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中概股“失速”10日，集体猎杀背后信任危机叠加融资难

中概股“失速”10日，集体猎杀背后信任危机叠加融资难
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瑞幸咖啡虚增巨额营收 ， 爱奇艺、跟谁学相继被做空 ， 好未来自爆销售丑闻……一系列事件持续发酵 ， 让中概股在美的信任成本和融资成本持续增加 ， 十年前的中概股财务造假旧闻也被勾起 。
来自南美洲亚马逊河流域热带雨林中的蝴蝶 ， 偶尔扇动几下翅膀 ， 可以引起美国得克萨斯州的一场龙卷风 。 针对中概股的不信任危机亦在投资人、供应商和合作伙伴中传导 。
瑞幸咖啡自爆虚增业绩当晚 ， 是其早期投资人的难眠夜 ， 焦急的国内外媒体、忧虑的LP（股权投资提供资金来源的群体）、起此彼伏的电话声 ， 以及受限于上市公司规定不得不保持的沉默 。 “对瑞幸咖啡的股权投资只占我们资金总量的很少一部分 ， 我们不会为了这个 ， 做损害LP利益和信誉的事” ， 一位接近瑞幸咖啡早期投资机构的人士告诉新京报采访人员 ， 其亦表示尚未进行止损行为 。
“房租、押金、保证金等前期投入超过二十万元 ， 我还招聘了两名员工 ， 其他加盟商却说瑞幸咖啡的开店补贴不能及时给付了” ， 一位来自河南的瑞幸咖啡加盟商向新京报采访人员诉说着忧虑 。 同时 ， 众多为了花掉瑞幸咖啡充值卡、优惠券的用户甚至挤爆了瑞幸咖啡的门店和服务器 。
新鼎资本董事总经理马正飞向新京报采访人员分析称 ， 此次信任危机会直接导致美国监管部门对中概股企业和拟上市公司从严审核 ， 中企赴美上市的难度和成本都将加大 。 同时 ， 机构投资者会戴着有色眼镜看中国的企业 ， 在企业募集资金方面将会受到一定影响 ， 股价甚至也会跟随回调 。
而这也仅仅是冰山一角 ， 尽调机构集体做空中概股会产生哪些后续的诉讼？丑闻爆出后股票会不会被停止交易？信任危机是否将导致中概股被从严审核？新京报采访人员采访多位机构投资人、市场分析师、司法界人士、企业合作伙伴 ， 试图解析这一可能的“至暗时刻” 。
同被做空为何反响不同？
瑞幸股价暴跌80% ， 爱奇艺股价基本稳定
美东时间4月2日盘前 ， 瑞幸咖啡自爆首席运营官刘剑伪造22亿元的交易金额 ， 盘前其股价跌超80% ， 截至停牌股价累计下跌83.2% 。 同在4月7日 ， 因遭WolfpackResearch质疑用户量和营收 ， 爱奇艺盘中一度跌超11% ， 爱奇艺否认质疑后 ， 截至本周收盘股价基本稳定；因被Grizzly指财务造假、刷单等 ， 跟谁学盘中一度跌超10% ， 截至本周收盘股价下跌4.5%；好未来亦自爆在例行审计中 ， 发现个别员工不当行为 ， 截至本周收盘股价下跌9.0% 。
同样遭遇尽职调查机构做空 ， 为何瑞幸咖啡与其他几家公司的结果不同？
一位曾在对冲基金中工作的人士称 ， 做空一家公司的股票 ， 通常是由于财务造假、基本面恶化和估值明显过高等三种原因 。 财务造假对一家公司打击最大 ， 基本面恶化次之 ， 而估值可能长期维持高位 ， 因此影响相对更小 。
从历史上看 ， 2010年前后 ， 有超50家中概股公司因财务造假或会计瑕疵而被停牌或退市 ， 其中只要财务造假被证实基本都以退市收场 ， 比如曾高光登陆美股市场的东南融通、古杉能源 。 本次集中爆出的几个中概股被做空的案例中 ， 目前只有瑞幸咖啡可能被证实大规模财务造假 ， 好未来为占比约3%至4%的轻课堂项目的个别员工造假 ， 而机构对爱奇艺的指责虽然表明是财务问题 ， 但事实更多偏向于估值过高问题 。
“尽职调查方法通常是通过分析或者线人爆料获取线索 ， 再通过数人头、录视频、做模型、实地调研等方式验证 。 这种方法通常针对有线下实体的企业 ， 调查过程往往花费较高 ， 这类做空的目的通常是希望股价出现超过30%的大幅下跌 ， 收益也相对明显 。 ”一位国内二级市场分析师对新京报采访人员说 。
以浑水做空瑞幸咖啡为例 ， 采取的是尽职调查方法 ， 雇佣了92名全职 ， 1418名兼职人员 ， 在全国53个城市的门店样本中全天候录像 ， 总录像时长达11260小时 ， 收集了25843张小票 ， 最终得出瑞幸咖啡虚增客单价、单店收入和总收入的结果 。
