享迎|锂电材料龙头璞泰来
_本文原题：锂电材料龙头璞泰来
今天我们一起一下璞泰来 ， 公司通过内生外延等方式先后布局锂离子电池负极材料、隔膜、自动化涂布设备、铝塑包装膜等业务 ， 发展成为具有技术与规模双重领先优势的锂电综 合解决方案提供商 ， 在负极材料和隔膜布局全产业链 。
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公司业务起步于传统消费电子市场 ， 近年来积极进军动力电池和储能市场 ， 对宁德时代、LG 化学、三星 SDI、中航锂电、比亚迪、欣旺达、亿纬锂能等客户销售收入持续增长 。 公司各业务板块客户结构相似 ， 深度绑定下游锂电 ATL、CATL 等龙头企业 ， 并且凭借高质量产品持续拓展海外电池企业 。
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锂电池生产设备的用途是用于生产锂电池 ， 锂离子电池是一种二次电池（充电电池） ， 它主要依靠锂离子在正极和负极之间移动来工作 。 在充放电过程中 ， 锂离子在两个电极之间往返嵌入和脱嵌：充电时 ， 锂离子从正极脱嵌 ， 经过电解质嵌入负极 ， 负极处于富锂状态；放电时则相反 。
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锂电池的组成一般由四部分所构成 ， 正极材料、负极材料、隔膜以及电解液 。
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锂电池上游为电池原材料资源的开采、加工 ， 主要有锂资源、钴资源和石墨 。 全球的锂资源储量非常丰富 ， 目前仍有60%的锂资源尚未得到勘探和开发 ， 但是锂矿的分布相对比较集中 ， 主要分布在南美的“锂三角”地区、澳大利亚和中国 ， 国内主要企业有天齐锂业和赣锋锂业 。
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锂电池产业链中游主要分为电池材料以及锂电设备 。 电池材料涉及各种正极、负极材料 ， 还有电解液、极耳、隔膜以及电芯等 。
正极材料是决定锂离子电池性能的关键材料之一 ， 也是目前商业化锂离子电池中主要的锂离子来源 ， 其性能和价袼对锂离子电池的影响较大 ， 直接影响锂电池的能量密度和性能 。 目前研制成功并得到应用的正极材料主要有钴酸锂、磷酸铁锂、锰酸锂和三元材料（镍钴锰酸锂、镍酸锂）等 ， 目前国内主流的锂电池正极材料主要是磷酸铁锂和三元材料这两种 。 国内主要涉及锂电池正极材料的公司有当升科技、杉杉股份、格林美、厦门钨业等 。
隔膜是锂电池结构中关键的内层组件之一 。 隔膜的性能决定了电池的界面结构、内阻等 ， 直接影响电池的容量、循环以及安全性能等特性 ， 性能优异的隔膜对提高电池的综合性能具有重要的作用 。 隔膜的主要作用是使电池的正、负极分隔开来 ， 防止两极接触而短路 ， 此外还具有能使电解质离子通过的功能 。 隔膜材质是不导电的 ， 其物理化学性质对电池的性能有很大的影响 。 电池的种类不同 ， 采用的隔膜也不同 。 对于锂电池系列 ， 由于电解液为有机溶剂体系 ， 因而需要有耐有机溶剂的隔膜材料 ， 一般采用高强度薄膜化的聚烯烃多孔膜 。 锂电池隔膜一般按照工艺 ， 分为干法工艺和湿法工艺 ， 由此 ， 隔膜产品也分为干法隔膜和湿法隔膜两类 。 市场化的隔膜材料主要是以聚乙烯（Polyethylene ， PE）、聚丙烯（Polypropylene ， PP）为主的聚烯烃（Polyolefin）类隔膜 ， 其中PE 产品主要由湿法工艺制得 ， PP 产品主要由干法工艺制得 。 动力电池隔膜技术难度较高 ， 故而毛利率非常高 ， 目前都还在50%以上 ， 国内能做高端隔膜的有沧州明珠、星源材质、恩捷股份开始实现进口替代 。
锂电池电解液是电池中离子传输的载体 。 一般由锂盐和有机溶剂组成 。 电解液在锂电池正、负极之间起到传导离子的作用 ， 是锂离子电池获得高电压、高比能等优点的保证 。 电解液一般由高纯度的有机溶剂、电解质锂盐、必要的添加剂等原料 ， 在一定条件下、按一定比例配制而成的 。 国内代表公司有新宙邦、江苏国泰、杉杉股份等 。
锂电制造设备行业属于典型的非标行业 ， 各项技术指标依据下游电池厂商要求进行定制化设计 ， 各项工序较为复杂 ， 电池厂商选择设备供应商时会较为谨慎 ， 确定稳定合作关系后不会轻易更换设备及系统供应商 。 目前国内主要锂电设备的龙头企业为先导智能以及赢合科技 。 产业链上游原材料主要为钢、铝原材料、电机、伺服、控制系统等 ，下游锂电池池应用领域主要为电动汽车、消费电子、电力储能等 。
负极材料是锂离子电池储存锂的主体 ， 使锂离子在充放电过程中嵌入与脱出 。 负极是电池放电时流出电子的一极 ， 负极材料主要影响锂电池的首次效率、循环性能等 ， 负极材料的性能也直接影响锂电池的性能 。 目前已经实际用于锂离子电池的负极材料基本上都是碳素材料 ， 如人工石墨、天然石墨、中间相碳微球、石油焦、碳纤维、热解树脂碳等；还有一部分的钛酸锂、硅碳合金等多种负极材料 。 国内负极材料公司主要有贝特瑞、杉杉股份、璞泰来等 。
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由于石墨具备电子电导率高、高比容量、结构稳定、成本低等优势 ， 成为目前应用最广泛、技术最成熟的负极材料 ， 是负极行业绝对主流路线 ， 占比达到 95% 。 石墨类负极分为天然石墨与人造石墨 ， 人造石墨具备循环、倍率性能好和体积膨胀小等优点 ， 更加符合动力电池高能量密度、快速充放电和安全性的要求 ， 目前人造石墨已经成为负极材料主流 ， 2019 年中国负极材料产量为 26.5 万吨 ， 其中人造石墨产量 20.8 万吨 ， 天然石墨产量 4.9 万吨 ， 其他负极产量 0.78 万吨 。
