江苏龙网

  1. 首页 > 人文 > >

信贷结构并不如总量那样乐观——江海证券债市策略2020-4-10

1、利率市场展望
近期数据密集发布 ， 短期扰动因素增加 。 日内通胀和金融数据公布后利率均有所下行 ， 反映市场对通缩和有效需求不足的担忧 。 与此同时 ， 利率并未出现大幅下行 ， 反复震荡 ， 体现前期利率下行过快以及利率处于低点的市场分歧加大 。 展望未来 ， 经济基本面和货币政策是债市主要变量 。 CPI进入下行通道是较为确定的 ， PPI反映企业利润 ， 内外需疲弱使得通胀中长期内相对偏弱 ， 对货币政策的掣肘减弱 ， 宽松更有空间 ， 债市依然安全 。 从前期的货币政策效果看 ， 央行为实体经济提供大量融资支持 ， 许多企业解决了如何“活下去”的问题 ， 但信贷结构不及预期 ， 下一步需要关注生产端和需求端的恢复节奏和反弹程度 。
2、早盘市场策略
鲍威尔发布会上鸽派发言 ， 表示将继续动用一切手段支持经济直至全面复苏 ， 同时美联储推出2.3万亿美元救助计划支持中小企业和地方政府 ， 提振美股 ， 而上周首申数据再次超预期 ， 美债利率继续下行 。 俄罗斯沙特达成减产协议 ， 而OPEC+减产协议尚未一致通过 ， 导致油价先涨后跌 。 国内方面 ， 中央会议明确“稳妥推进政策利率与市场利率并轨 ， 并发挥国债收益率曲线定价作用” ， 释放进一步宽松预期 ， 打开长端利率下行空间 。 今日关注焦点是通胀、可能公布的金融数据和股市的变化 。 通胀方面下行趋势较为确定 ， 关注PPI下行幅度对于通缩预期的调整 。 操作上 ， 维持持券待涨的观点不变 。
3、盘中跟踪与策略
最近几日隔夜利率持续反弹 ， 引发债券市场利率的小幅反弹 。 我们认为 ， 如果隔夜持续反弹 ， 那么此前央行下调超储利率的操作就显得没有意义 ， 因为隔夜远高于0.35% ， 银行即使钱不放超储里面 ， 也可以出隔夜 ， 这样就起不到通过下调超储利率挤出银行超储资金去放贷的目的 。 因此我们认为隔夜利率的下行趋势并没有改变 ， 当然也不可能一蹴而就 。
此外 ， 今日公布的PPI和CPI均低于市场预期 ， 我们认为从趋势上看 ， 经济低迷 ， 油价也起不来 ， 物价下行趋势比较确定 。 而且PPI下行压力要高于CPI ， 而且我们一直认为PPI本质上是上中游的盈利指标 ， 更能反映经济的趋势 ， 目前看通缩压力较大 。 而CPI反映的是下游需求 ， 未来稳步下行的趋势也非常明确 。 当然 ， 重要性而言 ， 目前物价指标并不是核心的因素 。 只是物价水平的下降 ， 无疑会促进货币政策更快的放松 。 建议机构继续持券待涨 。
4、午盘市场回顾与总结
上午股债双跌 。 股市大盘指数震荡走低；早盘由于通胀数据下行超预期 ， 增加市场通缩预期 ， 债市小幅下行 ， 而后国债期货一路下跌 ， 现券利率跟随期货上行 ， 临近午盘 ， 30年国债招标情绪较上次略有改善 ， 现券利率相对平稳 。 10年国开215较昨日收盘反弹1bp左右 。 从通胀数据看 ， 通缩预期已成为债市主要影响变量 ， 但是随后利率却反而上行 ， 主要可能与银行参与国债期货市场导致贴水幅度扩大有关 。 我们认为期货不会改变现券利率的趋势 ， 下午需要继续关注股市下跌的持续性 ， 以及可能公布的金融数据对债市形成的扰动 。
5、3月通胀数据点评
