行业互联网,阿里巴巴|阿里赶考双十一( 二 )
为客观对比 ， 我们将上图加上当期的天猫GMV同比变化情况 ， 见下图 。
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天猫GMV走势与核心商业EBITA显示出惊人的一致性 ， 但在疫情之后天猫GMV同比增速较往年明显大于核心商业的EBITA增长速度 ， 这一方面由于疫情之下阿里对商家进行了春雷计划 ， 对佣金进行减免 ， 此外 ， 我们根据多方信息 ， 2020年之后 ， 天猫的准入门槛整体上有所降低 ， 大量C店转型B店 ， 天猫GMV与阿里全电商GMV增速差距开始放大 。
如前文所言 ， 阿里天下电商养 ， 电商天下天猫养这一理论下 ， 短期内天猫的成长边际基本就代表了企业的成长边界 ， 在上图中 ， 虽然降低入场门槛 ， 但天猫整体GMV的增长仍显出疲态 ， 也就是说 ， 天猫这一阿里现金牛的护城河效应正在弱化 。
在疫情之前 ， 虽然外界对此也颇有争议 ， 但阿里仍然可通过：
1.以平台规模优势 ， 对商家进行强行捆绑 ， 尤其通过对国际一线大牌的强势招商 ， 吸引国内中腰部商家 ， 形成对大牌减免补贴佣金 ， 用中腰部商家收割市场的良好局面 ， 天猫的中高端品牌以及对全品类的覆盖构筑了业务护城河；
2.在疫情前 ， 虽然阿里也不时有佣金减免政策 ， 但可通过广告收入弥补差额 ， 使阿里整体货币化率稳步增长 ， 这也一定程度上稀释了GMV下滑对营收和现金流的压力 。
我们整理了近财年以来阿里电商的货币化率变化情况见下图
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但在2020年Q3 ， 宏观经济快速反弹 ， 社消回正 ， 阿里营收增长也回到了疫情前水平 ， 但当期天猫和淘宝GMV平均增速在20%以下（天猫同比增长21% ， 淘宝为十几 ， 估算得出） ， 而当期核心零售收入增长为20% ， 也就是说 ， 收入增长开始落后于GMV增长 ， 货币化率受到冲击 。
当GMV增长放缓 ， 若货币化率再有所冲击 ， 阿里核心零售的总盘子必然受到影响 ， 届时恐会波及整个阿里集团的市值管理 。
这其中既有春雷计划中阿里承担社会责任的结果 ， 但我们认为更为重要的是 ， 在社消整体增长放缓之下 ， 零售业至今并未结束战斗 ， 京东 ， 拼多多 ， 包括腾讯小店 ， 快手和抖音 ， 都在野心勃勃 ， 气势汹汹以流量优势试图分得一杯羹 ， 即便是在往日尤其低调的腾讯 ， 在今年双十一也显得激进许多 。
这些都在分摊阿里在线上零售中的核心竞争力 ， 不断侵蚀阿里20年来辛苦构筑的护城河 ， 在最新Quest Mobile的报告中 ， 不仅显示出短视频这一移动互联网大热形态对游戏应用总时长的侵略性 ， 即便是以微信拿到用户刚需交流的腾讯 ， 也受到头条系的挑战 ， 值得警惕的是 ， 手淘的用户总市场呈现峰值下降的态势 ， 见下图 。
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当淘宝直播大热之后 ， 我们曾认为这对提高手淘总流量 ， 占有用户市场有着十分积极的意义 ， 淘宝直播也是带动阿里电商货币化率的关键力量 ， 但在上图中 ， 2020年9月 ， 手淘用户月均使用市场竟呈下滑的态势 ， 当阿里不遗余力宣传淘宝直播的GMV增长时 ， 结合上图我们倾向理解为：淘宝直播与原有交易模式比 ， 更多是零和效应 ， 迄今为止 ， 淘宝直播并没有实现我们上述所期待的价值感 。
人均使用时长下降 ， 总用户规模已快要触摸到天花板 ， 总流量势必面临严峻的增长瓶颈问题 ， 而以上这一切都指向手淘的广告变现能力 。
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