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负极材料上游原料主要包括球化石墨、针状焦和石油焦等 ， 下游主要对应锂电池 ， 终端应用领域于新能源汽车、3C 电子和储能电站 。
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受益下游应用快速增长 ， 负极材料持续高增长 ， 2019 年全球负极需求量 20.8 万吨 ， 同比增长 21%；预计 2025 年负极材料需求达到96 万吨 ， 其中人造石墨达到 77 万吨 ， 天然石墨和其他品类负极各 9.6 万吨；负极市场规模达到 462 亿元 ， 人造石墨负极 356 亿元 ， 天然石墨 34 亿元 ， 其他负极 71 亿元 。
目前国内负极四大企业分别为贝特瑞、杉杉股份、璞泰来和凯金能源 ， 2019 年 CR4 达到 74% ， 相对于 2018 年提升 3.18pct 。 贝特瑞是天然石墨负极龙头企业 ， 连续多年出货量全国第一 ， 2019 年市占率 22.6% ， 下游客户包括松下、LG、三星、索尼和比亚迪等 ， 是松下负极主供应商；璞泰来是国内人造石墨龙头企业 ， 2019 年市占率 17.5% ， 下游客户包括 ATL、CATL、LG 和三星等；杉杉股份是国内人造石墨的领军企业 ， 2019 年市占率 17% ， 下游客户有ATL、LG、CATL、比亚迪和国轩高科等；凯金能源 2019 年市占率 17% ， 下游客户主要是宁德时代 。
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【享迎|锂电材料龙头璞泰来】
分产品来看 ， 2019年负极材料实现营收同比增长54.06%至30.53亿元 ， 占比63.73% ， 毛利率减少7.03pp至26.87%；锂电设备实现营收同比增长24.79%至6.90亿元 ， 占比14.41% ， 毛利率减少5.42pp至27.35%；基膜及涂覆隔膜实现营收同比增长117.76%至6.95亿元 ， 占比14.50% ， 毛利率增加1.70pp至47.07%；铝塑包装膜实现营收同比增长29.28%至7660.34万元 ， 占比1.60% ， 毛利率增加2.79pp至22.66%；纳米氧化铝实现营收同比增长89.65%至719.72万元 ， 占比0.15% ， 毛利率增加1.97pp至51.18%；石墨化加工实现营收同比下降32.19%至2.58亿元 ， 占比5.39% ， 毛利率增加8.01pp至19.19%；其他收入实现营收2.58%至1033.11万元 ， 占比0.22% ， 毛利率增加23.32pp至29.58% 。
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2019年前五大客户实现营收23.47亿元 ， 占比49.00% ， 其中第一大客户实现营收10.64亿元 ， 占比22.21% 。
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三、核心指标
2014-2019年 ， 14-17年毛利率由28.41%提高至36.96% ， 随后逐年下降至29.49%；期间费用率15年上涨至阶段高点 ， 随后下降至19年9.15% ， 其中销售费用率由5.07%下降至3.71% ， 管理费用率15年上涨至阶段高点11.82% ， 随后下降至19年3.37% ， 财务费用率由0.22%上涨至2.08%；利润率由8.95%提高至16年阶段高点21.09% ， 随后逐年下降至14.15% ， 加权ROE由21.83%提高至16年阶段高点43.11% ， 随后逐年下降至20.77% 。
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四、杜邦分析
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净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数
由图和数据可知 ， 14-16年净资产收益率的提高主要是由于利润率的的提高 ， 17年净资产收益率的大幅下降主要是由于IPO导致资产周转率的大幅下降及利润率的下滑；18年净资产收益率的下降主要是由于利润率和资产周转率的下降 ， 19年则主要是由于利润率的下降 。
五、研发支出
2019 年公司研发费用达 2.12 亿元 ， 同比增长 46.2% ， 占比4.42% 。 同时 ， 公司也注重研发人员的吸纳和培养 ， 截至 2019 年底 ， 公司共有研发人员 330 人 ， 同比增长 35.2%；占公司总人数比例为 9.4% 。
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五、估值指标
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PE-TTM 80.93 ， 位于上市以来高位 。
看点：
公司作为国内锂电材料优质上市公司 ， 受益于下游动力电池装机量的高速增长及产业逐步升级的趋势 。 目前公司产品顺利进入宁德时代、LG 化学、三星SDI、ATL 等国内外优质客户产业链 ， 下游优质客户未来持续大幅扩建产能 ， 为公司产品提供稳定的增量需求 。
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