3月CPI同比增4.3% ， 前值5.2%；PPI同比下降1.5% ， 前值降0.4% ， 双双低于预期 。
食品、非食品消费品与服务价格均偏低 。 由于交通运输开始恢复 ， 物流运输成本下降 ， 此前积压的供给开始释放 ， 3月食品价格环比降3.8% 。 其中屠宰企业复工加快 ， 压栏生猪出栏 ， 叠加各地加大储备肉投放力度 ， 3月猪价环比降6.9%；时令蔬菜集中上市 ， 鲜菜价格环比降12.2% 。 鸡蛋、水产品和鲜果价格也出现不同幅度的下行 。 非食品价格3月降0.4% ， 降幅较上月扩大0.2个百分点 ， 主要反映油价暴跌和需求减少的影响 。 一方面 ， 油价暴跌导致交通工具用燃料、水电燃料等有关分项价格下跌 ， 3月环比分别为-9.5%、-0.8% 。 另一方面 ， 由于需求减少 ， 服装、家庭服务3月环比分别为-0.2%、-0.8% 。
PPI生产资料与生活资料同比增速均较上月回落 ， 主因是疫情在海外的快速蔓延导致原油、钢铁、有色等大宗商品价格下跌 。 其中 ， 除受需求下降预期影响外 ， 产油国停止减产扩大供给的博弈扩大了油价跌幅 ， 石油相关行业价格下跌更为显著 ， 石油和天然气开采业价格3月同比下降21.7% ， 降幅较上月扩大21.3个百分点；石油、煤炭及其他燃料加工业同比下降10.6% ， 降幅扩大9.8个百分点；化学原料和化学制品制造业同比下降5.3% ， 降幅扩大1.0个百分点 。 此外 ， 黑色金属冶炼和压延加工业同比下降3.9% ， 降幅扩大3.0个百分点；有色金属冶炼和压延加工业价格由涨转降 ， 同比下降3.5% 。
展望未来 ， CPI下行趋势已经确定 ， 现在重要的是CPI下行斜率 ， 这可能会影响存款利率改革落地的时间 。 我们认为目前更应该关注PPI ， 因为PPI反映企业的利润 ， PPI通缩的时间越长 ， 企业利润压力越大 。 从发电耗煤、钢材成交的情况看 ， 国内复工复产的速度正在加快 ， 但海外疫情尚未结束 ， 且根据我国经验疫情拐点到开始复工复产还需1-2个月时间 ， 外需将在未来一段时间内继续压制价格 。 OPEC+虽然初步达成协议 ， 但该协议下的减产规模并无法完全对冲需求损失 ， 油价反弹幅度有限 。 未来一段时间内通胀水平将整体偏弱 ， 环境上有利于加快宽松货币政策落地 。
6、一级招标情况
刚刚30年国债招标发行利率在3.288% ， 全场倍数3.11倍 ， 仅比二级30年国债活跃券收益率3.26%（200004）高了2BP左右 ， 而上次3月13日30年国债招标利率3.39% ， 全场倍数1.46 ， 当日二级市场30年国债收益率招标前3.25%左右 。 绝对收益率略有下行的同时 ， 一、二级市场利差明显收窄 ， 并且全场倍数也有所改善 ， 故此 ， 此次招标说明目前市场情绪较上次或有所改善 。
信贷结构并不如总量那样乐观——江海证券债市策略2020-4-10
文章图片
数据来源：Wind ， 江海证券
7、银行参与国债期货的影响点评
今日商业银行参与国债期货业务启动活动正式举行 ， 意味着未来商业银行将逐步参与到国债期货市场 ， 对此我们认为：
（1）对于商业银行来说 ， 参与到国债期货市场 ， 主要是进行套期保值 ， 对冲利率风险 ， 所以对期货市场是天然的空头 ， 但目前仍处于试点期间 ， 参与到国债期货市场的商业银行也需满足一定的条件 ， 所以真正能参与到国债期货市场的商业银行并不多 。
