李迅雷：市值后50%的这一半股票，好像没有必要去关注了
“我们对于经济的复苏不要过于乐观 ， 我之所以认为今年全年的GDP增速会在2%左右 ， 是基于对三季度四季度GDP增速大概会达到4~5%这样一种预期 ， 但是全年要达到3%有难度 。 ”
“财政政策我认为是积极偏稳健 ， 虽然财政赤字率上升了 ， 但是要知道今年上半年的财政支出同比下降了5% 。 就是财政赤字再扩大 ， 我们的支出比去年同期还是下降了 。 ”
“货币政策也不会大水漫灌 ， 今年上半年虽然也是采取降准降息的举措 ， 但是到了下半年明显得到了控制 ， 所以现在国债的收益率也是大幅度回升……但是会不会收紧？我认为是不会收紧 。 ”
“随着美国对中国在高新技术上面的封锁 ， 中国只能够走进口替代的路 ， 这方面变成了新的发展机遇 ， 供给会大量的增加 ， 投入也会大量增加 。 ”
“存量经济主导下的个别企业、个别上市公司会实现一个强者恒强、优胜劣汰、此消彼长的格局 ， 这对于核心市场的估值水平是有利的 。 ”
“2017年年初的时候 ， （市值）前20%公司的交易额占比是40%左右 ， 现在的占比已经达到60%了 。 与此相对应的是 ， 后50%公司的合计市值占比从2017年初的接近20% ， 降到现在不到10%了 。
所以我在反思A股市场 ， 市值后50%的这一半股票 ， 也就是2000家上市公司 ， 你值不值得去关注呢？好像没有必要去关注了 。
因为他们的交易量已经从过去的30%下降到现在不到15%了 ， 将来很多股票都会被投资者所遗弃 ， 供给会不断地增加 ， 被遗弃的股票会越来越多 。 ”
“对于投资来讲 ， 恐怕我们不能够期待全面的牛市 ， 如果有牛市 ， 也是种结构性的牛市 ， 就是个强者恒强的 。 ”
“我们看好中国的资本市场未来 ， 但应该是个慢牛 ， 而且这种慢牛是一个结构性牛市 ， 不可能是全面牛市 。 ”
“虽然我们现在看到有好多股票上涨已经挺多了 ， 所处在的赛道也很好 ， 大家给他一个非常好的憧憬 ， 但未来是不是真的能够成为一匹千里马 ， 这不好说的 。 我们现在买的只是我们想象中的未来 ， 我们未来究竟怎么样？这个时候很难说 。 ”
“现在被炒高的股票 ， 炒赛道的股票 ， 如果未来没有预期的业绩支撑 ， 它恐怕也长久不了 。 可能会发生好赛道上的拥堵现象 ， 拥堵现象结果也是优胜劣汰 ， 强者恒强 ， 出现二八分化 。 ”
以上 ， 是中泰证券首席经济学家李迅雷15日在南开金融首席经济学家论坛主办的线上交流中 ， 就“大循环与双循环背景下的政策取向与投资机会”这一话题 ， 分享的最新精彩观点 。
李迅雷认为 ， 对全球经济复苏不要抱有过高期望 ， 目前经济已经进入到存量时代 ， 优胜劣汰 ， 强者恒强 ， A股市场分化还会继续 ， 估值会更加合理 。
对于政策方面 ， 他认为 ， 财政政策积极偏稳健 ， 货币政策不会大水漫灌 ， 但也不用担心收紧 。 政策导向还是立足于完善结构补短板 ， 促进国外依赖度的下降 ， 而这无论是在供给侧还是需求侧 ， 都会带来机会 。
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不要对全球经济复苏抱有过高期望
今年全年的GDP增速会在2%左右
今天来做一个简要的交流 ， 因为现在比较流行的词就叫国内大循环 ， 国际国内双循环相互促进模式 。 所以在讲这个模式之前 ， 首先还是对我们今年以来的经济形势做一个简要的分析 。
首先 ， 受到疫情影响 ， 全球的总需求偏弱 ， 同时结构出现分化 。 美国是现在为止疫情累计确诊病例最多的国家 。
虽然这种迹象已经在缓解 ， 但是疫情还在延续 ， 所以今年二季度美国的GDP出现了9%以上的负增长 。
