百度被低估的逻辑
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北京时间2019年8月20日凌晨 ， 百度发布了2019年Q2未经审计财报 。 与部分媒体预测的“营收大幅下降”相反 ， 百度二季度营收达263亿元 ， 实现了小幅上扬（同比增长1%、环比增长9%） 。 尽管24亿净利润同比下降62% ， 但由于营收表现超预期 ， 百度盘后股价大涨约8% ， 说明资本市场对“Top line”的重视程度远远超过“Bottom line” 。
由于对百度线上营销业务增长不乐观 ， 百度2019年股价累计跌幅超过30% ， 最新市值365亿美元 。
“其它收入”挑大梁
百度营收具有明显的季节性波动 ， 低谷出现在每年的Q1 。 Q2本应进入旺季 ， 但实体经济增速放缓对广告行业的负面影响及来自腾讯系、头条系的竞争 ， 令外界对百度能否守住自己的蛋糕产生疑问 ， 因此才会出现“营收大幅大降”的预测 。
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百度将营收分为两大块：“线上营销”及“其它收入” 。 “线上营销”包括大搜及爱奇艺的广告收入 ， “其它收入”包括爱奇艺会员费、百度云等 。
近年百度线上营销收入占比下滑很明显 ， 2016年Q1占总营收的94% ， 2019年Q1已然降至73% ， 但Q2没有进一步下降 。 说明爱奇艺贡献的广告收入与会费收入“恰到好处” 。
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百度“其它收入”达71亿 ， 同比增长44% 。 无独有偶 ， 腾讯“其它收入”也曾大放异彩 。
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2017年Q4 ， 线上营销收入对营收增长的贡献率还高达80% 。 2019年Q1跌至15% ， 而其它收入对营收增长的贡献率达到85% 。
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2019年Q2 ， 线上营销业务收入较2018年同期少赚18.3亿 ， 已经开始拖营收的后腿 ， 保增长的重担完全落在“其它收入”肩上 。
2019年Q1 ， 腾讯将金融服务相关收入从“其它”中分拆出来单独披露 。 同理 ， 或许百度将爱奇艺会员费、云服务方面的收入单独披露 ， 可以给投资者更多信心 。
金融服务、自动驾驶等方面的收入单独披露只是中长期预期 ， 对百度短期业绩至关重要的是爱奇艺 。
短期业绩受爱奇艺影响大
爱奇艺财报显示 ， 2019年Q2营收达到71亿元人民币 ， 同比增长15% 。 其中 ， 会员服务收入34亿 ， 在线广告营收达到22亿 。 二季度末订阅会员规模达到1.005亿 ， 订阅会员规模同比增长50% 。
爱奇艺在百度营收中的比例回落 。 2018年Q1 ， 爱奇艺营收48.6亿 ， 相当于百度的23%；2019年Q1 ， 爱奇艺70亿营收已是百度的29% ， 一年涨了6个百分点 。 但2019年Q2 ， 这个比例回落到27% 。
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百度对爱奇艺的依赖降低是好事 ， 因为利用爱奇艺“保增长”代价沉重 。 2019年Q1 ， 百度毛利润率比2018年Q2低15个百分点 ， 原因是受到爱奇艺的拖累 。
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百度毛利润率下降的原因是内容成本上升 ， 2017年Q4内容成本为37.5亿 ， 2019年Q1达到创纪录的61.6亿 ， 2019年Q2微降到58.1亿 。
百度内容成本暴涨的主要根源在爱奇艺 ， 其内容成本在百度内容成本中的占比超过80% 。
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最近4个季度 ， 百度费用率有所提高 ， 但总体而言控制得较好 ， 影响效益的原因是被爱奇艺拉低的毛利润率 。
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总之 ， 百度短期营收增速、经营利润率都与爱奇艺有莫大的关系 。 付费会员已经过亿 ， 如果爱奇艺的规模效应能够发挥 ， 亏损将会收窄 ， 对百度营收的贡献不减的话 ， 百度的净利润将止跌回升 。
被低估的逻辑
早在2015年 ， 虎嗅《百度值多少钱？》就提出对百度的分部估值法 ， 即对各项业务分别估值 ， 然后加总 。 但资本市场对百度一直只看核心业务 ， 无人驾驶、云计算这些没有开始大规模变现的业务在投资人眼里都是浮云 。
百度已经被显著低估 。
首先 ， 百度仅凭搜索业务就曾获得500亿~600亿美元估值 。 如今加上付费会员过亿的爱奇艺、持股携程、250亿美元净资产 ， 市值仅365亿美元；
其次 ， 百度仍是互联网广告领域的龙头老大 ， 今日头条再迅猛也得先超过百度再说 。 但在广告收入超过百度之前 ， 今日头条估值已经是百度的两倍以上 。
资本市场不是没意识到百度被低估 ， 为什么股价不涨反跌？因为在目前的局面下 ， 投资人不怕踏空 。 什么时候百度广告收入企稳 ， 自动驾驶或金融、云服务可以规模变现 ， 股价上扬30% ， 投资人再大举进入赚个翻倍不迟 。
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