（2）商业银行参与到国债期货市场 ， 也会受到持仓的限制 ， 并非想做多少就做多少 。 根据此前中金所公布的修订后的交易细则 ， 像10年期国债期货 ， 非期货公司会员某一合约在不同阶段的单边持仓限额：合约上市首日起 ， 持仓限额为8000手；交割月份之前的一个交易日起 ， 持仓限额为2400手 。
（3）商业银行参与到国债期货市场 ， 可能会导致国债期货的贴水幅度有所扩大 ， 但对现券市场的影响是非常有限的 ， 期货并不会改变现券市场的走势 ， 其实无论现货还是期货市场走势 ， 最终还是受经济基本面、货币政策等因素的影响 。
8、3月金融数据点评——信贷结构并不如总量那样乐观
刚刚公布的3月金融数据显示 ， 3月新增信贷2.85万亿 ， 新增社融5.16万亿 ， 社融和M2增速分别上升至11.5%和10.1% ， 均显著高于去年同期 。 数据公布后 ， 市场反应较为平淡 。 具体来看：
央行货币政策密集刺激下 ， 信贷显著放量 ， 但信贷结构并不如总量一样乐观 。 3月新增信贷2.85万亿 ， 同比多增1.16万亿 ， 其中新增短期贷款和票据融资1.60万亿 ， 同比多增7598亿 ， 而新增中长期贷款1.44万亿 ， 同比仅小幅多增3203亿元 ， 无论是居民户还是非金融企业 ， 都体现出明显的短期融资同比改善幅度远高于中长期融资的现象 。 这体现出一方面3月的新增信贷更多是疫情影响下 ， 由央行投放的再贷款催生出的定向支持实体企业 ， 帮助企业渡过难关的“救命钱” ， 受限于再贷款的期限不长 ， 银行投放的这部分“救命钱”也大多只是短期贷款；另一方面 ， 中长期贷款增长相对有限也体现出受疫情冲击 ， 下游需求出现了明显萎缩 ， 需求不振抑制了企业的投资意愿 。 由此可见 ， 3月新增信贷的冲高是政策刺激下的必然结果 ， 中长期贷款增长相对偏弱才体现出了实体经济的真实融资需求依然不足的现状 。
信贷、票据、企业债、政府债是支撑社融放量的主要原因 。 3月新增社融5.16万亿 ， 同比多增2.2万亿 ， 单月新增社融规模创下历史新高 。 其中信贷、票据、企业债和政府债分别同比多增1.08万亿、1453亿、6407亿和2951亿 ， 是推动新增社融创下历史新高的主要原因 ， 新增信托贷款同比少增550亿 ， 则是社融的主要拖累项 。 整体来看 ， 3月货币政策通过多种渠道支持实体经济的效果明显 ， 银行体系提供的大量纾困资金为帮助企业渡过难关发挥了重要作用 。
【信贷结构并不如总量那样乐观——江海证券债市策略2020-4-10】展望未来 ， 在央行政策持续发力 ， 为实体经济提供大量融资支持的背景下 ， 许多企业解决了如何“活下去”的问题 ， 下一步如何帮助企业恢复正常经营就成为了未来货币政策的主要目标 。 从目前的情况看 ， 生产端的真正复苏还需要需求端的回暖来拉动 ， 这一点单纯通过宽信用已很难实现 。 一方面需要财政政策进一步发力 ， 通过财政支出提振总需求；另一方面 ， 通过货币政策的进一步宽松来刺激需求的释放也同样必不可少 ， 未来通过存款基准利率的下调刺激居民消费需求值得期待 。
信贷结构并不如总量那样乐观——江海证券债市策略2020-4-10
文章图片


    推荐阅读


    上一篇：净利润断层买入方法

    下一篇：起底5G四巨头：华为去年增收金额超中兴全年营收 诺基亚、爱立信胶着