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巴菲特踩过的那些坑

巴菲特踩过的那些坑
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本文由“苏宁金融研究院”原创 ， 作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言
投资是简单的事 ， 好公司、好价格、长期持有 ， 就能跑赢大多数投资者；投资也是不简单的事 ， 辨别好公司、好价格 ， 做到长期持有 ， 考验的不仅是常识、耐心 ， 更是知识、见识 ， 所以学无止境 。
在强调持续学习的重要性时 ， 查理·芒格曾如此点评巴菲特：
“作为投资者 ， 沃伦·巴菲特比我第一次遇到他时好得太多了 ， 我也是这样的 ， 所以诀窍就在于不断学习 。 ”
投资领域向来“英雄不问出处” ， 也不存在“开局即巅峰”的神话 ， 唯一可依赖的就是持续进化 。 在本文中 ， 我将结合《巴菲特致股东的信》 ， 简单梳理巴菲特投资理念上的几个变化 ， 以便更好地向巴菲特学习 ， 向巴菲特的“持续学习”学习 。
好的投资不是捡便宜这么简单
提到巴菲特 ， 通常都会谈及他投资风格的重大转变 ， 即从追求价格低于价值的“捡烟蒂”投资法 ， 转向以合适的价格买入成长性良好的伟大公司 。
20世纪50年代 ， 巴菲特就读于哥伦比亚大学商学院 ， 师从价值投资奠基者格雷厄姆 ， 之后在格雷厄姆-纽曼投资公司工作过一段时间 。 1956年 ， 巴菲特成立巴菲特合伙公司 ， 以10.5万美元的资金开始了投资工作；1965年 ， 巴菲特掌舵伯克希尔 ， 开启了伯克希尔时代 ， 自此之后的50多年中 ， 伯克希尔公司每股账面价值保持了年均20%的增长 。
伯克希尔原本是一家纺织公司 ， 巴菲特于1962年前后开始买入 ， 秉持的正是“捡烟蒂投资法”——以足够低的价格买入一家糟糕的公司 ， 就像在大街上发现有一节还能抽一口的雪茄烟蒂 ， 尽管所剩无几 ， 因“代价便宜” ， 也可以获利 。
但是 ， 巴菲特很快遇到问题 。 由于美国纺织业的持续不景气 ， 纺织厂经营持续不达预期 ， 巴菲特多次试图扭转局面无果后 ， 不得不于1985年关闭纺织厂 。 这段经历 ， 曾让巴菲特反思“捡烟蒂投资法”的弊端 ，
“我所犯下的第一个错误 ， 当然是买下伯克希尔公司的控股权 。 尽管 ， 我当时就知道 ， 公司的主业——纺织业务——前途暗淡 ， 我还是被它貌似低廉的股价所诱惑 ， 忍不住出手 。 在我投资生涯的早期 ， 这类股票投资给我带来了合理的回报 ， 直到1965年伯克希尔的出现 ， 使我渐渐意识到这种投资策略并不那么理想 。 ”
从这一点看 ， 巴菲特已经超出了格雷厄姆投资理念的束缚 。 格雷厄姆强调“几乎每一个证券都可能在某个价格水平上具备投资价值” ， 由于优秀公司的市场关注度高 ， 较少存在低估机会 ， 过于强调低估时买入 ， 难免会出现这样的结果：以更大的概率把二三流公司收入囊中 ， 与真正伟大的公司擦肩而过 。
巴菲特的顿悟在于 ， 他意识到有时候价格便宜并非真正的安全边际 ， 因为经营前景黯淡的公司犹如在流沙中奔跑 ， 再优秀的管理层也不会有任何进展 。 巴菲特开始强调发现那些价格合理的杰出公司 ， 而不是价格便宜的平庸公司 。
此外 ， 芒格对巴菲特的影响也不容忽视 ， 与巴菲特早年喜欢寻找“便宜货”不同 ， 芒格更倾向于买入并持有伟大的公司 ， 他说：
“如果你因为一样东西的价值被低估而购买了它 ， 那么当它的价格上涨到你预期的水平时 ， 你就必须考虑把它卖掉 ， 那很难 。 但是 ， 如果你能购买几个伟大的公司 ， 那么你就可以安坐下来啦 。 那是很好的事情 。 ”
好的投资 ， 不仅仅是捡便宜这么简单 。
重视消费特许权的价值
格雷厄姆的投资理念成熟于大萧条期间 ， 更强调股票的“每股流动资产”、“每股有形资产”带来的安全边际 。 巴菲特师从格雷厄姆 ， 早年也尤为注重有形资产 ， 对无形资产存在偏见 ， 以至错过很多投资机会 ， 如巴菲特所说：
“我自己的想法与35年前（1960年前后）相比已有了巨大的变化 。 那时 ， 我所受到的教育看重的是有形资产 ， 而避开那些倚重经济商誉的企业 。 这种偏见令我错失良机 ， 犯了很多重大错误 。 ”
