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买入并持有波音公司40年 我依然舍不得卖出

【买入并持有波音公司40年 我依然舍不得卖出】红刊财经特约约翰·多夫曼
这世上的每一家公司都有自己的瑕疵 ， 没有哪家公司的管理层是十全十美 ， 从不犯错的——我从来没有那样的奢望 。 尽管波音在过去四十年犯了无数的错误 ， 这丝毫没有影响我从波音这家公司上获得丰厚的投资回报 。
俗话说 ， “赚钱的不是买卖 ， 而是等待” 。 近来全球股票市场因为新冠病毒大幅下挫 ， 就像很多美国的投资者一样 ， 我相信中国的投资者们也如坐针毡 。 本文我将分享本人投资波音公司四十多年的投资经历 ， 希望能够给中国投资者在投资上带来启发 。
在1982年春天的一个午后 ， 我和我的几位朋友坐在一起写那本后来让我在投资圈内颇有名气的《家庭投资指南》 。 在写到波音公司的时候 ， 我倍感亲切,这背后的原因并不复杂：一个月前 ， 我刚买了波音这家公司 。 请允许我用一些篇幅还原当时我买入的那个波音公司是怎么样的 。
表1波音公司在1971年到1981年之间的股价以及投资回报
作为一个四十年代出生的人 ， 波音在我的成长过程中 ， 一直是一家出众的公司 。 在一战和二战中 ， 波音公司给我们的政府提供了很大的帮助 。 B-17和B-29这两种空中堡垒轰炸机在二战中屡建战功 。 二战之后 ， 波音快速应对新出现的喷气式发动机潮流 ， 在1952年推出了全球第一种成功商业化的远程喷气式客机——波音707 。 1969年到1971年的经济下行 ， 让波音公司不得不辞退成百上千的员工 ， 这也是那段时间西雅图经济遭受重创的原因之一 。 在那三年 ， 波音公司几乎都没有给股东赚到任何钱 。 然而在1982年年初 ， 波音的前景一片大好 。 1981年起 ， 波音已经占据了商用飞机市场 。 每100架在西方世界飞行的飞机中 ， 有60架就是波音建造的 。
我买入波音的原因还有里根总统大幅增加国防开支 ， 这让波音那部分收入节节攀升 。 但当时美国正经历着一次短暂的经济衰退 ， 这让航空公司订单减少 ， 影响到了波音公司的短期经营 。 从财报来看 ， 当时波音公司的资产负债表极为健康 ， 只有5%的负债 ， 没有优先股 。 在1973年到1980年间 ， 波音公司的市盈率徘徊于5-8倍之间 。 我买入的时候 ， 波音公司的市盈率为6倍 。
当时波音的董事长是T.Wilson ， 他从不吝啬于资本开支 。 那时波音一年的营业额为94.2亿美金 ， 利润为6亿美金 ， 而Wilson决定投入30亿用于开发新一代的更加节约能耗的飞机 。 Wilson非常耐心 ， 他知道今天的投入可能要到八十年代中后期才会开花结果 ， 但他愿意为了长期回报放弃短期利益 。 顺便说一句 ， 当时波音最大的竞争对手是空客 。
总结起来 ， 我当时买入波音的逻辑有三个：第一 ， 里根增加国防开支 ， 有利于波音国防业务稳健增长；第二 ， 波音和空客当时形成了双寡头格局 。 除了垄断 ， 双寡头是对投资者最友好的竞争格局；第三 ， T.Wilson愿意为了长期回报牺牲短期利益 。 波音在之前的十年年化收益超过了20% ， 而市盈率仍然很低 ， 我认为市场迟早会意识到波音的价值 ， 届时会有戴维斯双击 。
图一波音公司在过去三十年中营业额和净利润相对增速的时间序列
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后来波音拆过6次股 ， 我当时买入的价格 ， 相当于现在的3美元/股 。 我买入的那10万美元 ， 在过去的近四十年中 ， 也静静地成倍往上翻着 。 即便过去几个月波音的股价跌去了60% ， 当时的那10万美元 ， 如今依然价值接近400万美元 。 在这段四十年里 ， 波音为我提供了超过100万美元的分红 ， 是我初始投资的十余倍 。 如果说我有什么后悔的 ， 那便是我没有用波音公司给我的分红再购入波音的股票 。 如果我这么做了 ， 那么我账户里波音公司股票的价格 ， 应该在1200万美元左右 。
之所以举这个例子 ， 是因为近来全球股票市场因为新冠病毒大幅下挫 ， 就像很多美国的投资者一样 ， 我相信中国的投资者们也如坐针毡 。 这种经历在持有波音公司过程中也时常会遇到 。 譬如1989年到1995年 ， 我手中的波音股价没有一点增长 。 1997年 ， 波音并购了麦道 ， 而并购之后的整合并不是一帆风顺的 。 自从1997年创下新高 ， 波音公司一直到2005年才再次突破之前的高点 。 在2008-2009年的金融危机中 ， 波音的股价一度下跌超过70% ， 世界看上去就好像要崩溃了 。