此外 ， 新京报采访人员还获悉 ， SEC（美国证券交易委员会）或许在浑水发布做空报告后（2月下旬） ， 就已经对瑞幸咖啡展开非正式的调查 ， 包括电话或文件信息的调查 ， 但这种调查由于没有执行力 ， 通常由公司自愿配合 。
4月30日是美股要求上市公司发布上一年度报告的最后时间 ， 瑞幸咖啡、好未来选择在此前自爆 。 一位中概股高管告诉新京报采访人员 ， 事实上 ， 美股上市企业拥有较为严格的内部审计和外部审计 ， 一些公司在财年结束时 ， 也会要求员工进行自查或检举 ， 而瑞幸咖啡、好未来或许是在这一过程中发现了问题 。
北京德恒律师事务所律师刘安邦则表示 ， 像瑞幸咖啡这种被做空后迅速自认财务造假的情况 ， 在过往的案例中还是相对较少 。
不同于浑水对瑞幸咖啡的做空报告采取了近三分之一店面的调查 ， 此次对爱奇艺的做空报告主要采取的是逻辑分析手法 ， 结合少量的访谈 。 逻辑分析手法主要通过收集资料、对比分析 ， 发现财报数据中一些无法相互验证的问题 ， 但很多情况下发现的是企业的财务调节问题 ， 或者会计方法的瑕疵 ， 对股价影响也相对较小 。
“比如爱奇艺对于联合会员的计算方式 ， 通常而言 ， 行业中会将联合会员的收入直接计算为收入减去成本的净额 ， 而爱奇艺的处理方式是先计算总收入 ， 同时再减去一部分渠道成本 ， 这相应导致爱奇艺的收入和成本同时扩大 。 对于盈利的公司而言 ， 上述两种会计方式都无可厚非 ， 但对于尚未盈利的爱奇艺而言 ， 这种方式会扩大其收入 ， 可能导致市场对其估值进行错误的判断 。 ”上述二级市场分析师表示 。
高级会计师田刚将这种联合会员的收入计算方式与国内旅行社的代收计算方式进行类比 ， 他认为无论采取全额计算法还是净额计算法都是可以的 ， 但爱奇艺必须在财报中进行详细说明 ， 以免影响投资者对其增长趋势和估值的判断 。
对公司业务影响几何？
瑞幸加盟商担心补贴 ， 爱奇艺获力挺
由于尽调机构的做空对各公司股价影响不同 ， 因此在业务上的显现亦不同 。
位于河南郑州万达的一位瑞幸咖啡加盟商告诉新京报采访人员 ， 自己3月份新加盟 ， 目前由于商场规定5月才能装修尚未开业 。 但“噩耗”已至——其他加盟商告诉她 ， 自瑞幸咖啡伪造交易22亿东窗事发后 ， 开店补贴断断续续并不能及时收到 。
尽管官方否认 ， 声称“开业补贴不能按时发放”是个别人“带节奏” ， 但上述加盟商的愁云却难以驱散：房租、押金及保证金前期投入超过二十万元 ， 她还招聘了两名员工 。
而连日来 ， 众多为了花掉瑞幸咖啡充值卡、优惠券的用户则挤爆了门店和服务器 。 被浑水做空次日 ， 全国多家瑞幸咖啡门店出现不同程度的“爆单” ， 致使4月3日午间开始 ， 瑞幸咖啡小程序和应用程序出现“服务异常” ， 持续时间长达数小时 。
瑞幸咖啡自爆财务造假亦累及所属神州系公司 。 4月7日晚间 ， 与瑞幸咖啡同属神州系的神州优车公告称 ， 全国中小企业股份转让系统有限责任公司监管一部已于4月3日下发《问询函》 ， 要求公司针对收购宝沃汽车的具体细节 ， 以及是否投资瑞幸咖啡等事宜进行说明 。 同日稍早 ， 神州系港股上市公司神州租车被多家评级机构下调评级 ， 新三板公司神州优车 ， 因担心负面新闻令股价异动 ， 已申请停牌 ， 或长达一个月 。
刘安邦律师则认为 ， 瑞幸咖啡财务造假一旦被证实 ， 后续还可能面对大量诉讼 。 “2002年 ， 针对安然公司欺诈债务导致破产的情况 ， 美国颁布了‘萨班斯法案’ ， 对编制违法违规财务报告、篡改文件、实施证券欺诈的相关当事人 ， 均会处以相应的刑罚或罚款 。 此外 ， 股民可以采用集体诉讼的方式要求公司和有关当事人进行赔偿 。 ”
【中概股“失速”10日，集体猎杀背后信任危机叠加融资难】与瑞幸咖啡遭遇截然不同 ， 作为国内三大视频平台之一 ， 爱奇艺获得合作伙伴力挺 。
曾和爱奇艺、腾讯视频合作过“盗墓笔记”系列作品的影视公司高管对新京报采访人员表示 ， “做空报告是金融领域的问题 ， 大部分影视行业从业者并不了解具体细节 ， 但作为内容供应商 ， 这（做空报告）绝不会影响到我们与爱奇艺的合作 。 ”
