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穆迪：公司债发行热潮或将稳定信贷质量

穆迪：公司债发行热潮或将稳定信贷质量
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“无论是投资级还是投机级债权发行都出现激增 ， 到期日的延长有助于信贷质量 。

”美国公司发行的公司债券持续繁荣 。 即使股市波动加剧 ， 也无法阻挡投资级企业借贷的热情 。
就移动12个月总规模而言 ， 截至2020年8月的一年里 ， 美国公司发行的投资级债券同比增长70% ， 达到创纪录的1.508万亿美元 。
在2020年之前的上一次峰值是截至2017年11月的1.113万亿美元 ， 相比此次要低得多 。 然而 ， 截至2018年11月的12个月内 ， 此类投资级债券发行量收缩23%至8590亿美元 。
美国的非金融公司引领了投资级债券发行的最新增长 。 在截至2020年8月的一年中 ， 美国非金融公司债券发行规模达到创纪录的10.78万亿美元 ， 同比增长79% ， 远远超过美国金融公司同期的4300亿美元（同比增长51%） 。
在2008-2009年金融危机之前 ， 情况大不相同 。 从2003年6月到2008年8月 ， 美国金融公司12个月内发行的投资级债券总额超过了非金融公司 。
当金融公司发行量在截至2007年6月的一年内创新高时（6340亿美元） ， 非金融类公司的发行量则少得多 ， 为2760亿美元 。
从2003年6月到2007年6月 ， 金融公司发行的投资债券平均年增长率为25% ， 非金融公司为1% 。
接踵而来的金融危机表明 ， 2003-2007年 ， 金融公司债券发行的激增从根本上说是过度的 。
下图灰色代表经济衰退期 ， 绿色代表美国金融公司投资级债券发行量 ， 黄色代表美国非金融公司投资级债券发行量 。
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一、西欧的投资级公司债供应量低于2009年的峰值
与美国相比 ， 西欧公司发行的投资级债券相对较少 。 截至8月的12个月里 ， 西欧公司的投资级债券发行量同比增长5% ， 达到9270亿美元 ， 其中金融公司发行量减少了14%至4730亿美元 ， 非金融公司发行量增加了35%至4540亿美元 。
截至2009年11月的12个月里 ， 西欧投资级公司债券发行量创新高 ， 为1.842万亿美元 。 大萧条时期的政府支持有助于解释这一历史新高 。
西欧的金融公司12个月期的投资级债券发行量在2009年3月达到1.371万亿美元的峰值 ， 相比之下 ， 非金融公司债券发行量在2009年10月达到5630亿美元的峰值 。
注意 ， 与美国不同的是 ， 西欧投资级公司债券的发行几乎总是由金融机构主导 。 然而 ， 最近的数据显示 ， 非金融类公司可能很快领先 。
下图灰色代表经济衰退期 ， 绿色代表西欧金融公司发行的投资级债券 ， 黄色代表西欧非金融公司发行的投资级债券 。
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二、截至8月的12个月内 ， 美国高收益债券发行量同比激增119%
今年3月 ， 没有人敢预测 ， 美国企业发行的高收益债券将以前所未有的速度增长 。
更具体地说 ， 在截至2020年8月的12个月内 ， 美国企业发行的高收益公司债券以每年119%的速度飙升 ， 达到创纪录的3870亿美元 。
领先的是非金融公司发行的高收益债券 ， 按年增长119%至创纪录的3570亿美元 。
尽管美国金融公司发行的高收益债券增长了118% ， 但截至8月的12个月里总计310亿美元 ， 远低于2013年7月890亿美元的峰值 。
下图灰色代表经济衰退期 ， 绿色代表美国金融公司发行的高收益债券 ， 黄色代表美国非金融公司发行的高收益债券 。
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三、西欧的高收益债券在低基数的基础上快速增长
截至8月的12个月 ， 西欧公司发行的高收益债券以每年38%的速度增长至1520亿美元 ， 这远低于2014年7月2460亿美元的历史高值 。
与美国不同的是 ， 金融机构在西欧高收益债券发行人中更为突出 。
