九年只融一轮资，什么值得买成国内电商导购第一股什么值得买的上市对于中国互

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什么值得买的上市对于中国互联网行业有着重要的指标性意义，因为它是目前在国内A股上市的第一家真正的消费互联网公司。

文丨雪颖编辑丨韩洪刚

来源丨投中网商业深度

第一家在A股上市的电商导购平台诞生了。

7月15号，什么值得买正式登陆深交所创业板，公司证券代码：300785 ，发行价28.42元/股， 10：01分强势涨停，报40.92元，涨幅43.98% 。

什么值得买成立九年，只有过一轮融资。最初，它只是数码发烧友隋国栋的个人博客，注册资金不过三万元人民币。随着电商在扩张，定位“帮用户做消费决策” ，什么值得买获得了越来越多的用户和广告收入，但同时，在小红书等新平台面前，也面临诸多挑战，甚至质疑。

即便未来还有很多事情要做，当下来看，什么值得买的上市，依然有着重要意义。

“值得买是目前在国内A股上市的第一家真正的消费互联网公司。过去在A股上市的互联网公司只有两类，一类是游戏公司，一类是To B的广告平台。 ”吴海燕说。

吴海燕是华创资本管理合伙人。 2016年1月，华创资本宣布一亿元投资什么值得买，也成为了它唯一的投资方。吴海燕是外部观察者，也是一起走到上市的亲历者，她在接受投中网采访时表示，依然坚持相信，什么值得买是“独一无二的，没有同类” 。

一、从个人博客到上市公司

隋国栋是同济大学的工学硕士，之前是铁道建筑研究所的助理研究员，没有任何在大型互联网公司的工作经验。吴海燕说，他不是一个典型的互联网创业者。

据吴海燕透露，什么值得买的缘起是隋国栋的老婆想要买一个相机，作为数码商品爱好者的隋国栋就开始专研，做了很多功课，就干脆分享到了网上。当时论坛里已经有了一批他的追随者，论坛担心他影响了自己的流量，把他黑掉了。他就在自己的博客上分享值得种草的好物，后来越做越大，看到机会的隋国栋干脆辞职开始创业。

2010年6月，什么值得买还只是一个Wordpress的博客，每天更新几篇文章，分享“哪些东西值得买” 。 2010年10月，成立不到半年的什么值得买就找到了盈利模式，开始与商家合作引入广告，还在导航栏投放Google提供的广告。 ”

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注：什么值得买首页

从创立之初就开始盈利，不烧钱，也不融资，什么值得买在电商里是个特别的存在。互联网行业的典型玩法是用烧钱拉流量，抢用户，争夺时间。同为内容型平台的小红书，从2013年出生起，保持着几乎每年融一轮资的速度。什么值得买在成立之初很少投放广告，隋国栋当时告诉吴海燕：“社区要自然长大，如果是你的用户，他通过搜索就变成你的用户了，因为他就是要找这个攻略。那些靠投放来的，新增用户留存不高。 ”

陆续有资本找上了门，又被隋国栋拒之门外。

“第一公司是盈利的，他也不那么缺钱，第二是他过去他没有和VC打过交道，他当时hurt掉了，他因为这个事有点受伤了”吴海燕说道。

“这个事”是2012年的时候，一个基金找到隋国栋，想以20%的比例投一笔资金，后要签字的那一刹那，那个VC又后悔了，心想是个早期公司，估值给的有点高了。隋国栋认为这不合理，资本妨碍自己的发展，我自己发展得了。后来再有VC想投资，他就不愿意再聊了。

不甘于小富即安，隋国栋谋求更大的发展。发展需要引入人才，需要股权激励，这就涉及到给公司估值，同时完善管理和激励机制，让团队看到希望，否则即便小公司再赚钱，人才也很难加入。

2015年，公司要升级团队、技术和产品，新的契机之下，吴海燕和隋国栋在洋桥见了面，华创资本随即重仓一个亿，成为什么值得买的A轮投资方，也是此后唯一的投资方。

吴海燕当时的判断很简单，那时候电商市场上，大局已定，除了生鲜以外，其他领域没有机会， “人们会要么上阿里，要么上京东，它们的规模优势和网络效益已经形成了，很难被撼动。 ”

