残酷的白酒业，“茅五泸”撑起半边天
文章来源：财经锐眼
有一个关于茅台股价的段子：茅台200的时候有人说要到500 ， 你不信 ， 后来茅台实现了；茅台500的时候有人说要到800 ， 你不信 ， 后来茅台又实现了；茅台800的时候有人说要到1400 ， 你还不信 ， 结果茅台还是实现了 。
这个段子很形象的说明了一路高歌猛进的茅台股价 。 就在前段时间 ， 当茅台股价突破1800元的时候有人又说要到2100元 ， 这回到底该不该信？即使信了一般散户投资者也根本买不起了！
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（贵州茅台股价截图 ， 月线）
有一个问题 ， 茅台作为A股的“股王” ， 其股价真的会一直上涨吗？
对于这个问题 ， 锐眼哥认为 ， 如果茅台的业绩能够持续增长的话 ， 长期来看 ， 其股价确实会一直上涨 ， 但是 ， 由于白酒行业周期影响 ， “股王”的股价在长期上涨的过程中也会出现较大幅度的回调下跌 。
因此 ， 这篇文章锐眼哥想跟大家聊一聊的就是白酒行业的周期问题 ， 原因有二：第一 ， 今年上半年上市白酒企业业绩增幅明显放缓；第二 ， 低端、次低端白酒企业频繁出现流动性问题 。
3年小周期 ， 10年大周期
所谓白酒行业的周期 ， 一般用“十年一个大周期 ， 三年一个小周期”这句话来形容 ， 下面这个图描述的就是最近一个白酒大周期和一个小周期的发展状况 。
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（图片来自：前瞻经济学人）
这张图大致介绍的是从2003年到2012年白酒行业快速发展的黄金十年的大周期 ， 接着在2013年-2015年的3年里因为政策利空经历了明显的下跌周期 ， 然后是从2016年开始逐步复苏到2018年的3年里高端白酒稳步增长的上行周期 。
实际上 ， 我国白酒行业从1988年7月正式放开名酒价格之后 ， 行业整体已经经历了2轮10年上升的大周期和2轮3年下跌的小周期 ， 从周期规律来讲 ， 白酒行业目前正处于第三轮10年上升的大周期中 。
具体来看 ， 第一轮10年长周期从1988年-1997年 ， 这10年因为国家放开名酒价格 ， 各类名酒价格飞涨 ， 五粮液从30元左右涨到250元 ， 行业经历了明显的上升阶段；第一轮小周期从1998年-2002年 ， 这个阶段因为经济危机和国家反腐 ， 导致白酒行业明显回落 。
第二轮10年上升长周期从2003年到2012年 ， 这一阶段白酒企业纷纷扩张产能 ， 到2012年五粮液营收达到272亿元 ， 超过贵州茅台的265亿元；接着 ， 因为2012年的八项规定以及塑化剂事件 ， 让白酒行业陷入第二轮3年下跌小周期 。
因此 ， 单从周期来看 ， 目前白酒正处于第三个黄金10年当中 ， 但是由于行业规模和行业集中度的问题 ， 并不能就此线性的认为所有白酒企业未来都不错 ， 即使是行业龙头“茅五泸”的业绩增速也已经远不及上一个黄金10年 。
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从周期时间节点来看 ， 目前所对应的应该是上一轮上升大周期的第5年 ， 也就是2006年 。 对比2006年主要高端白酒和低端白酒的业绩增速 ， 可以看出 ， 增速都已经远低于上一个周期 。
残酷的白酒竞争
白酒作为国内百业当中最好的商业模式 ， “股王”茅台的毛利率超过90% ， 五粮液、泸州老窖的毛利率也在70%以上 ， 这三家高端白酒企业也被称为“白酒三剑客” ， 但在这样的行业有人笑就有人哭 ， 笑得最开心的应该就是这“三剑客” ， 哭的最悲惨的则是那些竞争激烈的低端酒 。
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（图片来自：前瞻经济学人）
今年上半年A股19家（包含顺鑫农业）上市白酒企业合计实现1300亿营收 ， 其中“茅五泸”三家营收合计为823.54亿 ， 占上市白酒企业总营收的63.34% ， 茅台、五粮液、洋河、顺鑫农业、泸州老窖五家总营收1053亿 ， 占比81% 。 白酒行业的集中度以及竞争激烈程度可见一斑！
由于行业激烈的竞争 ， 自2012年之后 ， 茅台、五粮液、老窖、洋河、汾酒等高端和次高端酒选择了不断提价打造高端品牌的策略 ， 而像舍得酒、酒鬼酒等低端和次低端酒则选择了扩张产能做大规模的策略 ， 以至于高端酒的盈利能力越来越强、低端酒的盈利能力越来越差 。