截至8月的一年里 ， 金融公司发行的高收益债券以每年2%的速度小幅增长至480亿美元 ， 而非金融公司发行的新高收益债券以每年65%的速度飙升至1030亿美元 。
两者都远低于各自的历史高值 ， 即金融企业的960亿美元（2014年9月）和非金融企业的1540亿美元（2014年7月） 。 尽管西欧非金融企业发行的高收益债券可能会在2027年创下新的峰值 ， 但金融企业的情况并非如此 。
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四、借款与未偿还债务比率上升 ， 限制了美国借贷的上行空间
截至目前的第三季度 ， 美国非金融公司的评级借贷（投资级和高收益公司债券加上新评级贷款）约占2019年第三季度美国非金融公司未偿还债务10.039万亿美元的18.4% 。
这一比率低于2013年第三季度创纪录的20.4% ， 但明显高于长期中值15.3% 。
考察过去19个季度中 ， 有评级的借款与上年同期非金融企业债务之比在17.5%至20%之间 ， 68%的观察结果显示一年后的有评级的借款总额都会下降 。
在所引用的19个季度中 ， 年变化率中值为下降3.2% ， 其中最高的5个季度平均为6% ， 最低的5个季度平均每年收缩29% 。
截至2020年第二季度 ， 美国非金融企业未偿还债务余额达到了前所未有的11.041万亿美元 。
如果企业借款突然恢复到长期中值 ， 即未偿还债务的15.3% ， 那么截至2021年6月的12个月 ， 非金融企业借贷总额将同比下降8%至1.7万亿美元 。
下图绿色代表美国非金融企业评级债券和贷款 ， 黄色代表美国非金融企业未偿还债务 。
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五、债券发行激增伴随到期日延长 ， 这有利于提高信贷质量
近期美国公司债券发行的增长 ， 一定程度上为未偿还的短期和可变利率债务（包括贷款和商业票据）进行了再融资 。
长期借款期限加上几十年都不曾出现的低成本 ， 有助于增加借贷公司的财务灵活性 。
对于美国非金融企业而言 ， 短期债务占公司债务总额的比率从2017年第一季度的27.1%低点上升至2020年第一季度的33.0% 。 第二季度 ， 公司债券发行量激增 ， 帮助该比率降至31.1% ， 而且很有可能继续下降 。
在大萧条之后 ， 这一比率最终从2008年第三季度的高点35.1%下降到2010年最后一季度的底部24.9% 。
获得中等评级的公司债券收益率的显著下降 ， 促进了公司债务“超过期限”（term-out ， 注：指金融机构允许借款人在既定转换日将借贷转换成定期贷款） 。 穆迪分析公司的长期Baa工业企业债券收益率已从2019年第四季度的均值4.08%降至第三季度至今的均值3.52% 。 自1955年以来 ， Baa工业企业债券收益率季度均值从未如此之低 。
与此形成鲜明对比的是 ， 大萧条期间 ， Baa工业企业债券收益率从2006年第四季度的低点6.45%飙升至2008年第四季度的9.12% 。 这有助于解释为什么金融市场在COVID-19衰退中表现得比大萧条时期好得多 。
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六、公司债务超过期限暗示去杠杆化
2020年第二季度 ， 银行持有的商业和工业贷款加上非金融公司商业票据的未偿总额比上年同期飚升了21% ， 创历史新高 。 后者有助于解释为什么2020年第二季度非金融企业债务按年增长11.2% ， 达到创纪录的11.04万亿美元 。
全球商业活动史无前例地停摆（持续时间未知） ， 企业寻求更多的现金以应对这一局面 ， 使得第二季度企业债务上涨 。
随后 ， C&I贷款和商业票据总额较5月创纪录的高位下降 ， 有利于企业债务增长放缓 。 根据最近三次衰退后企业债务收缩的情况来看 ， 企业债务规模可能会缩水 ， 由此企业信贷质量将会提高 。
【穆迪：公司债发行热潮或将稳定信贷质量】例如 ， 美国非金融企业债务的年变化率在大萧条后立即下降 。 企业债务的全年移动平均值在2008年6月达到11.4%的峰值后 ， 放缓至2009年6月的2.7% ， 2010年6月按年收缩5.2% 。


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