尽管最近这段时间以来就业情况有所好转 ， 但根据以往的经验 ， 失业率下降需要更长时间恢复 ， 上行一年 ， 下行需要五年 ， 就失业率的上行大概就一年时间 ， 但失业率要降下来需要5年时间 ， 也就是经济衰退容易复苏难 。
所以我们对全球经济复苏不要抱有过高的期望 ， 复苏是一个比较漫长的过程 。
最近货币基金组织也对于全球经济企业做了一个预测 ， 预测大概是每个季度会更新一次 。
根据6月份的数据 ， 美国的GDP预测全年负8% ， 欧元区负10% ， 日本负5.8% ， 新兴市场当中 ， 印度负4.5% ， 东盟五国负2% ， 欧洲的新兴市场和发展中经济体也负5.8% 。
看来中国是一枝独秀 ， 它的预测是今年正增长1% ， 但是我的预测可能更加乐观一点 ， 就是2%左右的增长 ， 所以一枝独秀 。
全球经济下行的压力依然还是存在的 ， 目前全球累计确诊人数已经接近3000万人了 ， 所以为了控制疫情的扩散 ， 各个国家防控措施也是不断升级 ， 但是美国部分高校已经开始复校了 ， 使得疫情控制的难度进一步增强 。
同时 ， 由于疫情原因 ， 全球的产业链供应链也受到了阻断 ， 特朗普在制造贸易摩擦 ， 打压中国 ， 使得全球经济复苏的难度更大 ， 因为全球经济只有互联互通才能够降低各国成本 ， 才能提高各国的生产率 ， 所以打压中国势必使得全球经济进一步放缓 。
就中国来讲 ， 经济的复苏情况还是比较好 ， 从7月份8月份数据来看 ， 我们经济确实还是沿着复苏轨道在继续推进 ， 当然 ， 经济要完全恢复到去年同期水平 ， 恐怕还是有一定的难度 。
所以我们对于经济的复苏不要过于乐观 ， 我之所以认为今年全年的GDP增速会在2%左右 ， 是基于对三季度四季度GDP增速大概会达到4~5%这样一种预期 ， 但是全年要达到3%有难度 。
因为前两个季度也就上半年中国的GDP是负1.6% ， 你简单推算一下要达到GDP3% ， 必须在后面两个季度有多少的增长 ， 我觉得这个不是太现实 。
全球和中国经济都步入到存量时代
存量经济有三大特征
总体我的判断是 ， 全球经济 ， 包括中国经济都是步入到一个存量经济时代 。 存量经济时代的主要特征就是分化 ， 分化在方方面面都能体现出来 。
在过去 ， 我们看的经济基本上是个很典型的增量经济 ， 尤其在2010年之前GDP增速都是维持在10%以上 ， 去年GDP增速已经降至6.1%了 。
今后两年我相信GDP增速基本上都会维持在6%以下的水平 ， 存量的特征就越来明显 ， 就是我前面讲到的存量经济三大特征：
第一个叫此消彼长 ， 就是你这儿起来了那儿就少了；
第二个叫优胜劣汰 ， 就是强者胜出 ， 落后的就被淘汰掉了；
第三个叫强者恒强 ， 越强的企业、越强的城市 ， 它可能会不断的强化 。
我讲的三点 ， 对于我们做投资是有指导意义的 。 分化的时代就是优胜劣汰 ， 强者恒强 ， 此消彼长 ， 一定要用这三个思维去思考我们的风险在哪里 ， 机会在哪里 。
人口流入出现分化
首先 ， 它是人口的分化 。
2019年东部省份的人口净流入超过150万人 。 南方省份的人口净流入量比较大 ， 而东部地区人口流入量也相对比较大一点 ， 浙江的人口流入量是第一 ， 广东第二 。
南方除了浙江、广东之外 ， 还有重庆、福建、安徽、海南、四川、江苏等一些地方 ， 再看北方 ， 除了宁夏人口流入增长 ， 其他地方都是负增长的 ， 西部地区好像就新疆和西藏人口有所增加 ， 但是增加比例也不多 。
有人口净增加的当然有人口净减少的 ， 净增加的人口等于净减少的人口 ， 所以这就是此消彼长 ， 强者恒强 。
比如流到浙江的人口当中 ， 有90%流到两个城市 ， 一个是杭州 ， 一个宁波 。 流向广东的 ， 大部分人口也是流到了像深圳、广州、佛山、珠海这几个大城市 ， 其他地方人口也是净流失 。
所以为什么现在我们在强调建立粤港澳大湾区呢？这地方是人口净流入经济最发达 。
