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超预期的信贷能有效传导吗？

国海研究·靳毅团队
超预期的信贷能有效传导吗？
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事件
央行公布2020年3月份金融数据：
（1）新增人民币贷款28,500亿元 ， 市场预期19,700亿元 ， 前值9,057亿元 。
（2）新增社会融资规模51,627亿元 ， 市场预期32,100亿元 ， 前值8,554亿元 。
（3）M2同比10.1% ， 市场预期8.7% ， 前值8.8%；M1同比5.0% ， 前值4.8% 。
点评
1、政策持续加码 ， 居民与企业信贷均改善
3月份新增人民币贷款28,500亿元 ， 同比增加11,600亿元 ， 主要是因为居民贷款同比小幅改善叠加企业贷款同比大幅增加所致 。 具体来看 ， 企业贷款增加20,500亿元 ， 同比多增9,841亿元 。 其中 ， 企业短期贷款增加8,752亿元 ， 同比多增5,651亿元 ， 与2月份同比增幅相当 。 另外 ， 企业票据融资增加2,075亿元 ， 同比多增1,097亿元 。 两者同比增加主要还是与疫情的冲击下 ， 央行督促银行加大对中小企业的信贷支持有关 。
另外 ， 企业中长期贷款增加9,643亿元 ， 同比多增3,070亿元 ， 相较于2月份同比为负 ， 3月份同比大幅增加 ， 或许与逆周期调节力度加大以及各地复工复产推动下 ， 各类基建项目融资需求增加有关 。 但相对而言 ， 企业中长期贷款占比还是要低于企业短期贷款和票据融资占比 ， 这可能主要还是因为当前受疫情冲击需求减弱的情况下 ， 制造业企业长期投资动力不足 。
居民端方面 ， 居民贷款增加9,892亿元 ， 同比多增983亿元 。 其中 ， 居民短期贷款增加5,144亿元 ， 同比多增850亿元；居民中长期贷款增加4,738亿元 ， 同比多增133亿元 ， 两者均处于平稳增长态势 ， 相较于2月份同比大幅减少（因居家隔离导致线下消费和购房需求大幅减弱） ， 这表明疫情对居民消费的影响有所改善 。
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2、信贷融资与企业债大增 ， 助推社融超预期
3月份新增社融规模51,627亿元 ， 比今年1月份的天量信贷数据还要高 ， 同比多增了22,025亿元 。 其中 ， 社融口径下信贷融资增加31,519亿元 ， 同比多增11,932亿元 ， 贡献了一半以上的社融规模增量 。 除此之外 ， 社融其他分项数据同比也均出现了改善 。
具体来看 ， 表外非标融资增加2,208亿元 ， 同比多增1,385亿元 。 其中 ， 委托贷款减少588亿元 ， 同比少减482亿元；信托贷款减少22亿元 ， 同比多减550亿元 ， 或与信托公司对地产信贷投放谨慎有关；而未贴现银行承兑汇票增加2,818亿元 ， 同比多增1,453亿元 ， 叠加上述票据融资规模同比也出现明显增加 ， 这可能与复工复产下企业往来与结算活动增加有关 。
【超预期的信贷能有效传导吗？】另外 ， 随着利率水平的下行 ， 3月份债券融资需求大幅增加 ， 企业债券融资增加9,953亿元 ， 同比多增6,407亿元 。 除此之外 ， 股票融资增加197亿元 ， 同比多增75亿元 。 而政府债券增加6,363亿元 ， 同比多增2,951亿元 ， 这主要是因为近期各地方政府专项债处于加速发行的状态 。
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3、居民与企业存款增加 ， 财政存款减少
3月人民币存款增加4.16万亿元 ， 同比多增2.44万亿元 。 其中 ， 居民存款增加2.35万亿元 ， 同比多增1.47万亿元；企业存款增加3.19万亿元 ， 同比多增加1.26万亿元 。 其中 ， 居民存款的增加可能与3月末季度冲量有关 。 而企业存款的大幅增加 ， 一定程度上反映出总体上企业现金流问题得到了改善 ， 不过各个企业内部的分化可能仍然比较严重 。
从另外一个角度来看 ， 企业存款的增加也说明虽然流动性宽松下企业信贷得到了支持 ， 但是当下实体经济仍存在需求减弱下企业生产与投资支出动力不足 ， 进而使得资金重新回流银行体系内的问题 。 另外 ， 财政存款减少7,353亿元 ， 同比多减425亿元 ， 这主要与近期政府推出减税减费、减缓社保缴纳等措施相关 。
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4、高社融增速能否持续？
3月末 ， M2同比增长10.1% ， 增速分别比上月末和上年同期高1.3个和1.5个百分点；M1同比增长5% ， 增速分别比上月末和上年同期高0.2个和0.4个百分点 。 3月末社会融资规模存量为262.24万亿元 ， 同比增长11.5% ， 环比大幅提升0.8个百分点 。
整体来看 ， 在政策引导下银行信贷投放出现了一定程度的扩张 。 未来 ， 在海内外疫情冲击下 ， 国内货币政策和财政政策大概率仍会维持宽松的状态 ， 社融或将保持较高增速 。
但是 ， 正如上述所提到的 ， 企业信贷增加更多集中在短期贷款和票据融资 ， 企业中长期贷款占比较低 ， 这反映出了制造业投资动力不足的情况 。 同时 ， 企业存款的增加也侧面反映出了这一问题 ， 而这主要还是与疫情冲击下的内外部需求减少有关 。 所以 ， 在当前市场需求存在较大不确定性的情况下 ， 扩张的信贷投放传导到实体经济的效果 ， 仍需要进一步的观察 。
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风险提示：1）经济下行超预期；2）疫情冲击超预期 。
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