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“定制化上市”崩盘！神州系如法炮制瑞幸遭打脸，瑞幸股权尚无明显变化

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“定制化上市”崩盘！神州系如法炮制瑞幸遭打脸，瑞幸股权尚无明显变化
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做空机构打击、自爆财务虚增、股民用脚投票……瑞幸贴钱买卖爆大雷 ， 惊醒了投资梦中人 。
【“定制化上市”崩盘！神州系如法炮制瑞幸遭打脸，瑞幸股权尚无明显变化】“烧钱”拓疆再次被市场证伪 ， 但在此前 ， 向往实现快速造富的机构不在少数 ， 瑞幸也步了神州系团队“定制化上市”后尘 ， 甚至吸引国资机构为其站台 。
但瑞幸上市之后 ， 定制融资跟风的威力不再延续 ， 机构开始伺机而逃 ， 但终究没能跑赢泡沫吹破的速度 ， 神州优车苦不堪言 ， 瑞幸咖啡一地鸡毛 。
被称作“定制化上市”的投资经
在投资界 ， 瑞幸咖啡“爆雷”被看做是迟早要发生的事情 ， 而他背后的资本运作方式和商业模式是广被诟病的 。
有投资人坦言 ， 这就是所谓“定制化上市”的下场 。 “我知道瑞幸的创始人跟神州系是同一个团队 ， 都是陆正耀手下的一批人在做 ， 而且几乎是同一批人 ， 为了上市策划的项目 。 ”北京一位投资人向理财不二牛（ID：buerniu5188）说道 。
相比于其他项目的资金需求 ， 瑞幸咖啡“烧钱”的速度极快 ， 在不到两年的时间内 ， 动辄就是数亿美元的融资 ， 背后却是企业抢占市场所必须付出的获客成本 ， 不惜开出1.8折优惠卖咖啡；有意思的是 ， 神州优车也在之前如法炮制 ， 开出“充一万送一万”的让利优惠 ， 而早期投资人和企业管理者都是陆正耀 。
不仅如此 ， 在陆正耀及其团队或直接注资或通过其他方式抵押信贷融资的支持下 ， 如此“烧钱”的企业甚至得到了国资系背景的机构关注 。 如中金资本就在两家的融资历程中先后出现 。
2016年 ， 中金公司在完成对神州优车C轮融资之后的第二年 ， 其就参与了瑞幸咖啡的B轮2亿美元融资 。 而作为一家国有资本为主的资管机构 ， 在先投资神州优车失利的情况下继续跟投模式相近的项目 ， 令外界不解 。
2017年神州优车挂牌新三板之后 ， 企业的经营状况并没有因此得到改善 ， 反而市场份额进一步被滴滴及快滴挤占 ， 企业更是加大了再融资力度 ， 先后两笔定增补血 ， 中金公司再度参与 ， 彼时的中金启元国家新兴产业创业投资引导基金（湖北）股权投资企业（有限合伙）在其中的一起46亿定增案中认购5亿元 。
而新三板流动性欠佳 ， 投资股权的流动和退出效率受到制约 。 对此 ， 牛妹也向中金公司致函询问投资收益情况 ， 但截至发稿暂无回应 。 而在前述投资人看来 ， 在2016年～2017年 ， 企业登陆新三板是个值得尝试的机会 ， 因此无形中放大了各界投资者对股权上市愿景的期待 ， 而陆正耀等神州系团队在定制化上市的速度成为各界关注的焦点 。
该投资人坦言 ， 作为国有企业 ， 其对风控的要求是非常严格的 ， 既然已投资项目收益不佳 ， 为什么会继续投资下一个同样“烧钱”的项目很值得反思 ， 但至少定制化上市的速度也对外发出一种不好的信号 。
相比于神州优车第一笔融资到挂牌新三板历时23个月的时间 ， 瑞幸咖啡仅仅用了17个月就登陆美股市场 。 “相互站台的投资架势把市场的估值意愿推向顶点 ， 而一旦上市 ， 企业就再次面临流动性匮乏的尴尬 ， 神州租车的返送减少 ， 瑞幸咖啡的优惠降低 。 ”
虽然他们的投资版图都是以陆正耀展开的 ， 随后可以吸引各路资本蜂拥而至 ， 愉悦资本、中金公司无不如此 。 但与此同时 ， 原先创始人在企业上市之后又把精力转向其他领域进行融资环境培育 ， 轮番进行准上市公司的“催熟计划” 。
瑞幸股权尚无明显变化
作为补偿开支的基础 ， 瑞幸咖啡的上市一举发行了2640亿A类普通股 ， 而其他作为天使股份和其他可兑换可赎回的优先股份则被转换为300.26万B类普通股 ， 后者多来自于IPO前的股权融资和信贷募资计划 。
但据牛妹调查发现 ， 企业在上市之前 ， 融资需求不断加大 ， 但股权的转让却不活跃 。 根据股本说明 ， 瑞幸咖啡所授权的股份种类繁多 ， 包括天使一期、天使二期、A系列可转换优先股、B系列可兑换可赎回优先股以及B-1可兑换优先股 。
各种类型股份被企业给予不同的额度 ， 如B系列、B-1系列可兑换可赎回优先股被给予100万股的空间 ， 其他也有几十万到数百万的定向配比 ， 但从企业近乎两年的融资过往来看 ， 机构投资者的进场均有划分 ， 即便是同一家机构在不同时期投资 ， 也被以不同的股份形式确定下来 。
2018年6月29日 ， 瑞幸咖啡向PrimusInvestmentsFund ， L.P.、MayerInvestmentsFund ， L.P.以及StarGroveGlobalLimited发行了91.58万“天使一期”股份 ， 总价值为1.22亿美元；亦对HaodeInvestmentInc.发行了51.3万“天使2期”股份 ， 合计约6820万美元 ， 总计接近2亿美元 ， 构成了其最早的A轮融资 。