广东虽然是一个经济体量最大的省份 ， 同时也是经济分化最严重的省份之一 ， 相对来讲 ， 粤西、粤北、粤东都是比较落后的 ， 所以跟其他省份之间 ， 跟江苏比可能差距就更大 。
我们现在讲的分化 ， 不仅是中西部跟东部的分化 ， 它更多是一个省份的很多城市也出现分化 。
居民收入分化不利于消费拉动机会
投资机会在消费升级和高端消费
第二个分化是居民收入的分化 。
现在流行一句话 ， 中国现在有6.1亿的人口人均家庭月收入不到1000 ， 但是有人均收入这么低的 ， 必然有人均收入很高的地方 。
根据国家统计局的公开数据来看 ， 2016年到2019年高收入组的收入增长达到了29% ， 而中等收入组的收入增长只有19% ， 差了10个百分点 。 所以收入差距不管是相对差还是绝对差都在扩大 ， 这对经济增长带来不利的影响 。
因为中国的消费主体是中低收入阶层 。
中低收入阶层收入增长放缓 ， 而高收入阶层收入增长加速 ， 显然对于我们的整个消费拉动经济是不利的 ， 这也就是中国经济下行当中的一个不利因素 。
但是投资的机会在哪里呢？在于消费升级和高端消费 。
2019年全球奢侈品消费增长了8.2万亿 ， 其中90%是靠中国来拉动的 。
中国的人口占全球18.5% ， 中国的GDP占全球的16% ， 但中国的奢侈品消费要占到全球的35% 。
从这个数据来看 ， 到底谁是发达国家？从消费品的结构来看 ， 中国已经成为全球奢侈品消费的第一大国 ， 奢侈品消费要占到全球的1/3以上 。
这个势头还在上行 ， 包括豪华车的销量也出现了一个大幅的攀升 ， 7月份的豪华车销量增长了28% ， 可见高端消费不缺钱 。
我们资产配置也要看到 ， 品牌、名牌、奢侈品、高端消费这方面依然非常繁荣 ， 我们市值最大的白酒企业总市值要超过宇宙第一大行工商银行 ， 体现出分化是非常明显的 ， 当然这也带来了相应的投资机会 。
产业分化体现中国经济动能在发生转化
第三个是产业分化 。
产业分化体现的机会就更充分了 ， 所以我们现在比较流行一句话叫赛道 。
今年到9月份为止 ， 你买的股票 ， 行业赛道好 ， 涨幅就比较好 ， 行业赛道差的就比较差了 。
信息技术产业这两年增长都在20%左右 ， 像装备制造和高技术产业 ， 从7月份数据来看 ， 同比增长13%和9.8% 。
电气机械器材和电子设备制造业增长也在10%以上 ， 所以其他的像钢铁、冶金、纺织等等这种传统产业放缓了 ， 体现中国经济的动能在发生转化 ， 投资机会在哪里也是一目了然的 。
财政政策积极偏稳健
货币政策也不会大水漫灌
不用过度担心货币政策收紧
讲完中国现在经济的特征之后 ， 我们的政策来如何来应对？所以我们对政策需要有个了解 。
我们的政策跟美国是截然不同 ， 美国现在是大放水 ， 为什么要大放水？因为美国要总统竞选了 ， 特朗普希望连任 ， 为了争取更多选民的选票 ， 他大放水 ， 不论是财政政策还是货币政策都是大放水 。
我们目前的财政政策货币政策又怎么样呢？
财政政策我认为是积极偏稳健 ， 虽然财政赤字率上升了 ， 但是要知道今年上半年的财政支出同比下降了5% 。
就是财政赤字再扩大 ， 我们的支出比去年同期还是下降了 ， 积极财政政策只能叫相对积极 ， 相对我们财政收入的下降幅度10% ， 我们财政支出下降的幅度会低一点 。
所以我们的财政政策只能说是相对积极 ， 不像美国是绝对积极 ， 美国现在的财政赤字率已经达到了16%了 ， 所以这个中国跟美国不一样 。
但美国政策刺激力度过大 ， 导致动作变形 ， 后患无穷 。 中国的财政政策细水长流 ， 虽然对于我们当时的经济稳增长感觉有点力不从心 ， 但是从长期来看 ， 我们的后劲可能会更大一点 。
同样道理 ， 货币政策也不会大水漫灌 ， 今年上半年虽然也是采取降准降息的举措 ， 但是到了下半年明显得到了控制 ， 所以现在国债的收益率也是大幅度回升 ， 大家对货币政策的预期就不怎么高了 。