什么值得买则刚好站在了电商的上游。它不和巨头们直接竞争，而是作为生态中的一环。随着品牌的多样化，决定买什么成了消费者一个头疼的问题。

想给用户“种草”的不止什么值得买一家，微信公众号的电商化、微商的兴起都让竞争愈发激烈。什么值得买为了谋求发展也引入了高管， 2015年6月，前京东智能集团副总裁那昕加入公司，以CEO的身份负责企业整体战略及业务，前盛拓传媒总经理刘小如担任CMO 。隋国栋卸任CEO ，担任董事长，还去了中欧国际工商学院进修，继续关注业务发展和消费领域的投资。

组织升级后的什么值得买，加速推动公司的上市进程。 2017年3月30日，公司递交招股书。一年之后，再次递交招股书，经过四百多天的等待， 2019年6月13号，最终等来了过会的消息。

2019年7月15号，什么值得买走了9年，终于从一个个人博客，做成了一家上市公司。

二、国内电商导购第一股

在A股上市，对于互联网电商公司来说，是一个“非主流”的选择。

“什么值得买的上市对于中国互联网行业有着重要的指标性意义，因为它是目前在国内A股上市的第一家真正的消费互联网公司。真正拥有消费者、拥有消费者认知和拥有消费者社区内容的互联网公司，值得买是A股的第一家。 ”吴海燕认为，什么值得买的在A股上市有其偶然和必然因素。

什么值得买一直是一家赚钱的公司，盈利和营业收入情况符合A股上市的硬性要求， “很多互联网公司想获得广告收入，但也要等流量起来之后才会有。值得买刚好是因为各种机缘巧合的原因，一开始就是带着天然的商业模式发展起来的，它也不是资本密集型的公司，没有那么烧钱，自己也不需要做大量的投放。 ”

早在融资的阶段，什么值得买就明确了想在国内上市的愿望，所以坚持拿了人民币基金的投资。其中的重要考量也在于公司的受众都是中国消费者，而商业模式目前在美国也没有明确的对标。吴海燕回忆道：“国栋当时有一句话打动了我，他觉得什么值得买在电商行业一直是一个独特的存在，没有人去做过它的事。可能我们在资本市场的道路上，也得走一条和别人不一样的道路。 ”

上市之路并非坦途。监管部门也要求什么值得买找对标公司，最常被问到的是：“为什么你不给用户钱，他们还愿意在你这里发表内容？”

什么值得买的业务模式其实并不复杂，就是一家内容驱动的类广告公司。通过内容来介绍商品和服务，帮助用户做消费抉择，并激发用户的购买欲。同时，依靠聚集的大批量用户，为电商、品牌等提供广告等服务，解决自身的盈利问题。

为了促进用户自发产生内容，什么值得买开始搭建一套针对C端的激励体系，达到一定级别的用户可以被认证为“生活家” ，以鼓励贡献更多原创和好物分享。

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注：什么值得买盈利模式

在内容方面，什么值得买主要分为好价、好物、好文大三板块。好价频道主要是爆料优惠的商品信息，是网站重要的导购板块；好物主要是挖掘口碑良好的商品；好文中沉淀的优质内容是什么值得买的一个特色，也是平台提升用户粘性和活跃度的重要部分。现在，好文迭代为社区版块，好物升级成了百科。

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注：公司主营业务

什么值得买的收入主要来自信息推广服务，也就是广告和导购佣金。 2015年~2017年度，公司的营业收入实现大幅增长，分别为0.97亿、2.01亿、3.67亿。

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注：什么值得买主营业务收入

公司的钱主要花在职工薪资、IT资源使用费、技术服务上。 2015年~2018年的主营业务成本分别为1281万元、3398万元、5868万元、13359万元。其中，职工薪资占比逐年下降，金额稳定上涨。而技术服务费和IT薪资使用费的比例逐年升高。

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注：主营业务成本构成， 2018年部分来源于什么值得买网上路演交流互动问答

公司的毛利率近三年保持在80%以上， 17年度达到84.01% 。净利润方面， 2015年~2017年分别是1934万元、3516万元、8624万元。 2016 年度，什么值得买的营业利润率低于汽车之家、新华网，高于微博和墨迹。

