第一财经■一财朋友圈·Chen Zhao｜全球股市分析：当下是1999年的重现吗？
近两年来 ， 我们一直以20世纪90年代后半期的经验作为投资路线图 ， 来了解世界经济和金融市场的演变 。 从全球经济分化、强劲的消费与疲弱的制造业之间的日益对立 ， 到美联储先发制人的降息 ， 世界经济和市场的周期性进程或多或少在上演上世纪90年代后半期的脚本 。
我们仍然看好美国股市 ， 但同时也提醒投资者 ， 1999年股市泡沫的那些令人兴奋的日子 ， 以及一年后股市大跌是如何到来并震撼世界的 。 当然 ， 没有什么是确定的 ， 即使在写这篇文章的时候 ， 笔者也忍不住想起一句老话：“历史不会重演 ， 但总是惊人的相似 。 ”所以 ， 当你继续往下读的时候 ， 请记住这一点 。
1999昨日重现？
1999年 ， 新兴市场危机基本上已经过去 ， 全球制造业开始从20世纪90年代下半期的两次主要制造业衰退中复苏——一次发生在1995墨西哥比索危机之后 ， 另一次是由1998年亚洲金融危机引起的 。
这与当今的全球经济非常相似 ， 全球经济表现出美国消费繁荣与全球制造业低迷之间的显著差异 ， 2015年和2018年两次重大衰退令美国制造业陷入困境 。 今天 ， 和1999年一样 ， 全球经济正处于全面反弹的前夜 。
1999年 ， 美联储已经放松了货币政策 ， 三次共降息75个基点 ， 而且还通过回购市场恢复了量化宽松政策 ， 以保护美国经济免受新兴市场危机的影响 。 1999年下半年 ， 美联储的资产负债表猛增了25% ， 因为当时美联储向银行系统注入了大量流动性 ， 以防止所谓的“千年虫漏洞” 。
不同的是 ， 今天的利率要低得多 ， 美联储的资产负债表也比上世纪90年代大得多 。
1999年 ， 伴随着价格不断创出新高 ， 美国股市牛市开始转为抛物线 。 纳斯达克指数当年翻了一番 ， 标准普尔500指数飙升35% 。 尽管1999年盈利状况也有所回升 ， 但价格上涨主要是由估值扩张推动的 。 这与近几个月的市场走势类似 ， 当下的股价大幅上涨 ， 完全是由估值扩张推动（图2） 。
上世纪90年代末 ， 科技股 ， 特别是网络公司 ， 推动了股价的上涨 ， 而所谓的“旧经济”则严重滞后 。 今天 ， 我们基本上也面临着同样的情况：成长股的表现远远好于价值股 ， 而且关键均线的上涨越来越受到FAANGs（Facebook脸书、Amazon亚马逊、Apple苹果、Netflix奈飞、Google谷歌）等少数大型成长股的推动 。
图3显示了标准普尔500指数和价值股综合指数之间的巨大差异 ， 这1700只股票的加权平均值 ， 仍比2018年的高点低6% 。
最后 ， 在1999年和2000年股市泡沫最严重的时候 ， 投资者完全无视公司收益 ， 亏损的公司的交易价格高于产生盈利的公司 ， 当时 ， 前者被认为具有更高的增长潜力 。
图表4显示 ， 类似的现象今天可能已经发生 。 负收益的IPO数量激增 ， 达到了科技泡沫时期的水平 。
这一对比列表可以很容易地扩大 ， 但这里的关键是 ， 整体的市场环境正变得越来越类似于1999年的情况 ， 而且1999年的市场环境对资产价格通胀和市场投机是有利的 。
哪些因素支撑泡沫
从目前的情况来看 ， 把今天的股市称为泡沫还为时过早 。 18倍的远期市盈率仍明显低于2000年的泡沫峰值 ， 当时标普500指数的远期市盈率超过26倍（图5）；1999/2000年纳斯达克的市盈率接近无穷大 ， 因为大多数上市公司的盈利为零或负 。
展望未来 ， 美国股市的牛市有可能甚至极有可能变得泡沫化 ， 市盈率水平进一步被推高 。
首先 ， 美国经济一直在降温 ， 创造就业机会和工资增长放缓（图6） 。 在经历了长时间的经济扩张周期之后 ， 股市总是倾向于更为疲软的经济 ， 因为这会避免通胀和美联储紧缩的情况出现 。
重要的是 ， 在失业率非常低的情况下 ， 工资增长疲软表明 ， NAIRU（Non-accelerating Inflation Rate of Unemployment ， 非加速通货膨胀失业率）可能已经大幅下降 ， 企业部门在很大程度上维持了利润率 。 对股价来说 ， 这两个都是好消息 。
其次 ， 通胀率一直在缓慢下降 ， ISM物价指数也面临下行压力 。 笔者认为 ， 未来几个月 ， 核心PCE通胀率将继续以显著幅度低于美联储的目标 。
这意味着美联储的政策将保持宽松 。 事实上 ， 如果通胀突然下降 ， 美联储今年可能不得不继续降息 。 目前 ， 市场预计2020年底前再次降息的可能性为67% 。 笔者怀疑 ， 市场在预期只有一次降息的情况下会表现得过于保守 。
历史上从来没有美联储只降息一次的案例 。 这实际上是有道理的：一次降息没有任何效果 。 如果需要放松政策 ， 美联储必须有意义地放松政策 。