同年11月15日 ， 发行了27.23万B系列可兑换可赎回优先股给予FortunateCupHoldingsLimited、JoyCapitalII,L.P.、HonourAmpleLimited、JoyLuckManagementLimited、CarobInvestmentPteLtd以及BlueFortuneLimited等机构 ， 随后在2019年1月9日 ， 公司向GalaxyShineLimited发行了6809股B系列可兑换可赎回优先股 ， 价值500万美元 。 构成总价值超2亿美元的B轮融资 。
此后在2019年4月17日 ， 瑞幸咖啡发起B+级融资 ， 授权股权性质变为B-1系列可兑换可赎回优先股 ， 包括贝莱德私募基金在内的20多家机构平台对其注资 ， 合计价值为1.5亿美元 。
尽管如此 ， 瑞幸咖啡的资金缺口依然较大 ， 根据企业的信贷设施方案 ， 公司与TTCO在2018年6月就签订了一项营运资本贷款安排协议 ， 授信额度达3亿人民币 ， 彼时年利率高达8% ， 但到2019年3月31日 ， 贷款未偿还总额达到2.998亿元人民币 。
作为提供贷款的依据 ， 瑞幸咖啡此前已授予TTCO一项高达6000万元的股权投资认证权利 ， 2019年4月 ， TTCO行使该权利冲抵近890万美元 ， 与之相称的15211B-1系列股份与之相送 。
需要指出的是 ， 该公司招股书显示 ， 这15211B-1系列股并没有作为“IPO前股东”身份出现 ， 其来源是否是其他股东筹码暂无定论 ， 但愉悦资本4月3日公开表示没有出售瑞幸的任何一股 ， 且投资收益尚在50%以上 ， 其中 ， 愉悦资本二期账面价值95.7% ， JoyOpportunity54.5% 。
工商信息显示 ， 愉悦资本的法人是刘二海 ， 也是公司上市前后的第五大股东 ， 直接或间接持股数量1.07亿股（上市前股份按1:500进行过转换） 。 与此同时 ， 陆正耀、钱治亚、黎辉等虽为各轮主要机构投资方的实控人 ， 但从瑞幸咖啡上市到最新一期（2020.1.21）股权结构说明的情况来看 ， 均为发生减持 。
“定制化上市”崩盘！神州系如法炮制瑞幸遭打脸，瑞幸股权尚无明显变化
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大钲资本曾获1亿美元套现空间
虽然在上市之初 ， 瑞幸对外发出了限售承诺 ， 表示公司董事及现有股东和期权所有人在180天内不减持 ， 也就是6个月时间的限售期 ， 到去年底基本已经结束 。 今年伊始 ， 机构股东确实坐不住了 ， 首当其冲的正是原神州系投资人 。
今年1月8日 ， 瑞幸咖啡申请后续发行1200万股 ， 且拟发行4亿美元2025年到期的可转高级债券 。 其中 ， 献售股东将提供480万股 ， 瑞幸咖啡不会从献售股东出售美国存托股票的交易中获得任何收入 。
尽管管理层没有出售任何股权 ， 但大钲资本表示将参与限售 。 此前CenturiumCapitalPartners2018,L.P.持有的27.23万A系列可赎回优先股和10.55万B系列可赎回优先股均由黎辉控制 ， 其也是大钲资本的法人代表 ， 目前为瑞幸咖啡第四大股东 ， 共计持有1.89亿股 。
如果大钲资本在此前推进完成减持计划 ， 以首发上市17美元/股计算 ， 到今年1月8日收盘（39.46美元/股） ， 至少已获得1.07亿美元的获利空间 。 彼时 ， 大钲资本方面曾公开表示 ， 此次略微减持后 ， 大钲资本仍然是瑞幸咖啡最大的机构股东 ， 并持续看好瑞幸的长期发展前景 。
公开信息显示 ， 大钲资本瞄准的投资领域是消费、服务和医疗等行业 。 但该公司也在管理附件优车投资合伙企业（有限合伙） ， 神州优车为股东之一 ， 黎辉在该基金担任高管一职 。
此外 ， 虽然在此次增发时 ， 瑞幸咖啡明确公司管理层和其他原始股东不减持 ， 但根据瑞幸2020年1月8日披露的二次招股文件 ， 董事会主席陆正耀、公司CEO钱治亚、陆正耀的亲属SunyingWong分别质押了所持有ADS的30.0%、46.8%、100.0% ， 合计质押的ADS占到公司总ADS的24.1% 。
工商信息显示 ， 陆正耀目前仍是神州优车的法定代表人 ， 而钱治亚为原神州优车的创始成员及COO ， 现任瑞幸咖啡创始人、CEO 。
另据此前做空机构浑水指称 ， 虽然瑞幸咖啡的管理层称自己从未出售过该公司一股 ， 但他们已经通过股权质押方式套现 。 质押股份数量几乎占其拥有全部股份的一半 ， 按照目前价格计算 ， 价值约为25亿美元 。 以陆正耀为首的创始人派系 ， 整体股权质押率在50%左右 。
4月2日晚 ， 瑞幸咖啡盘前发布公告称 ， 瑞幸咖啡首席运营官及部分下属存在伪造交易等不当行为 ， 涉及金额约22亿元人民币 。 受此消息影响 ， 瑞幸咖啡开盘暴跌81.6% ， 盘中6次暂停交易 。
每经采访人员任飞每经编辑肖芮冬
本文封面图片来源：摄图网


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