上纬新材的超低价发行，由基本面导致，还是遭遇了“抱团压价”？
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作者|孙颖妮
编辑|李红梅
来源|风云资本界
截至目前 ， 科创板的最低发行价落在了上纬新材身上 。
近日 ， 上纬新材2.49元的超低发行价引发市场和监管层的热议和关注 。
上纬新材发布的公告显示 ， 共有415名机构投资者参与了公司IPO询价 ， 有399家统一报出2.49元的价格 ， 集中度高达96% 。
2.49元的这一发行价远低于券商投行报告所给出的11.24元/股的价格下限 ， 相当于打了两折 。 按照这一发行价 ， 扣除发行费用后 ， 公司预计募集资金净额7004.27万元 ， 仅为计划募资2.16亿元的1/3 ， 该金额甚至不足该公司2019年全年的净利润 。
按此发行价 ， 公司发行后的总市值是10.04亿元 ， 刚刚超过科创板最低一档10亿元总市值的上市标准 。 如果上纬新材的发行价再低一分钱 ， 2.48元/股 ， 那公司对应的市值将变成9.99936亿元 。 也就是说 ， 发行价再少一分钱 ， 上纬新材IPO就会失败 。
对于这一集中度高达96%的机构报价 ， 外界质疑上纬新材此次发行存在询价机构“抱团压价”的现象 。
此事也引发了监管部门的关注 ， 澎湃新闻从监管机构人士处获悉 ， 上交所已经关注到上纬新材询价阶段出现异常报价的情况 ， 正与有关部门一起对此独立事件了解情况 ， 一旦发现确有违法违规行为 ， 将坚决依法进行处罚 。
9月21日 ， 科创板股票公开发行自律委召开第八次工作会议并对近期新股发行过程中出现的新情况发布行业倡导 ， 科创板自律委呼吁买方规范参与新股报价 ， 卖方提高投资价值研究报告的专业性 。
对此遭遇 ， 上纬新材方面表示 ， 拿到定价结果十分惊讶和不能接受 ， 公司上市的本意是对公司的稳健经营非常有信心 ， 认为二级市场会认识到企业的真实价值而予以反馈 。 上纬新材方面对媒体直言 ， “我们可以是牺牲者” ， “上纬新材对定价接受可以引起关注 ， 让监管意识到报价机制的问题 ， 毕竟会影响到整个拟上市公司对科创板的认可和选择板块的疑虑” 。
那么 ， 询价机构到底存在“抱团压价”吗？上纬新材是牺牲者吗？业内专业人士对其遭遇又有哪些看法呢？
“超低定价”源于公司基本面？
对于此次事件 ， 市场上一方观点认为 ， 上纬新材目前的定价主要就是基于公司的基本面 ， 此次所谓的以“地板价”发行上市 ， 对于公司而言或许“是一件好事” 。
新财董创始人、董事长彭钦文在接受时代财经采访时表示 ， 科创板询价并没有规则的约束 ， 与之前设置封顶价不同 ， 上纬新材现在的定价主要来自于市场上询价机构的认可度 ， 价格主要还是基于公司的基本面 。
那么上纬新材的质地到底如何呢？
风云资本界了解到 ， 上纬新材是一家复合材料用树脂供应商 ， 公司的主营业务为环保高性能耐腐蚀材料、风电叶片用材料、新型复合材料的研发、生产和销售 。
在环保高性能耐腐蚀材料方面 ， 公司的乙烯基酯树脂产品市场占有率位列国内前三 。 同时 ， 公司的风电叶片用材料市场份额位居前列 ， 客户覆盖国内外主要风电叶片生产厂商 。
2017年至2019年 ， 公司的营业收入分别为10.24亿元、12.38亿元和13.49亿元 ， 逐年上升 。
然而 ， 公司的毛利率却与同行有所差距 。 招股书显示 ， 2017年至2019年 ， 公司综合毛利率分别为19.31%、14.72%和19.60% ， 而同期 ， 同行业可比上市公司的平均值分别为22.74%、20.45%和22.64% 。 业内专业人士表示 ， 这一偏低的毛利率也暴露了上纬新材在上游议价能力方面处于弱势地位 。
对此 ， 上纬新材在招股书中表示 ， 2017年至2018年 ， 原材料大幅波动等偶发因素是公司毛利率偏低的原因 。 2017年中至2018年初 ， 原材料价格快速上涨 ， 但公司与客户销售价格调整滞后 ， 因此在2017年和2018年 ， 公司承担了原材料波动的主要风险 ， 导致2017年全年毛利率下降以及2018年毛利率偏低 。
此外 ， 风云资本界注意到 ， 上纬新材对下游大客户的依赖逐渐增大 ， 招股书显示 ， 前五大客户的销售金额占营业收入的比例呈逐渐上升趋势 ， 2017年至2019年 ， 这一比例分别为33.43%、35.46%和46.70% 。