但是会不会收紧？我认为是不会收紧 。
因为我们的财政政策跟货币要相互配合 ， 财政政策基本上是要保持细水长流 ， 可能在货币政策上面力度还会稍大一点 。
从目前长期数据来看 ， 央行的货币利率水平从2018年以来一直处于下行趋势当中 ， 所以在这方面不用过度担心货币政策会收紧 。
即便在今后几个月GDP的增速出现回升了 ， 毕竟是因为挖了个坑 ， 我们现在只是到坑的上面一点点 ， 增速还是非常有限的 。
政策导向是完善结构补短板
促进国外依赖度下降
关键还是要通过改革来解决我们现有的结构性问题 ， 解决经济增长的动力不足问题 。 目前也提到了所谓的国内大循环 ， 国内国际双循环相互促进的表述 。
这样的表述在我的理解 ， 它更多是在供给端发力 ， 而不是在需求端方面 ， 需求端发展还是走老路 ， 就是搞大水漫灌 。
这个跟以往比显然是不一样了 ， 今年为什么经济没有搞大刺激？就是因为要保持经济的平稳 ， 避免整个社会再继续加杠杆 。
比如说像过去碰到经济下行的时候就是刺激房地产 ， 2016年还是2017年 ， 房地产刺激是我们习惯用的手段 ， 这个手段非常有效 ， 但是这样一种简单重复的拉动房地产的模式 ， 最终会导致房价越来越高 ， 导致经济的潜在风险越来越大 。
所以我们现在更多的还是立足于完善结构补短板 ， 促进国外依赖度的下降 ， 这是我们政策的导向 。 大家一定要清楚 ， 我们不会走过去的老路了 ， 还是要在改革上面多发力 。
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那这个带来的机会有哪些？
供给端进口替代带来机会
需求端也有机会
首先是进口替代 。
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在这方面比较明显 ， 我们现在最大的问题就是芯片的对外依赖度 ， 今年虽然外贸进出口增速全部都下降了 ， 但集成电路的进口规模却逆势增长了13% 。
从经受过的弹性角度来看 ， 我们对于先进设备和关键零部件的进口依赖度具有较强的刚性 ， 即便在疫情爆发的时候也是一样 。
比如说像工业机器人 ， 像光学仪器 ， 数控机床等等 ， 这些方面我们对外部的依赖度还是比较大 。
随着美国对中国在高新技术上面的封锁 ， 中国只能够走进口替代的路 ， 这方面变成了新的发展机遇 ， 供给会大量的增加 ， 投入也会大量增加 。
我想今后这几年 ， 创业板、科创板的融资规模会比较大 。
因为那些企业都需要通过资本市场来进行直接融资 ， 增强他们对研发上面的投入 ， 这个是我们可以预期的 。
另外一方面 ， 上周总书记召集了科学家座谈会 ， 也提到了我们对外依赖度比较大的 ， 比如说粮食依赖度问题 ， 尤其是种子行业 ， 还有能源 ， 尤其是原油、天然气 ， 还有各类资源的依赖度都是比较大的 。
正是因为依赖度比较大 ， 所以我们要降低依赖度该怎么办呢？
那就要扩大自主可控的能力 ， 要加大对中西部地区资源开发利用的力度 ， 这一方面我想（政府）还是会做的 。
同时加大对农业育种研发 ， 提高单产效率 。
所以农业方面的一些投入也会增加 ， 主要是确保我们的粮食安全、能源安全和资源安全 。
尤其是在目前比如说新能源汽车、高分子材料也会对一些比较稀缺的金属有需求 。
我们60%以上的矿产资源及分布在西部地区 ， 这样对于西部地区资源的开发、利用和新一轮的西部大开发还是密切相关的 。
但是跟过去的不一样 ， 过去的大开发 ， 更多是出于一个对区域经济平衡的考虑 。
我们目前搞的资源性开发就是为了补短板 ， 就是为了能够降低对进口的依赖度 ， 所以应该是比较精准 ， 也是比较提升效率的 。