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注：什么值得买主要变现能力等指标

月活数上，增速放缓迹象已现， 2016年至2018年的数据分别为1,862万人、2401人及2654万人。隋国栋在上市路演中透露到，什么值得买的男性用户多于女性用户，奶爸奶妈是网站的核心人群，而在家电、数码这一类重决策的产品在平台上卖得比较好，隋国栋将其称为“我们的特色” 。

招股书中写道：什么值得买独特的UGC内容运营模式和海量的优质内容，成为本公司区别于其他竞争对手的核心优势。对于什么值得买来说，关键就在于抓住白领，抓住男性，用低廉的成本获客，用原创内容黏住用户，为消费者提供可靠的消费抉择。

三、种草争夺战

上市后的什么值得买，面临着更为激烈的“种草争夺战” 。

除了返利网、一淘、小红书等竞争对手之外，微信、抖音、快手、微博上的带货KOL也在抢占用户的注意力，网红李佳琦一句“买它” ，就可以在3分钟里卖出600万的销量额。种草的方式也愈加多元，除了文字、视频、直播、综艺，层出不穷。

吴海燕认为，虽然赛道拥挤，什么值得买的网络效应和规模效应已经形成：“一个社区最难的是启动，一旦启动就能不断的丰富和壮大，因为用户会带动用户，内容也会吸引更多的用户来消费和写东西。 ”

什么值得买上市了，针对证监会和业内提出的疑问，投中网和吴海燕也进行了讨论。

招股书显示，什么值得买在收入上非常倚重大客户。前五大客户分别是：阿里巴巴、蓝标、京东、亚马逊、阳狮，五家占了2.27亿的销售金额，占比62.06% 。

一旦什么值得买和下游巨头的合作部分中断，或合作由于平台之外的不可控因素而发生改变，平台都将陷入被动。分析人士称，什么值得买存在被大客户阿里压制的潜在风险。马云早在多年前公开表示：“淘宝外部平台需要的是森林，而非参天大树” 。 2104年，蘑菇街和美丽说就因为淘宝的政策性限制而受到打压。

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注：什么值得买主要客户

吴海燕认为，这是行业内的普遍现象：“很多靠广告模式上市的公司，就是那些做DSP（需求方平台）的，基本上前面几大客户也都是京东和天猫。因为广告变现，最直接的方式就是来自于电商，因为电商才能做CPS（按销售额付费）。回溯新浪门户那个时代，前几大广告商就是汽车、房产。 ”

关于什么值得买的另一个关注点是UGC内容优势的可持续性和变现能力。平台UGC带来的收入，虽然从2016年的6004万元上升到2017年的7640万元，占比却从68.26%下降到了61.68% ，平台的PGC（编辑贡献）和BGC（商家贡献）的比例反而逐年提升。不少用户评论什么值得买变了味，不少内容看着像软文。

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注：什么值得买优惠信息来源收入占比

虽然靠用户带来的收入下降了，获客的成本却大幅提高。 2015年至2017年，什么值得买的推广费用分别为1604万元、2111.万元和4204万元。同时，某位什么值得买的头部KOL向投中网透露，近几年的头部大V的流失普遍。

吴海燕分享了她的观察：“我觉得在互联网里面，其实存在两种商业模式上——抖音类和快手类。抖音养了很多KOL ，这些头部的流量会越来越集中。另一类希望每个用户都有展示的机会，用户之间是平等的，流量并不是非得集中在KOL那里。值得买会更像内容中的快手，它不希望让自己的用户内容变的商业化。

在什么值得买上，用户如果真正成长为一个KOL ，离开值得买自己开公号，开始自己接广告了，我觉得这是公允的。任何一个产品，用户都是有生命周期的，你让用户永远不离开也是不现实的。我觉得UGC比例是可能有变化的，但是绝对值是在增长的。比例有变化的原因很简单，当平台越来越大的时候，平台本身对品牌的吸引力越来越强了，做品牌主页的收入也在变多。 ”

“值得买的定位和商业模式到目前为止还是独一无二的，没有同类。 ”吴海燕认为， “它的口号叫‘品质生活第一站’ ，在如此多的选择之下，我怎么去找到最适合我的那一款？什么值得买就是在电商的上游去帮用户做购买决策。因此，商品越丰富，什么值得买的价值就明显。 ”