坦白地说 ， 在过去的四十年中 ， 我不是没有对波音公司有过意见 。 如果我是这家公司的董事会成员或者大股东 ， 那么我很有可能会做一系列事情去干预这家公司过去四十年的运营 。 比如波音并购了麦道之后 ， 自己的企业文化反而被麦道给玷污了 。 我们之前提过 ， 波音的管理层在历史上是愿意舍弃短期利益来追求长期回报的 。 在T.Wilson时代 ， 波音就愿意用30亿美金研发新飞机 ， 但过去十年 ， 波音没有一年的资本开支超过25亿美金 。 麦道的那种“吝啬”和“专注股东回报”的文化浸润了波音 。 波音花费了太多的资金在回购自己高昂的股价和支付股息上 。 波音公司在过去十年营收增长不到30% ， 而每股分红却翻了五倍 。 更糟糕的是 ， 波音是以举债的形式去回购股票和分红 。 我买入波音的时候 ， 波音几乎没有有息负债 ， 而新冠病毒和波音737故障事件之后 ， 波音将担负400亿美金的负债 。 要知道 ， 现在波音公司的市值 ， 也不过600多亿美金而已 。 债务已经超过了市值的50% 。 我通常不喜欢这样的股票 ， 何况波音最近抽走了循环信贷系统里的所有余额 ， 却仍然对现金如饥似渴 。
而且波音停飞也不是第一次了 。 在2012年 ， 波音延期开发的节能机型 ， 波音787也遭遇过类似情境 。 2005年就有288单波音787的订单了 ， 可是直到2012年波音还没有解决787的一些故障 。 2012年2月 ， 波音声称发现在机身的某些部件有制造错误；2012年7月 ， 五个劳斯莱斯制造的787引擎查验出了缺陷；2013年1月 ， 一架停在罗根国际机场的波音787的电池着火了 ， 好在当时飞机是空的；就在当月 ， 另一架波音787飞机的电池着火了 。 美国联邦航空管理局因此要求所有波音787停飞 。 我记得很清楚 ， 那一天 ， 波音的股价跌了3.4% ， 收盘$74.34/股 。 现在 ， 波音787的问题解决了 ， 波音737又被停飞了 ， 波音的产品似乎有数不完的问题 。
图二波音公司在过去十年营收和分红的相对增速
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尽管有诸多不满 ， 这是否就意味着我会卖出我手里的波音股票呢？想得美！这世上的每一家公司都有自己的瑕疵 ， 没有哪家公司的管理层是十全十美 ， 从不犯错的——我从来没有那样的奢望 。 尽管波音在过去四十年犯了无数的错误 ， 这丝毫没有影响我从波音这家公司上获得丰厚的投资回报 。
之所以不愿意出售的原因如下：第一 ， 我想十年之后 ， 美国联邦航空管理局依然会依赖于波音来提供遵从航空法规的细则；第二 ， 没有哪个竞争对手能在短期内复制波音繁杂的供应链 ， 并将如此复杂的供应原件毫无差错地组装起来；第三 ， 每种飞机都需要针对性的机长训练 ， 而用新进竞争者的机型意味着对大批量现存机长的重新训练 ， 这并不是那么容易的；第四 ， 航空公司持有大量波音和空客公司的零部件以备不时之需 ， 更换机型意味着这些库存都会报废；第五 ， 时下的趋势是 ， 航空公司都在简化机型 。 简化机型能让运营和维修更加简单 ， 也能减少经营成本 。 我认为这种趋势会继续下去 ， 因此航空公司有动机尽量减少采购飞机的企业 ， 因为对它们中的大多数来说 ， 不是波音就是空客；第六 ， 客机通常有很长的使用寿命 ， 航空公司会希望制造商提供生命周期内的维修服务 。 因此 ， 航空公司会希望这些制造商在20-30年内都会存在 ， 当前并不是什么小制造商都可以满足这样的要求的；第七 ， 波音公司通常都会保留较长的订单积压 。 航空公司需要提前多年才能预定到波音公司的窄体客机 。 订单积压为波音即使在经济衰退中也提供了相对稳定的现金流；第八 ， 波音公司与美国国防部有数十年的长期合作 ， 并懂得如何在极其繁复的审批流程中抢占先机 。 波音公司生产的设备和器械在美国军队中的广泛使用 ， 保证了这些设备和器械维护过程产生的重复现金流 。
图三：波音在过去五年都留存大量的订单积压
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我和我的董事总经理张景舒计算了波音公司的正常化盈利 。 按照3月20日的收盘价 ， 我们认为目前的股价大概对应着9倍的正常化市盈率 。 这样的估值 ， 在十年国债收益率低于1%的宏观条件及或将继续长期维持下去的双寡头格局下 ， 我们认为是极为诱人的 。 但我们对美国的疫情处理很失望 ， 同时不认为2400点附近的标普指数已经见底 ， 因此我们仍然在等待扣动扳机的机会 。 ■


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