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被动|肖立晟：未来一两年人民币汇率有可能被动升值

理论上 ， 汇率是无法预测的 。 预期不一样 ， 就会得出不一样的汇率走势 。 我个人从三个方面去看这个问题 。 第一 ， 量化宽松 。 第二 ， 中美关系 。 第三 ， 中国宏观经济走势 。 量化宽松很好理解 ， 都是有文献支持的 。 最近的一篇文章讲到“火箭筒”这种方式能不能影响到货币的汇率 ， 是两位欧洲的学者做的 ， 他们用了各种各样的方法考虑美联储和欧央行资产负债表比率的变化会不会影响到美元兑欧元的汇率 ， 文章主要是用各种各样的方法克服内生性问题 。 过程不说 ， 最后得出一个结论 ， 弹性是0.35 。 美联储相对于欧央行扩张的比率和美元对于欧元的比率弹性的变化是0.35 ， 扩张1倍 ， 汇率就贬值0.35 。
【被动|肖立晟：未来一两年人民币汇率有可能被动升值】如果是这个逻辑 ， 下一阶段看美元指数 ， 影响最重要的因素应该还是货币政策的差异 。 按照这个逻辑来看 ， 我们认为未来一段时间很有可能美元指数还是有下行空间的 。 根据过去的经验 ， 美元指数下跌10% ， 人民币汇率就要升值7% 。 从今年也能看出来 ， 美元指数从103降到92 ， 人民币汇率从7.1升到6.69、6.65 。 未来一段时间如果美元跌到80 ， 人民币汇率将会涨到6 。 这是一个比较大胆的假设 ， 不看其他的 ， 只看美元指数 。
从国际收支平衡表来看 ， 里面有人民币的部分 ， 怎么把人民币的部分剔除出去——看结售汇就可以了 。 结售汇数据讲的很清楚 ， 1-9月份结售汇总共是600多亿美金 ， 相比去年同期增加了900多亿 ， 因为去年是负的 。 这900多亿里面 ， 其中有600多亿来自于服务贸易 ， 200多亿来自于货币贸易 ， 剩下的100亿来自于证券投资 。 从中我们可以发现 ， 经常账户改善的主要的原因是因为前一段时间服务贸易得到了大幅改善 ， 所以我们的外汇流出才下降了 。 国际收支平衡表里还有错误和遗漏项 ， 从二季度又开始扩大 ， 这说明还是有资本外逃的 。 短期因为疫情的冲击 ， 把之前的问题掩盖住了 。 在这种情况下去推人民币国际化 ， 我觉得这不是很不合适的事情 。 更多的是要把自己的内功练好 。
中美关系有一个指标 ， 以2018年4月30号作为基期 ， 将人民币贬值的幅度和美元升值的幅度相减 ， 会得到一个基差 。 这个基差就反映出了中美关系的波动 。 按道理美元升了人民币就贬 ， 美元贬了人民币就升 。 我们不考虑这其中包含的其他噪音 ， 主要考虑中美关系 。 2019年5月份 ， 中美贸易谈判受阻 。 从此中美关系就没有修复 ， 基差一直保持在4%的阈值之上 ， 基本没有再往下走 ， 只有往上走 。 这说明中美关系在这个阶段是没有得到有效改善的 。
中国经济 ， 我同意曹远征老师的观点 ， 要看生产率 。 国有企业占比比较高的经济体 ， 一般来说生产率改善的幅度会比民营企业占主导地位改善幅度的周期效果要小一些 。 一般民营企业是周期性比较强的 ， 经济向上的是时候 ， 改善幅度大一些 ， 所以美国现在是向下比较快 。 我们国有企业占主导 ， 下的会慢一些 ， 但是未来他们会上的比我们快一些 。 我们可以做开放改革 ， 做各种各样的政策 。 从生产率改善的角度来看 ， 我们更多的是一个稳定的体制 ， 但是在生产率的角度来说 ， 不见得比美国占优 。 另一方面 ， 中长期决定人民币汇率的主要是经常账户 。 经常账户占GDP的比重如果偏高 ， 人民币汇率是升值的 ， 如果下降 ， 人民币汇率是贬值的 。 这是非常明确的观点 。 根据IMF的预测 ， 未来中国经常账户占GDP的比重是很有可能出现逆差的 。
总而言之 ， 我不认为在中长期人民币汇率会升值 ， 但是未来一两年人民币汇率有被动升值的可能性 。
（本文来源：经济日报-中国经济网 作者：中国社科院世经所全球宏观经济研究室主任肖立晟 本文是10月24日在中国发展研究基金会博智宏观论坛月度研判例会上的发言）


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