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若社融见顶，那A股风格将如何变化？

经济短期的主要矛盾发生变化 ， 自主动能在加快复苏 。 我们认为信贷政策将可能转向 ， 但货币流动性有望保持中性 ， 预计传统投资增速或在四季度见顶 ， 消费和制造业加库存将是未来主动能 。
信贷政策或转向 ， 经济动能将切换 ， 如何看待后续投资风格？
1.1.经济自主动能恢复 ， 消费和库存周期将成为未来半年主要动能
【若社融见顶，那A股风格将如何变化？】二季度以来 ， 经济复苏向纵深推进 ， 自主动能已经明显恢复 。 7-8月近半数主要宏观指标好转 ， 四成行业景气度好于二季度 ， 并且景气度改善的行业已从基建、地产等传统投资链条延伸至机电、化工、造纸、家具等部分制造业领域 。 与此同时 ， 8月金融数据大超预期 ， 已完成全年任务86% 。 这些预示着经济自主动能的恢复 。
展望今年下半年和明年上半年 ， 经济复苏的动能在何处？是传统投资（基建+房地产）还是消费？我们认为消费的复苏将接基建和地产的棒 ， 再叠加制造业补库存 ， 将成为未来经济的主要恢复动能 。 家庭部门在此次疫情之中受损较轻 ， 后续完全有能力成为经济恢复的主要推手 。 无论是中国 ， 还是海外 ， 此次疫情 ， 受损最严重的无疑是政府和企业 ， 杠杆上升最为迅速 ， 中国上半年宏观杠杆率上升20个百分点 ， 主要贡献也是来源于政府和企业 。 与此同时 ， 居民储蓄存款居然放量 ， 新增加8万多亿人民币 ， 比去年同期增加1.5万亿 ， 远超正常年份的3-5万亿的新增量 。 一待疫情有所好转 ， 居民消费、投资的意愿会明显上升 。 美、欧和中国的商品零售恢复正增长 ， 制造业企业不断被动去库存 ， 我们推算今年四季度将大概率出现补库（图1）
若社融见顶，那A股风格将如何变化？
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1.2.展望下一阶段 ， 货币、信贷政策将会“分道而行”：货币维持中性 ， 而信贷将可能转向 ， 迎来结构性缩减
当前 ， 社融完成全年任务86% ， 增速达到13.3% ， 全年杠杆率大幅上行20个百分点 ， 叠加经济自主动能恢复正当时 ， 那么我们如何看接下来政策变化呢？当前经济短期的主要矛盾已经不再是上半年防范衰退风险 ， 而是如何逐步让渡于自主动能 。
那么我们如何看接下来政策变化呢？当前经济主要矛盾已经不再是上半年防范衰退风险 ， 而是如何逐步让渡于自主动能 。 后续 ， 财政和信贷将率先稳步退出 。 财政方面 ， 专项债已在1-8月发行2.89万亿 ， 只剩8500亿元在9、10月发行 。 而银行贷款 ， 今年目标20万亿 ， 已经完成75%左右 ， 一旦制造业贷款需求回升 ， 结构压缩与建筑项目相关的信贷需求也似乎成为必然 。
不过 ， 我们不认为 ， 信贷转向代表货币政策转向 ， 我们认为后续货币、信贷会“分道而行” 。 我们认为后续 ， 随着财政政策常态化 ， 应该把货币流动性政策和信贷政策分开看 ， 央行将保持流动性中性（市场利率不再上行） ， 而信贷政策采取从紧的态度 ， 尤其是之前政府通过财政政策等刺激的部分 。
1.3.社融见顶 ， 财政、信贷逐渐退出 ， 传统投资（基建+房地产）增速或在四季度见顶
若社融因信贷政策调整而见顶回落 ， 后续经济和市场投资风格将有所变化 。 一般来说 ， 社融增速代表信用扩张 ， 领先于传统投资（基建+房地产）增速大约3-6个月 ， 不过近期同步性变强了（图2） 。 有意思的是 ， 周期板块指数似乎与传统投资增速和社融增速也具有一定的同步性（图3、4） ， 除了2016年年初周期板块指数短暂抢跑外 。
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本文作者：花长春、陈礼清 ， 来源：国泰君安证券研究 ， 原文标题《信贷政策或转向 ， 经济动能要切换 ， 投资风格如何看——国泰君安宏观周报（20200920）》 ， 内容有删减


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