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换个角度看估值

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换个角度看估值
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作者：投资聚义厅
一
前两周不晓得什么契机 ， 两年前写的一篇老文《我们只是在做事件驱动交易》又被大家翻出来转了一遍 。 没看过的朋友可以直接点上面链接去看 ， 这里先快速给大家过一遍这个打法 。
（1）去年EPS1.0元 ， 今年业绩50%增长 ， EPS1.5元 ， 目标价给50x=75元 。 现在50元 ， 买入有50%的空间 。
（2）这个打法赚什么钱？本质上是事件驱动交易：业绩动量较好 ， 当期估值较高 ， 指望在较高的基础上给到更高 。 一般这种目标估值经常按照PEG来拍 。
【换个角度看估值】（3）打法优点：短期高增长但能见度小于等于1年的股票非常多 ， 有大量可以出手的机会 ， 所谓策略breadth足够 ， 找一只短期赚钱股票概率较高 。
（4）打法缺陷：①业绩动量的不持续性 。 ②高估值的不持续性 。 ③因放宽选择标准而导致公司质地不佳 。 这几类原因都可能导致希望出现的更高估值没有出现 。 也就是说 ， 你并不是真的认同更高的目标估值 ， 而是认为/希望市场这么想 ， 是在交易【某种你认为它存在的 ， 市场对基本面消息的反应机制】 。 然而这种反应机制如愿出现需要各种市场条件的配合 ， 是不确定的 。
在国内粉丝众多的CANSLIM打法大体上也可以归为这一类 ， 只是还加入了股价强度 ， 并且对基本面故事的筛选上更花心思 ， 而非仅仅是业绩动量 。
在30岁以前 ， 宝哥一直是用这种打法行走江湖的 ， 收益率虽容易大起大落 ， 但策略本身的优缺点抵消后 ， 总体来说也是挣到一些钱的 。 但有两个问题让我最终觉得难以持续 。
①风控成本带来的持仓心力的耗散
当期业绩动量存在于一个不长的窗口期 ， 如果这个窗口期没有给出高估值 ， 等业绩增速下来后可能就不会有机会了 ， 也就是你心知肚明这股票后面要压缩估值 。 但正因为你这样预期 ， 别人也会这样预期 ， 它可能在窗口期里就提前发生 ， 这个时候你就面临一个问题：如果在业绩动量期内股价出现显著下跌 ， 是否意味着在提前压缩估值？
一旦内心种下这个念头 ， 心力会一直缠在这件事上 。 由于【杀估值】我们只能在事后追溯确认 ， 在当下要风控只能把可能当做事实来预防处理 ， 如果你敏感那么风控成本就比较高 ， 要么是花在频繁止损上 ， 要么是花在跟踪市场情绪上；而如果你迟钝 ， 它真的发生时损失成本就会大 。
②研究没有复利效应 。
像是一匹快马被短期业绩增速或主题牵着跑 ， 没日没夜和一堆B1缠斗厮杀 。
打个比方如果你是个职业球员 ， 30岁以前可以每个回合都用冲刺和扣篮解决问题 ， 但是30岁以后任你是科比还是詹姆斯 ， 这么打必然不可持续 ， 都必须开发出类似后仰跳投这种更有效率的终结手段 。
于是苦思冥想1年时间 ， 有了你们看到的方法：《股票分级体系 ， 三类问题和七种武器》
二
进化到这个阶段后 ， 首先B类不做 。 然后从1年看到3年 ， 并且尽量买能看3年的东西 。
所谓3年打法模型 ， 如果要简单说就是3句话 。
2019年EPS1.0元 ， 2020年1.5元 ， 2021年1.8元 ， 2022年2.2元 。 3年内增速是50%、20%、20% 。
2022年给30xPE ， 2022年目标价66元 。
现价50元 ， 买入持有3年预期收益率32%
这里的关键是研究两个东西：
（1）2020-2022年这三年 ， 业绩增长会是什么复合水平 ， 我们称它为g1 。 尽管我们都知道此时的预测很可能是不准的 ， 但是至少得把3年的增长逻辑和市场的预期找到并大致描绘出来 。
（2）3年后的2022年 ， 你认为应该给它多少PE或者你愿意给它多少PE？这个PE怎么来可以有很多方法 ， 这里说一个正规点的两阶段DDM模型 。
两阶段DDM有这么几个参数：
①进入到2022年的时候 ， 公司的ROE大概是个什么水平？