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简单归纳一下 ， 目前从上游供给端来讲 ， 主要是通过加强对技术、资源开发的投入 ， 对于国产替代、科技的融资、粮食的供应 ， 尤其是农业以及育种 ， 还有对矿产能源这方面 ， 主要是对西部地区的基建投资要加大 。
另外一方面 ， 需求端有没有机会呢？同样也是有的 。
因为我们要提倡新国货 ， 来树立民族品牌 ， 同时 ， 也要加大对外开放力度 ， 走一带一路的道路 ， 发展一些有能源、有资源国家的基础设施 ， 这方面能够确保我们国内国际双循环畅通无阻 。
今后估值体系会进一步趋向合理
从今后来讲 ， 供给还是会大量增加 ， 以目前A股市场的估值来讲 ， 已经是处于热门赛道的高估 ， 和冷门赛道的低估这样一种估值体系不合理的局面了 。
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我想今后的估值体系会进一步地趋向于合理 ， 也就是说低估值存在修复的机会 ， 高估值可能存在回归的风险 。
最近像科创板、创业板的上市规模和发行规模大幅增加 ， 实际上就是对这些热门行业在增加股票供给 ， 在这样的一种供给下 ， 可能会使得市场平均的估值水平要下移 。
当然我前面也讲到在存量经济主导下的个别企业、个别上市公司会实现一个强者恒强、优胜劣汰、此消彼长的格局 ， 这对于核心市场的估值水平是有利的 。
我们的市场是散户主导的
股票供给还是不足
目前来讲 ， 因为确实还存在一个难以理解的散户交易特征 ， 整个市场个人投资者的交易要占到80%左右 ， 机构投资者的力量还是不够壮大 。 今后来讲 ， 机构投资者的规模还是要不断壮大 。
2016年的时候我曾经做过统计 ， 当初有61家含有A股的H股 ， 在那个时候 ， A股对H股折价的有17家 ， 占比28% ， 折价率最高的是30% ， 折价的股票基本上都以大市值股票为主 ， A股对H股溢价的占比是72% 。
有了沪港通、深港通之后 ， 按理说两边互联互通了 ， 价格绝对低的股票应该上涨 ， 价格绝对高的股票应该下跌 。
但是事实上是相反的 ， 目前为止A股对所有的H股都是溢价的 ， 已经没有折价的股票了 ， 其中有7个股票的溢价率超过80% ， 也就是有7个股票A股的价格是H股价格的5倍以上 。
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这样的溢价率扩大是否合理？我们还是要找到它深层的原因 。
深层的原因是 ， 我们的市场是散户主导的市场 ， 股票的供给还是不足 。
既然如此 ， 我们这个市场在今后会面临扩容的压力 ， 而注册制又给市场的扩容提供了一个非常好的机会 。
所以今年到现在为止 ， 我们权益市场的融资总额在全球排名第一 。
虽然我们经济在下行 ， 虽然美国股市的体量比中国大很多 ， 但是我们直接融资的比重出现了明显的回升 。
再加上最近产业资本的减持 ， 我们IPO的发行给市场也带来一定抽血的压力 ， 但这个压力应该是好的 。
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所以对投资者来讲 ， 一定会有助于价值投资者去发现价值 ， 去理性投资 ， 而不是追涨杀跌 。 前两天那些低价股的大涨局面是很难持续的 ， 这是短暂现象 。
A股市场已经出现分化
市值后50%的股票好像没有必要去关注了
从长期来讲 ， A股市场已经在2017年的时候开始出现了分化的现象 。
过去这个市场长期都是炒小盘绩差的股票 ， 因为这些股票被那些市场活跃分子认为是有望能“乌鸡变凤凰” 。
但随着股票供给的扩大 ， 资源在贬值 ， 还有2017年以后 ， 绩差股组合的景色也出现了一个大幅的回落 ， 所以这个市场应该还是总体趋于理性 。
从最近这段时间的交易数据来看 ， 你也会发现按照自由流通市值口径来计算的市值前20%的公司 ， 它们的市值占比已经达到了75% ， 有点类似于28线下 。 也就是20%的大公司 ， 它的市值占比达到了75% 。