周末 ， 随着舍得酒业被宣告披星带帽成为ST股 ， 目前A股上市白酒企业已有2家酒企被ST ， 还有一个是处于退市边缘的*ST皇台 。
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（舍得酒业ST公告截图）
关于舍得酒业大股东占用公司巨额资金的详细情况 ， 锐眼哥在之前的文章《白酒行业爆出大雷：舍得酒业存贷双高 ， 大股东违规占用资金4.4亿！》写过 ， 有兴趣的读者可以回去翻一翻、看一看 ， 这里提这个事只是想说明低端白酒有多不好过 。
【残酷的白酒业，“茅五泸”撑起半边天】除了皇台酒、舍得酒 ， 今年上半年水井坊、口子窖、青青稞酒、金种子酒、老白干酒、伊力特、古井贡酒都纷纷爆雷 ， 其中青青稞酒业绩暴跌256.20%、金种子酒业绩下滑71.05%、水井坊业绩下滑69.64% 。
与低端酒的业绩大幅下滑相对的是 ， “茅五泸”等高端白酒在上半年疫情之下还能保持双位数增长 ， 茅台增长13.29%、五粮液增长16.28%、泸州老窖增长17.12%、山西汾酒增长33.05% 。
应该说 ， 随着行业集中度的越来越集中 ， 白酒行业这种“冰火两重天”的现象就会越明显！
低端酒现金流吃紧
因为低端酒选择的是一条做大规模的策略 ， 这种策略就要求企业 ， 一方面要拿出大量资金投资扩充产能 ， 一方面又要拿出大量资金用来打广告促销 。 这样的结果就是 ， 企业存货和应收账款高企 ， 销售费用支出越来越多 ， 但现金回流企业的速度越来越慢 ， 从而导致企业资金吃紧 。
就以刚刚被ST的舍得酒业为例 ， 自2012年之后 ， 舍得酒业的存货、应收账款和销售费用逐年走高 ， 虽然每年产生的经营活动现金流净额也同比逐步走高 ， 但是其规模远远不能覆盖每年的销售费用支出 。
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可以看到 ， 自2012年之后 ， 舍得酒业每年的经营活动现金流净额基本无法覆盖每年的销售费用支出 ， 经营现金流净额连销售费用都无法覆盖 ， 那公司经营的费用支出更无法覆盖 。 那么这个时候 ， 为了继续扩充产能、保持销售规模 ， 公司就不得不向银行贷款或通过增发股份的方式筹资 。
过去几年舍得酒业向市场增发了2次 ， 但到目前为止两次增发均未成功 ， 没有获得一分钱再融资 。
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（舍得酒业增发情况）
既然增发融资不成功那就向银行借钱呗 ， 2012年舍得酒业的短期借款只有2亿 ， 到2019年短期借款增加到8.4亿 ， 与此同时公司负债率从32.48%上升至43.9% 。 但是 ， 就在这样的情况下 ， 没想到控股股东还要在背后“捅刀子” ， 占用巨额上市公司的资金 ， 这一下公司不就更缺钱了吗？
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（舍得酒业短期借款截图）
经营活动产生的现金流净额无法覆盖销售费用的情况不仅只有舍得酒业存在 ， 还有酒鬼酒、水井坊、古井贡酒也存在 。 2019年 ， 酒鬼酒实现经营现金流净额3.82亿 ， 当年销售费用支出3.84亿；水井坊实现经营现金流净额8.68亿 ， 支出销售费用10.64亿；古井贡酒实现经营现金流净额1.92亿 ， 支出销售费用31.85亿 。
同样 ， 作为比较 ， 2019年 ， 茅台实现经营活动现金流净额452.11亿 ， 支出销售费用32.79亿；五粮液实现经营活动现金流净额231.12亿 ， 支出销售费用49.86亿；泸州老窖实现经营活动现金流净额48.42亿 ， 支出销售费用41.86亿 。 从这也能看出 ， 品牌越强销售费用支出就越少 。
最后 ， 回到前文的问题 ， “股王”茅台的股价会一直上涨吗？
通过对比茅台在白酒行业的市场份额和其现金流表现 ， 客观来讲 ， 茅台股价现在的确已经不便宜了 ， 但是相比其他上市酒企 ， 茅台真的是神一般的存在 ， 长期来看 ， 强劲的现金流会支撑茅台股价不断上涨 ， 只是这个过程中由于市场情绪以及短期估值的原因股价也会随着上下波动 。
除了高端酒和低端酒的区别 ， 拿“茅五泸”三剑客的现金流一比也能看出为什么五粮液、泸州老窖不及茅台了！
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