与此同时 ， 上纬新材的应收账款也逐年走高 ， 2017年至2019年 ， 分别为3.27亿元、3.84亿元和4.39亿元 。
值得一提的是 ， 报告期内 ， 在前五大欠款客户中 ， 中航惠腾风电设备股份有限公司由于财务困难 ， 已申请破产 ， 因而 ， 上纬新材对中航惠腾风电设备股份有限公司应收账款2848.77万元计提了100%的坏账准备 。 另外 ， 公司还对河北安泰可耐特冶金科技股份有限公司应收账款760.97万元计提了100%的坏账准备 。
作为评价公司可持续发展的主要动力之一 ， 上纬新材的创新能力又如何呢？
招股书显示 ， 2017年至2019年 ， 上纬新材研发费用分别为2242.54万元、2588.65万元和2543.93万元 ， 研发费用占营业收入的比例分别为2.19%、2.09%、1.89% ， 呈逐年下降的趋势 。 这一数据与同行相比有些差距 ， 同期 ， 同行业可比上市公司的研发费用率分别为4.20%、3.55%和4.32% 。
另外值得注意的是 ， 上纬新材的员工人数呈逐年大幅下降的趋势 ， 2017年至2019年 ， 分别为395人、346人和316人 ， 2019年比2017年减少了79人 。
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（截图来源：招股书）
另外值得注意的是 ， 上纬新材今天披露了首次公开发行股票并在科创板上市发行结果公告 ， 公告显示 ， 公司遭弃购14225股 ， 包销金额为35420.25元 。
对于此次公司超低价发行的遭遇 ， 上纬新材在接受媒体采访时直言公司是牺牲者 。 但知名财经评论员皮海洲认为 ， 上纬新材虽然在询价环节暴露了一些问题 ， 但因此就认为公司被牺牲了这样的理解显然是不妥当的 。
皮海洲对风云资本界表示：“首先我认为此次低价发行一定程度上也是对上纬新材基本面的反映 ， 而另一方面 ， 市场是有纠错能力的 ， 如果公司未来发展好 ， 股价肯定会继续升上去 ， 并不会受到发行价的限制 。 但是如果公司发展不好 ， 业绩平庸 ， 即使是高价发行 ， 股价自然也会跌回低位 。 因此 ， 并不存在所谓‘错杀与牺牲’的说法 。
相反 ， 我认为这或许对公司来说是一个机遇 。 通过低价发行 ， 让利广大投资者 ， 这与一些公司高价发行的圈钱行为形成鲜明的对比 ， 因此此举正好可以树立公司良好的市场形象 ， 进而密切与投资者的关系 。 ”
机构“抱团压价” ， 公司价值远未体现？
对此 ， 另一方观点则认为 ， 415名机构投资者参与询价 ， 399家统一报出2.49元的价格 ， 一分不差 ， 如此统一的报价很容易让市场怀疑投资机构有所“共谋” ， 存在“抱团压价”的情况 。
对于上纬新材的遭遇 ， 市场很多人为公司打抱不平 ， 认为此种大规模询价机构报出同一低价的行为是对上市公司的打劫 。
那么 ， 这些询价机构到底是不是“抱团压价”呢?
风云资本界梳理发现 ， 参与询价的415家机构包括公募基金、保险公司、证券公司、财务公司、信托公司、私募基金等不同的市场主力投资机构 。 不同市场主力投资机构的投资理念和风格各异 ， 然而此次这些投资者的报价如此整齐划一 ， 这让外界很难相信这是投资者的独立报价 。
有业内人士向《21世纪经济报道》透露 ， “2.49元这价格的最初报出者 ， 是有商讨的 。 起于几个大机构 ， 因为其产品较多 ， 所以他们的报价权重相对较高 ， 更接近中枢 。 大家向他们看齐 ， 然后有各种微信群 ， 大群小群小小群 ， 具体定价时再打打电话 ， 好多机构就知道了价格 ， 于是就从众了” 。
那么 ， 这数百家机构为何要在大群小群小小群沟通定价呢？
业内人士普遍认为 ， 这一情况与目前市场的询价机制有很大关系 。
【上纬新材的超低价发行，由基本面导致，还是遭遇了“抱团压价”？】根据《证券发行与承销管理办法》规定 ， 首次公开发行股票采用询价方式的 ， 网下投资者报价后 ， 发行人和主承销商应当剔除拟申购总量中报价最高的部分 ， 剔除部分不得低于所有网下投资者拟申购总量的10% ， 然后根据剩余报价及拟申购数量协商确定发行价格 。 剔除部分不得参与网下申购 。
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