另外一位影视公司高管也向新京报采访人员表示 ， 爱奇艺被做空不会影响他们之间的合作 。 针对做空报告中提及爱奇艺版权交易（易货收入）收入明显高于市场平均水平问题 ， 上述高管称 ， 爱奇艺自制、采购的大多数剧集是热门IP ， 因此会有相应的溢价产生 。 同时 ， 各个平台为了让全年都有热门剧集播出 ， 也会付出较高的交换成本 。
中概股遭遇至暗时刻？
信任成本和融资成本同步增高
事实上 ， 在2010年前后 ， 以中国高速频道、东南融通、古杉能源、陕西宝润等为代表的近50家中概股公司 ， 就因为财务造假、会计瑕疵等遭到集体做空 ， 大多数被停牌或退市 。
这一系列事件给当时的中国公司带来巨大的信任危机 ， 以至于通过反向并购美股上市公司 ， 借壳上市的大门对中国公司彻底关闭 ， 中国公司登陆美股市场仅剩审核更为严格、花费更加高昂的直接IPO 。 背后的原因是 ， 有数据表明上述财务造假潮中 ， 以反向并购上市的公司占比更多 。 此后 ， 中国公司在美上市数量大幅减少 ， 即使成功上市 ， 市值也会被严重低估 ， 并最终导致不少中国公司私有化回国 。 后经历多年强劲业绩和信任重建 ， 中概股才再度赢得美国资本市场的信任 。
一位中概股高管对新京报采访人员称：“中概股的信誉都被他们（瑞幸咖啡）玩坏了 ， 以后谁还敢投资？瑞幸咖啡目前这么大的交易量 ， 不知道接盘的人什么心态 ， 难道不怕突然停止交易？”
这已有先例 。 此前在美被做空的中概股中国高速频道（证券代码CCME）就被直接停止交易 ， 虽然当时有些投资者还有错觉 ， 觉得即使丑闻爆出后 ， 股票还能继续交易 。
新鼎资本董事总经理马正飞告诉新京报采访人员 ， 此次信任危机会直接导致美国监管部门对中概股企业和拟上市公司从严审核 ， 中企赴美上市的难度和成本都将加大 。 此外 ， 机构投资者会戴着有色眼镜看中国的企业 ， 在企业募集资金方面将会受到一定影响 。 而更为长远的影响是中企在搭建VIE架构赴美上市的过程中 ， 国外机构给出的约束性条款会更多也更严格 。 马正飞还认为 ， 此次中概股的信任危机将会引来新一轮的股指回调 。
富途控股金融及企业服务总裁邬必伟也表达了相同的观点 。 邬必伟在此前采访中称 ， 瑞幸咖啡等自爆造假对于中概股赴美上市会有很大影响 ， 特别是会影响上市之前寻找投资人 。 金沙江创投董事总经理朱啸虎在此前采访中也曾对新京报采访人员表示 ， 一些中概股在美上市时很难找到投资人 ， 老股东不得不再次出资认购股票 ， 圈内戏称为“自摸上市” 。
身在做空疑云中的跟谁学创始人陈向东则表达了与之相反的观点 ， “中概股当中大多数还是好的 ， 在投资人当中赢得了信任 ， 投资人还是赚了很多钱 ， 所以不认为会有崩塌性的危机 。 ”一位证券分析师则认为 ， “中概股只要自身业务过硬就影响不大 ， 中概股历史上特别是金融危机后一段时间曾出现问题 ， 仍有不少公司持续赴美上市 。 ”该分析师对新京报采访人员称 。
经此一役 ， 上述公司的早期投资机构的尽调能力 ， 甚至国内投资机构的研究能力也被质疑 。 新鼎资本董事总经理马正飞向新京报采访人员分析 ， 此次中概股爆发信任危机 ， 投资机构的责任不可推卸 。 比如 ， 被投资企业拿到投资之后 ， 如果增速不能达到对赌或不能在约定时间上市 ， 创始人手中的股权将会被稀释 ， 甚至失去公司的控制权 ， 这在一定程度上成为企业进行财务造假的动机 。 此外 ， 一部分投资人仅仅是财务投资 ， 没有合格的调研和监督 。
美国加强针对中国公司审查的声音也在甚嚣尘上 。 “受新冠肺炎疫情的影响 ， 目前中国公司的赴美上市基本都已经暂停了进程 ， 但未来项目重启后 ， 资本市场的监管机构会有更严格的审查 。 ”邬必伟在此前接受媒体采访时称 。
而早在2019年6月 ， 美国共和党参议员卢比奥就曾提出《公平法案》 ， 要求在美国上市的公司接受PCAOB审计和管辖（或经过三年缓冲期从美股退市） ， 其目标直指中概股 。 美国宾夕法尼亚大学法学硕士詹凯认为 ， 瑞幸咖啡造假事件从某种程度上也印证了PCAOB的观点 ， 可能会被他们作为一种说辞再次提起 ， 未来所有中概股是否会被迫接受PCAOB的监管也未可知 。
新京报采访人员白金蕾张妍頔陈维城彭硕编辑王进雨校对刘军


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