②在2022年以后 ， 假设公司进入到一个复合增速为g2持续时间为t的阶段 。 g2是多少 ， t可以持续多长？g2和t是非常重要的 ， 为了设这两个值 ， 你要研究的是：
稳态下的商业模式和ROE水平
行业天花板
竞争格局
公司的竞争优势
长期增长驱动力
是否有足够的治理水平实现上述参数
*相当多的人存在误解以为g2就是ROE ， 其实这个是教科书上的片面理解 。 ROE是商业模式所支持的理论长期增速上限 ， 相当于发动机的功率 ， 但最终实现的g2是一个结合了赛道路况的速度 。 所以在研究g2的时候 ， 还是要结合实际约束 。
③当t结束 ， 公司进入永续增长的g3 。 g3一般就是取2% ， 是因为长期来看由技术进步驱动的生产力发展年化就是2%的水平 。
④最后是贴现率r ， 一般股权是8% ， 加点风险溢价在10%是比较保守的 。 但这也是一个潜在的可能不稳定的重大参数 ， 后面再说 。
我曾经拆过这个步骤 ， 如果把上面这套流程走完 ， 大概需要50多个节点 。 然后你会得到一个3年后的PE ， 构成这个值里的东西都是长期重大参数 ， 是不能跟着季度业绩或者一个消息而随便调的 。
用这个2022年估值因子 ， 再乘上2022年的价值变量 ， 就有了一个2022年的目标价 。 对应当下的现价 ， 就得到了一个3年的预期回报率 。
*PS/PB/PGMV/PMAU这些也都可以 ， 对应盈利/收入/净资产/gmv/用户等等
三
之所以突然切换到学院派路子 ， 是想通过拆解这个流程告诉大家：
平时我们谈论当期估值贵贱时 ， 50-60倍PE和10-20倍PE的东西往往是混在一起的 ， 看起来是容易产生一种前者贵和后者便宜的错觉 。 但往往高表观估值对应更好的商业模式/更快的短期盈利增速/更好的盈利质量/更大的远期空间 。 当简单用PE来讲贵贱时 ， 这些东西都没有考虑进去 ， 也即是不可比 。
而当我们转换坐标 ， 把3年目标价隐含的收益率预期来替代估值时 ， 以上这些因素就都涵盖了进去 。 这样哪怕是不同的东西 ， 都可以在同一个坐标系里说一说贵贱了 。
当期PE高不见得是贵 ， 宝哥持仓里要说PE的话还有好几只股票是负的 。
真正的贵是隐含了一个很低的预期持有收益率 ， 当然获得的应当是一份确定性 。
一只股票假如当期EPS1.0 ， 未来3年的EPS预测为1.3、1.7、2 ， 目标估值30x ， 3年后目标价60元 ， 目前30元 。
两个季度后这只股票涨到了50元 ， 你觉得好贵 ， 此刻别人会说出许多理由现在给50倍PE是天经地义的：“你看这个月订单又加速了”、“你看现在风口就在这种内循环导向的” 。
面对这些理由 ， 确实也说不出什么 。 但是换一种表述方法 ， 是这只股票持有三年的隐含收益率从100%降到了20% 。 这就该掂量一下了：这20%我是要还不要？机会成本是多少？
这种做法能将一个市场众说纷纭、估值倍数完全呈发散装波动的坐标体系 ， 转化到一个收敛的区间相对固定的收益率坐标系上 。 再结合自身认知和风险偏好 ， 与你的组合收益率目标对接 ， 由此制定决策 。
老巴曾经说过一句话 ， 大意是股票就是一个戴着面具来参加舞会的债券 。 把估值切换到收益率角度 ， 原理上也是把这股票转化成一个三年期债券来理解 。
至于3年后的估值倍数应该是多少 ， 不一定非要用DDM/DCF这种学院派方法来 ， 老手凭借经验和直觉也可以估个大差不差 。 但是我觉得这里有一点非常重要：
在定这个远期估值的时候 ， 一定要基于市场中性的状态 ， 给一个你坚信和愿意出价的估值 ， 而不要管市场现在怎么想 。
很多人会在这个地方被市场当下的估值所牵引 ， 比如市场一直给宁德时代100x ， 那么在2022年也假设为100x 。 这里一定要想清楚不要骗自己 。 比如说宁德时代3年后还给100x行吗？基于长期参数 ， 宁德时代如果给100x的话 ， 茅台应该多少倍？茅台和五粮液之间又是什么关系？
如果跟着短期业绩加速减速调估值 ， 终值目标就会在一个非常发散的范围内不稳定波动 ， 由此带来的出招大概率是追涨杀跌 ， 这只适用于1年期以内的打法 。 而如果你想拿长 ， 那么3年内的业绩增长和3年后的估值这两个变量 ， 一定要让其中一个相对稳定作锚 ， 才能打出高抛低吸的招式 。
