行的是浮动汇率制度 ， 放任货币贬值 ， 商品价格的竞争力就会随着汇率急升而提高 ， 进口会减少 ， 可是出口需求会增加 。 另外 ， 因为其中央银行施行的不是固定汇率制度 ， 所以不需要为维持其施行的制度而减少货币供应 ， 所以出口需求的减少也不影响总需求 ， 国内经济也不会萎缩 。 当然 ， 以美元来换算 ， 这个国家的国民收入也许会减少 ， 但绝不至于出现类似向国际货币基金组织申请金融援助的极端状况 。
因此 ， 1997年韩国发生的外汇危机应归咎于当局施行的一边开放市场 ， 一边采用固定汇率制度的政策 。 图7-5所示的是1997年前后韩国的经常项目收支和利率水准 。 可以发现1995—1996年前后 ， 在韩国的经常项目收支急剧恶化的时候 ， 利率却下降了 。 当时美联储主席格林斯潘正在上调政策利率 ， 韩国在经常项目收支赤字日益扩大的情况下却采取了下调利率的措施 ， 这是否得当令人质疑 。
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图7-5
当然 ， 在外汇危机之前韩国的货币政策主要侧重于调节“通货量” ， 而不是调节“利率” ， 所以把20世纪90年代中期的利率下调政策都归咎于政府也有勉为其难的地方 。 随着金融市场的开放 ， 综合金融公司可以从海外以低利率筹措资金变 ， 这也是整体经济利率下跌的一个原因 。 但是1995—1996年的月广义货币供应量增加率达到20.4% ， 由此可以发现当时的韩国决策当局采取的是宽松的货币政策 。 因此 ， 对20世纪90年代中期出现的低利率环境不仅要归因于金融开放政策 ， 还有丰富的货币供给 。
固定汇率制度具有能够维持汇率稳定的长处 ， 但是会失去调整利率政策的自由 。 当然 ， 如果不开放资本市场 ， 对资本市场加以控制的话 ， 即使美国上调了政策利率 ， 也完全可以用下调利率来应对 。 但是从1992年开始韩国逐渐地开放了资本市场 。
在这里让我们暂且从当时购买韩国股票的外国人的角度思考一下 。 从1992年开始他们不停地扩大投资规模 ， 但同时担忧韩国的经常项目收支会恶化 。 而韩国政府在没有施行把汇率变化交给市场的所谓“浮动汇率制度”的环境下 ， 却在诱导银行贷款及储蓄利率的下调 。 在这种情况下 ， 从投资者角度看可以信赖的就只有韩国企业的业绩了,可是1996年下半年美国的半导体股票分析师们大谈“存储器供求失衡” ， 并极力规劝全球股民抛售韩国的半导体股票 。 在这种情况下 ， 如果是你会怎么做？
因此 ， 从1997年9月起连外国投资者也开始逃离韩国股市 ， 一个月以后 ， 韩国申请了金融援助 。 当时的韩国还真是倒霉 。 首先是1990年以后日本经济崩溃使日本的金融机构开始锐减对亚洲地区的贷款 ， 其次是1997年7月的泰国外汇危机使众人开始担忧别的国家也会像泰国一样遭受金融危机 ， 这种忧虑对韩国外汇危机的爆发也起到了推波助澜的作用 。 但是如果韩国政府在1995年 ， 或者1996年下半年 ， 甚至是1997年7月开始施行利率上调等紧缩政策 ， 也绝不至于蒙受向国际货币基金组织申请金融援助的耻辱 。
外汇危机之后韩国经济出现了哪些变化？
也许有不少读者不同意上一小节的观点 ， 认为在外汇危机前夕韩国企业的危机已经来临了 ， 如韩宝、起亚、等很多企业破产是铁的事实 。 不可否认 ， 只要有出口业绩就能得到低利息贷款的旧体系是诱发供给过剩和企业接连倒闭的原因之一 ， 但是在这里需要特别指出的是 ， 在过去这种程度的危机曾非常频繁地发生 。
从1972年8月3日的整顿措施出台开始到1980年的第二次石油危机这段时间 ， 面对多次的危机 ， 韩国政府都是通过迅速地调节汇率顺利度过的 。 从图7-6中可以看出 ， 1971年和1980年美元兑韩元的汇率是经历了阶段性调整的 。
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图7-6
外汇危机产生的原因先谈到这里 ， 现在我们来看一下外汇危机以后韩国经济的发展走向 。 在我看来 ， 外汇危机以后韩国经济发生的最大变化是金融自由化 ， 如果说之前是由政府来决定汇率和利率的话 ， 外汇危机之后是市场的供需决定了汇率和利率 。 这给我们的经济带来了巨大的变化 ， 其中最重大的变化是中央银行的作用比以往任何时候都更强了 。
很显然 ， 开放资本市场的国家在施行固定汇率制度的时候 ， 其利率基本上都从属于主要通货国家美国的利率 。 这是因为外汇市场的变动性几乎为0 ， 很难形成差价交易 。
例如 ， 如果在路边能用1000韩元买一个苹果 ， 然后到路对面可以卖出2000韩元话 ， 大家都会那么做的 。 但是随着人们不断进行这种操作 ， 苹果价格最终会被调整 ， 有差价的状况不会持续多长时间 。 就像刚才讲的苹果交易 ， 在一个市场买入资产 ， 在另外一个市场卖出那个资产赢得利润叫做作“差价交易” 。
在固定汇率制度下利用利率差价进行差价交易很容易 。 例如 ， 当美元兑韩元的汇率固定为1000的时候 ， 如果美国的利率是3% ， 韩国的利率是1%的话 ， 只要在韩国借到钱存到美国的瞬间你已经赚到2%的差价了 。 还有 ， 如果主导这一交易的金融机构的信誉度很高的话 ， 这种交易就将持续地进行 ， 这样韩国的钱就会源源不断地流向美国 ， 因此必须把韩国的利率上升到和美国利率持平 。 当开放资本市场的国家施行固定汇率制度的时候 ， 中央银行是没有存在感的 。 之前在发生金融危机的时候为银行或者政府提供紧急资金 ， 监督银行是否健康运行 ， 发行货币是韩国中央银行的主要业务 。
但是1997年以后 ， 随着浮动汇率制度的实施韩国中央银行开始掌握了非常重要的“手段” ， 那就是政策利率 。 一般美元兑韩元在1年内的汇率波动在50—100之间 ， 两个国家的利率相差1%—2% ， 这不会产生什么大的影响 。 因此韩国中央银行开始不再受美国中央银行利率的影响 ， 可以自行调整利率了 。 中央银行的利率变化对整体经济有着立竿见影的效果 。 下调利率会使货币供给增加 ， 经济形势就会变好 ， 反之 ， 如果上调利率 ， 货币供给就会减少 ， 经济形势就会变坏 。 大家可以回想一下前面所提到的托儿合作社的事例 。
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