因此 ， 美联储今年要么保持不变 ， 要么降息幅度超过市场预期 。 笔者押注的是后者 ， 因为通胀很有可能会磨到一个低得让人不舒服的水平 。 如果是这样 ， 估值可能会因利率下降而进一步膨胀 。
第三 ， 美国总统特朗普表示 ， 如果他连任 ， 可能会进行减税2.0的税制改革 。 如果是这样 ， 股票价格将得到额外的提振 。 当然 ， 现阶段 ， 观察特朗普是否会连任根本无法确定 。 尽管如此 ， 发生这种情况的可能性也不小 。
最后 ， 在低名义增长的世界 ， 美联储的资产负债表扩张是货币政策的重要组成部分 。 1999年末 ， 美联储资产负债表的大幅增长至少在一定程度上导致了股价飙升（图7左） 。
今天 ， 随着美联储恢复资产负债表扩张 ， 将产生大量的流动性 ， 推动股价上涨 。 显然 ， 标普500指数自2010年以来对美联储的资产负债表非常敏感（图7右） 。 唯一的例外是2017年和2018年 ， 当时股价飙升 ， 但美联储收缩了资产负债表 。 显然 ， 这两年的第一轮特朗普减税政策支撑了股市 。
第一财经■一财朋友圈·Chen Zhao｜全球股市分析：当下是1999年的重现吗？。随着特朗普刺激计划影响的减弱 ， 量化宽松政策与股价之间的正相关关系似乎又回来了 。 因此 ， 美联储资产负债表的重新扩张是另一个重要条件 ， 可能最终将牛市推入泡沫 。
从繁荣到萧条
如果今年股市泡沫膨胀 ， 2020年变成1999年的重演 ， 那么2021年全球股市可能会遇到严重问题 。 简单地说 ， 2021年经济衰退的风险可能与今年股市的繁荣程度成正比 。
从历史上看 ， 美国经济衰退总是以经济繁荣或资产泡沫为前提的 。 如果没有繁荣 ， 就很难看到萧条和衰退 。 同样 ， 如果股票价格出现泡沫 ， 随后资产价值的大幅下跌同样可能导致经济收缩 。
什么可能引发潜在的泡沫破裂？还需要看美联储的政策 。 如果今年股票市场的牛市真的演变成泡沫 ， 或者如果世界经济出现同步回升 ， 美联储很可能在2021年收紧政策 ， 这可能导致股票价格和经济的大幅下滑 。
顺便说一句 ， 如果特朗普赢得连任 ， 2021年的衰退也符合历史规律 ， 因为 ， 除了1980年外 ， 所有的衰退都是在共和党总统任期内发生的（图8） 。
全球股市策略思考
纳斯达克指数和标普500指数的表现继续超过大多数其他市场 ， 这让市场上超配欧洲和新兴市场股票的观点受到质疑 。 笔者认为 ， 如果美国股市真的能越发泡沫化 ， 那么当下减持美股对资产管理者来讲是危险的 ， 尽管国际股市更便宜 。
除非美元大幅下跌 ， 提振国际股市的相对表现 ， 否则削减欧洲股市的超配仓位是个好主意 ， 按照基准权重配置欧股或许才是正确选择 。 然而 ， 笔者仍然喜欢新兴市场股票 ， 并坚持超配的建议 。
一些策略师对中国银行贷款的扩张速度不及预期表示担忧 。 事实上 ， 影子银行闸门似乎再次打开 ， 图表9显示 ， 非银行融资增长迅猛 ， 过去12个月的净增长率远远超过银行贷款 。 换言之 ， 中国的货币再通胀仍在继续 。 对于A股市场 ， 因为疫情等原因 ， 目前仍需冷静观察 。
纳斯达克指数和标普500指数的表现继续超过大多数其他市场 ， 这让市场上超配欧洲和新兴市场股票的观点受到质疑 。 笔者认为 ， 如果美国股市真的能越发泡沫化 ， 那么当下减持美股对资产管理者来讲是危险的 ， 尽管国际股市更便宜 。
除非美元大幅下跌 ， 提振国际股市的相对表现 ， 否则削减欧洲股市的超配仓位是个好主意 ， 按照基准权重配置欧股或许才是正确选择 。 然而 ， 笔者仍然喜欢新兴市场股票 ， 并坚持超配的建议 。
如果全球金融市场真的遵循上世纪90年代末的故事脚本 ， 成长股将可能继续跑赢价值股 。 我们认识到 ， 价值股长期以来表现不佳 ， 但现实情况是 ， 股票泡沫总是围绕成长股构建 ， 因为新技术、创新和发明可以轻易地打开投资者的想象力 。
只有当美国经济处于衰退中 ， 或者处于周期性复苏的早期阶段 ， 价值股才会表现出色 ， 因为这时成长型股票没有溢价；另外 ， 美元长期熊市也有助于价值股 ， 因为美元贬值会推高大宗商品价格和周期性股票 。
上一次价值股持续跑赢成长股是在2000年至2007年间 ， 当时背景符合上述两种情况（图10） 。 展望未来 ， 尽管美元可能下滑 ， 但没有理由出现大熊市；与此同时 ， 距离下一次经济衰退可能还有一段距离 。 所有这些都意味着 ， 现在就增持价值股为时尚早 。
第一财经■一财朋友圈·Chen Zhao｜全球股市分析：当下是1999年的重现吗？。
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