要是你觉得市场很傻 ， 现在100倍PE的东西3年后还是100倍 ， 由此可以占一下市场便宜 ， 那最后一定是你来买单 。
四
最后我们从收益率的视角举个例子 ， 来看一下市场过去这两年的变化 。
从2017年到2019年上半年这段时间里 ， 市场一个重要特征就是向质量因子（ROIC/ROE这些）切换 。 其直接结果 ， 就是把一个原本长期年化15%收益率的打法 ， 买成了一个年化30%+的表现 。
3年后可能是100块的东西 ， 价值选手小明在65块的时候觉得我先买着 ， 3年就赚50%挺好的 。 过了1年后 ， 突然冲进来一帮人说还剩2年我要16%就行了每年8%也很好 ， 于是只要股价低于85块他们就拼命买 ， 很快把股价从65块买到了85块 ， 涨幅30% 。
而另一个选手小强 ， 开局锚定的收益率是3年要翻一倍 。 3年后100块的这只股票他也觉得质地挺好 ， 但是50块以下他才会买入 。 于是65块的时候小强还是死摒不动 ， 严守巴菲特击球原则 。 这股票自然也跟他没关系了 ， 收益为0 。
这就是市场讽刺的地方：同样一个标的两人有着同样的认知 ， 结果要求收益率高的小强实现的收益率更低 。 而对于要求更低的小明 ， 他的初心只想要年化15% ， 但市场在1年里奖给了他30% 。
本来年化30%在以前的A股也没啥 ， 但偏偏这两年二八现象太严重 ， 大部分股民自己买的烂鱼臭虾股统统不涨 。 于是小明就封神了 ， 渠道和基民纷纷鼓掌点赞 ， 价值大法好啊 ， 多么睿智有远见 ， 你看年化30%多好啊 。
但小明自己知道命门在哪里：老伙计们股价顶的太高 ， 新进来的钱已经无法在85块的价位上创造出15%年化的收益率了 。
然而苦恼了一个月后 ， 小明发现股价已经炒到105块了 。
也就是说 ， 拿两年的预期回报率是负的了 。 如果我们用债券的思路来看 ， 这就是一个负利率的资产了：负利率资产可以交易投机 ， 但没有人会在负利率资产上持有投资 。
但是股票是一张不定期的债券 ， 所以这个游戏是可以用投资的名义继续的 。 一方面2年后是不是100块的定价并不像债券那么确定 ， 另一方面久期是可以拉长的 。
比如再往后延1年20%增长 ， 那么就变成拿3年从105涨到120块了 ， 3年15%左右 ， 年化只有5%但至少不是负利率了 。
如果我们从120块再往后继续拉长7年 ， 假设后面7年是4个15%+3个10%的增长 ， 那么10年后的目标价就是280块了 。 现在的105块拿10年到280块 ， 年化回报≈10% ， 这样看起来就更不错了 。
T一旦拉长 ， 我们就可以在这个10%的基础上 ， 继续玩【比谁要求回报更低】这个游戏了 。
换个角度看估值
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如果有个人进来说我只要指数的长期收益率8%就可以了 ， 意味着他可以接受130块以下的任何价格 。 看起来回报率只有2个点的下降 ， 但可以让股价再涨个20%多 。 注意此时当期的EPS还只有2块钱不到 。
这时候又再来一个人 ， 说你们这些不识货的 ， 我怀疑你们不是时间的朋友 。 这个明显是核心资产啊 ， 确定性比大盘高多了 ， 风险溢价肯定比大盘要低啊 ， 我只要5%就可以！全场热烈鼓掌 ， 这意味着他可以接受172元以下的任何价格 。 于是股价从130元再涨30%多 ， 到了172元 。
最后进来一个人 ， 说你们看全世界已经是零利率了 ， 我只要在零利率基础上+3%的Premium就可以！210元以下全要了 ， 直接定增！
气氛嗨到尖叫 ， 今晚全场张公子买单！让我们给他欢呼和掌声！
不客气的说 ， A股以医药为首的许多核心资产目前已然是在这个状态了：特别长的久期假设+特别低的要求回报率 。 3年内大概率是个负利率资产 ， 但你只要把T拉的特别长然后玩刚才的那轮游戏 ， 几个季度里或许还能苟住往上顶 。
此刻的小明已经脱光上衣 ， 热泪盈眶地站在卡座上摇头晃脑狂喷香槟 。 他65块时买入的那支希望拿三年赚50%的股票 ， 已经炒到210块了 。
有人站在桌子下问他 ， 现在卖吗？
小明一边扭动一边伴随着音乐大声回答 ，
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