巴菲特提到的经济商誉 ， 不同于会计上因并购溢价产生的商誉 ， 而是来源于优秀消费体验形成的品牌声誉、政府特许权以及低成本运营能力等 。 经济商誉 ， 通常愈久愈陈 ， 随着时间而增长（不绝对 ， 视企业经营情况而定） 。
比如贵州茅台、可口可乐的巨大品牌价值 ， 就是一种经济商誉 ， 无法在资产负债表中体现 ， 是企业的隐形资产 ， 也是巴菲特口中的消费特许权 。
在巴菲特看来 ， 具备消费特许权的企业 ， 能够在相当长的时间内、以更少的有形资产创造更大的收益 ， 能够长期保持较高的净资产收益率 ， 不受通胀、经济波动等外部因素的影响 ， 具备更高的内在价值 。
巴菲特踩过的那些坑
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顿悟到经济商誉的巨大价值之后 ， 巴菲特对投资的理解进入新的层次 ， 开始强调“最好的生意是那些长期而言 ， 无需更多大规模的资本投入 ， 却能保持稳定高回报率的公司” 。
事实上 ， 虽然可口可乐完美地契合这个理念 ， 巴菲特直到1988年才首次买入可口可乐的股票 ， 买入价格也并不便宜——5倍PB和15倍PE ， 比当时市场平均估值水平高30%左右 。 没能早十年买入 ， 大概便是巴菲特所说的因商誉偏见所犯下的重大错误之一 。
好在 ， 一旦逻辑想通后 ， 巴菲特便迅速提升了仓位 ， 到1989年底 ， 可口可乐已成为巴菲特第一大重仓股 ， 组合内比重高达35% 。
持续学习 ， 扩大能力圈
在航空股投资上 ， 巴菲特也犯过错误 。
1978年 ， 美国出台《放松航空业管制法》 ， 放弃了对航空票价的价格管制 。 市场竞争逐步走向白热化 ， 之后的六年时间里 ， 超过40家航空公司申请破产 ， 航空业陷入低迷期 。 1989年 ， 巴菲特逆势买入美国航空的优先股 。 1994年 ， 美国航空因持续亏损停止支付优先股股息 ， 巴菲特不得不计提75%的账面损失 。
在随后的致股东信中 ， 巴菲特进行了反思 ， 认为自己的错误在于被航空公司长期盈利的历史迷惑 ， 并轻信优先股提供的表面保护 ， 忽视了结束价格管制后美国航空业激烈竞争——在个别航空公司神风敢死队式的降价策略下 ， 航空票价快速下降 ， 但成本结构是刚性的 ， 导致航空业持续出现大面积亏损 。
【巴菲特踩过的那些坑】从随后几年的发展看 ， 美国航空成功走出困境 ， 巴菲特的这笔“失败”的投资也意外获得了好结果 。 但巴菲特将其归因为好运气 ， 并不原谅自己决策时的失误 ， 称之为“择时带来的愚蠢” 。
世上没有不犯错的投资者 ， 巴菲特公开剖析自己的错误 ， 才是真正令人敬佩；也正因如此 ， 他强调投资的“能力圈”原则 ， 并抓住一切学习机会扩充自己的能力圈 。
1991年 ， 巴菲特买入3亿美元的美国运通公司优先股 ， 后考虑到VISA等公司的竞争压力 ， 巴菲特考虑将股票卖出 。 打算付诸行动的当月 ， 巴菲特借打球之机向一位熟悉信用卡行业的人请教 ， 发现运通公司的发卡业务享有惊人的特许权 ， 遂改变主意并大举买入 ， 持股比例增至10% 。 后来 ， 这个决定为巴菲特赢得至少30亿美元的收益 。
这个例子 ， 体现的是巴菲特的知所不知和持续学习精神 ， 在致股东的信件中 ， 巴菲特用这个例子来幽默自己的“好运气” 。 实际上我们看到的是一个持续学习的伟大投资者 。
每天进步一点点
很多年轻人向芒格和巴菲特咨询致富的诀窍 ， 芒格的回答是：
“每天起床的时候 ， 争取变得比你从前更聪明一点 。 认真地、出色地完成你的任务 。 慢慢地 ， 你会有所进步 ， 但这种进步不一定很快 。 但你这样能够为快速进步打好基础……每天慢慢向前挪一点 。 到最后——如果你足够长寿的话——大多数人得到了他们应得的东西 。 ”
杨奇函每天问自己“今天变得更博学了吗” ， 观众听到会哄堂大笑——迂腐的陈词滥调；同样的话由芒格讲出来 ， 却变成了充满智慧的人生哲理 ， 具备了发人深思的力量 。 这说明了什么呢？说不重要 ， 做才重要 。
关于持续学习 ， 若只说不做 ， 便只是一句引人发笑的陈词滥调；付诸行动 ， 才能产生点铁成金的神奇效果 。 所以 ， 树立长期思维 ， 去做正确的事吧 ， 时间会站在你这边 。
参考资料：
1、[美]沃伦E巴菲特 ， 《巴菲特致股东的信：投资者和公司高管教程（原书第4版）》 ， 机械工业出版社 ， 2018.


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