「军事哥谈」相近的现行政策对风险性财产有什么危害？，中信证券：美国金融动荡不安更像历史时间中的哪一次
要闻中信证券：美国金融动荡更像历史中的哪一次 ， 类似的政策对风险资产有何影响？2020年3月23日08:59:12中信证券
报告要点
当前美国金融市场危机已经由经济危机发展的第一阶段情绪危机转向了流动性危机的第二阶段 ， 在这段时间市场也越发关注本次美国金融动荡与此前的危机时期有着什么样的异同 ， 此时的美联储在货币政策上存在哪些差异?本次美国金融动荡的出路又在哪里?本文将从历史对比的视角为大家分析目前全球经济面临的风险挑战 。
大历史视角下的美国金融动荡：近期美元流动性问题持续受到关注 ， 从非美银行交叉货币融资缺口来看 ， 当前面临的美元流动性问题相较2008年更为严重 。 相较于2008年的次贷危机而言 ， 我们认为从美股的下跌幅度和趋势上来看 ， 当前美股的走势变化与1929年大萧条时期表现更为相近 。 从原因上来看 ， 大萧条时期美国经济的崩盘也是由于实体经济的冲击 ， 主要在于消费信贷掩盖了消费品产能过剩的问题 ， 工资水平落后于不断上升的生产率 ， 而在投资和消费支出减少的冲击下 ， 经济危机也由此触发 。 然而相较大萧条时期 ， 当前美国金融系统联系更为紧密 ， 因此流动性短缺带来的影响范围也更广 。
【「军事哥谈」相近的现行政策对风险性财产有什么危害？，中信证券：美国金融动荡不安更像历史时间中的哪一次】不同时期的美联储货币政策：近期美联储的货币政策工具包括降息、QE、贴现窗口、准备金、正回购、一级交易商信贷机制、商业票据融资便利、货币市场共同基金流动性工具、央行货币互换 ， 大部分是2008年次贷危机货币政策工具的重启 ， 但货币政策工具的规模、内容等存在区别 。
当前美国金融动荡的出路在哪里：从1929年美国大萧条时期的政策应对上来看 ， 本次公共卫生事件带来的美国金融动荡或需要货币政策与财政政策的协同 ， 通过财政手段从消费端施加刺激方能改善市场悲观预期 。 通过与此前美国经济危机时期的对比 ， 我们认为美联储后续会推出更多货币宽松工具 ， 但在当前美国政府部门杠杆率的限制下 ， 财政与货币政策的协同仍面临较大的挑战 。
市场影响：从大历史的角度来看待当前美国金融动荡 ， 我们认为相较于由金融体系冲击引起的次贷危机 ， 本次实体经济冲击带来的金融动荡对美股走势的影响与大萧条时期更为相似 。 从美联储货币政策的角度 ， 我们认为总体来看本届美联储行动较为迅速 ， 当前美联储推出的货币政策大部分是2008年次贷危机货币政策工具的重启 ， 但货币政策工具的规模、内容等存在区别 。 从政策应对上来看 ， 本次公共卫生事件带来的美国金融动荡或需要货币政策与财政政策的协同 ， 但在当前美国政府部门杠杆率的限制下 ， 财政与货币政策的协同仍面临较大的挑战 。 对于资产价格来说 ， 风险资产仍在脆弱阶段 ， 参考此前两次大危机的经验 ， 风险资产仍有一定的下行可能 。 对于无风险资产来说 ， 仍将受益于全球货币宽松 ， 但同时 ， 要危机进入第三阶段导致的信用风险 。
正文
大历史视角下的美国金融动荡
近期美元流动性问题持续受到关注 ， 从非美银行交叉货币融资缺口来看 ， 当前面临的美元流动性问题相较2008年更为严重 。 近期由于市场恐慌情绪导致美元流动性持续紧张 ， 从VIX指数的表现情况来看 ， 当前市场恐慌情绪仍处于较高水平 ， VIX指数位于65左右 。 而从FRA/OIS利差反应的美元流动性情况来看 ， 当前美元流动性问题仍难以解决 。 对于本次美国金融市场危机 ， 从非美银行交叉货币融资缺口的数据来看 ， 根据IMF在2019年发布的文章《GlobalBanksMayGrowMoreVulnerabletoaDollarDisruption》中披露的数据我们可以看出 ， 当前非美银行交叉货币融资缺口约为1.4万亿美元 ， 而这一缺口在2008年一季度约为0.9万亿美元左右 ， 交叉货币融资缺口的大幅扩大也反映了当前面临的美元流动性问题相较2008年更为严重 。 
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从原因上来看 ， 大萧条时期美国经济的崩盘也是由于实体经济的冲击 ， 主要在于消费信贷掩盖了消费品产能过剩的问题 ， 工资水平落后于不断上升的生产率 ， 而在投资和消费支出减少的冲击下 ， 经济危机也由此触发 。 从1929年大萧条产生的原因上来看 ， 大萧条以前随着新机器不断应用于生产过程当中 ， 20世纪20年代美国工业总产值提升接近50% ， 然而与机器提升生产效率相对应的时 ， 部分工人的工作被机器取代 ， 工业工人人数并没有伴随着工业产值的提升而增加 。
部分因技术进步而失业的工人转向了工资水平较低的服务行业 ， 工资水平落后于不断上升生产率的矛盾也就逐渐积累 。 然而在这种背景下 ， 美国分期付款代表的消费信贷却掩盖了消费品产能过剩的问题 ， 在消费信贷的扩展之下 ， 消费品市场容纳了超额的消费需求 ， 然而这种方式显然无法抑制持续下去 ， 1929年至1930年 ， 投资和消费支出减少了大约一百五十亿美元 ， 投资与消费支出的减少使得产能过剩的问题显现出来 ， 而前期通过消费信贷进行过剩产能吸收的脆弱性也由此显现 ， 大萧条也因此触发 。
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