交易额也出现了上升 。
2017年年初的时候 ， 前20%公司的交易额占比是40%左右 ， 现在的占比已经达到60%了 。
与此相对应的是 ， 后50%公司的合计市值占比从2017年初的接近20% ， 降到现在不到10%了 。
所以我在反思A股市场 ， 市值后50%的这一半股票 ， 也就是2000家上市公司 ， 你值不值得去关注呢？好像没有必要去关注了 。
因为他们的交易量已经从过去的30%下降到现在不到15%了 ， 将来很多股票都会被投资者所遗弃 ， 供给会不断地增加 ， 被遗弃的股票会越来越多 。
核心资产的估值水平有望提升
大部分股票风险在加大
另外一方面 ， 随着我们退市制度的健全 ， 退市率也会上升 。
我们羡慕美国股市有11年的牛市 ， 纳斯达克和标普最近还创了历史新高 。 美国股市为什么这么强呢？没有奇迹 ， 美国股市之所以要强势 ， 是因为它建立在大量差的公司退市基础上 。
比如说纳斯达克市场 ， 从1980年到2017年 ， 退市的总数已经超过了1万多家 。
我们A股也大 ， 但是30年来退市的股票估计还没有超过100家 ， 人家已经是1万家了 。
即便剩下来的这些上市公司 ， 也不都是精华 。 如果你再仔细去研究一下 ， 会发现在过去10年当中 ， 纳斯达克里面涨幅最大就是前10%的股票 。
3000家当中就是300家的涨幅比较好 ， 其余的两千几百家表现都不怎么样 ， 在过去10年当中几乎没怎么涨 ， 所以也呈现出一种强者恒强（的局面） 。
而这10%涨幅最大的一些股票 ， 它的市值要占到整个纳斯达克市值的50% 。 所以美国股市的过去就是中国股市的现在 ， 美国股市的现在就是中国股市的未来 。
所以核心资产的估值水平还是有望进一步提升 ， 大部分股票的风险在加大 ， 流动性在下降 ， 可能也会像香港一样出现大量的仙股 。
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我们不能期待全面牛市
如果有 ， 也是结构性牛市
作为资本市场来讲 ， 资本市场肯定是迎来了一个发展的黄金期 ， 尤其是资产管理行业 。
因为银行理财产品的刚兑被打破 ， 使得原先那种追求“旱涝保收”的储蓄资金可能会寻找新的出路 。 既然有风险了 ， 它肯定要寻找风险收益比比较好的市场 ， A股市场恐怕就是那个选择 。
另外 ， 科创板在供给端发力 ， 也推动机构和民间资金进一步流向了科创板 ， 这也体现了我们新旧动能转换的优势 ， 使得我们的这个市场更加富有挑战性 。
对于投资来讲 ， 恐怕我们不能够期待全面的牛市 ， 如果有牛市 ， 也是种结构性的牛市 ， 就是个强者恒强的 。
比如说像美国的Facebook ， 苹果 ， 微软 ， 亚马逊等的市值是越来越大 ， 可谓富可敌国 ， 很多国家的GDP都不如苹果、微软的市值大 。 所以在美国存量经济时代 ， 它已经出现了强者恒强、优胜劣汰的行业和股票 。
中国的未来想必也是一样 ， 中国的大市值股票集中度是不如美国的 。
美国的巨无霸市值非常大 ， 中国现在A股市场上最大市值的是茅台 ， 茅台超过了工商银行 。
问答环节
赛道千万条 ， 安全第一条
未来可能发生拥堵 ， 出现二八分化
问：刚才迅雷总也讲到 ， 资本市场可能出现二八分化、会强者恒强 ， 大家会不会一窝蜂的往头部企业去拥挤？这条赛道会不会出现拥堵？对于新的企业来说 ， 未来的空间在哪里？
【李迅雷：市值后50%的这一半股票，好像没有必要去关注了】李迅雷：上周我也写过一篇文章 ， 我里面提到一句话 ， 我说赛道千万条 ， 安全第一条 。 同时我在上周也写了一篇文章 ， 好赛道上面究竟有多少匹好马……
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