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新城控股：警惕估值过高风险

“吾悦广场”不是新城控股的加分项 ， 新城在品牌、质量、诚信方面也没有优势 ， 不该享受明显高于平均水平的估值
新城控股：警惕估值过高风险
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【新城控股：警惕估值过高风险】文|刘建中李廷祯
8月22日 ， 我们发表《新城控股的危机不是王振华》 ， 文中谈到 ， 新城控股（601155.SH）真正的危机来自于“吾悦广场”综合体模式 ， 以及2017年以来的加杠杆、冲规模的快速发展 。 两者叠加 ， 一旦出现较大的需求冲击 ， 新城控股可能遭受流动性危机 。
文章发表后 ， 赞同与反对意见都有 。 反对意见包括：新城控股近年来营收增长迅速 ， 经营净现金流非常好 ， “吾悦广场”质地优良等 。 提到次数最多的反对意见是：新城控股做到了地产销售与商业地产投资并重 ， 理应优于其他地产公司 。
确实 ， 与其他房地产十强企业相比 ， “双轮驱动”（在做大做强地产销售的同时 ， 大量投注商业地产 ， 也就是“吾悦广场”）是新城控股的个性所在 ， 但“个性”并不等同于优点 。
我们分析发现 ， “吾悦广场”模式 ， 并不能给新城带来良好的财务状况 ， 也不能赋予新城控股竞争优势 。
既然“吾悦广场”不是新城控股的加分项 ， 而且新城在品牌、质量、诚信方面也没有优势 ， 那么新城控股就不该享受明显高于平均水平的估值 。
新城控股：警惕估值过高风险
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表1:房地产十强企业的PB估值
按照A股1.61倍的PB均值 ， 新城控股的价格为26.87元 ， 即从当前价格下跌约25%；按照十强公司1.51倍的PB值 ， 新城控股的价格为25.2元 ， 即从当前价格下跌约30% 。
如果给新城控股更高的PB ， 就必须证明它比其他九家更优秀 。
但从增长、现金流、品牌等几个方面分析 ， 新城控股都只能算做普通 。
本文继续分析新城控股的高速发展靠什么 ， 未来会不会继续高速发展？
01
营收增长迅速
靠的是高杠杆 ， 而不是能力提升
2017年新城控股合同销售金额达1264.72亿元 ， 同比增长94.39% 。 销售面积达928.28万平方米 ， 同比增长61.44%；2018年公司全年合同销售金额达2210.98亿 ， 同比增长74.82% 。 销售面积达1812.06万平方米 ， 同比增长95.21% 。
新城控股：警惕估值过高风险
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图1:新城控股2016-2019当年在建面积
如果增长来源于内核能力的提升 ， 这成绩难能可贵 。 但如果增长来源于“加杠杆”方式的扩张 ， 那这种增长表现出的就是风险 。
举个炒股的例子 。 假定我有100万元资本金 。 第一年市场平均收益10% ， 而我赚了10万元 。 我没有跑赢市场 ， 我是个平庸的投资者 。 （假定我开心地消费了这10万元 ， 不计入第二年本金 。 ）第二年 ， 我的初始资金还是100万 。 这一年市场平均收益还是10% ， 但我赚了30万 。 我就是优秀的投资者吗？这时 ， 应该分析一下 ， 这30万收益的来源？
第一种来源：通过研究各位投资大师的思想 ， 融汇贯通 。 同时 ， 克服人性弱点 ， 强化投资纪律 ， 形成了能够战胜市场的 ， 行之有效、持续稳定的系统方法 。 这时 ， 我是一个优秀的投资者 。
第二种来源：我借入了200万（为了简化 ， 不考虑借贷成本） ， 那么也就是用300万赚了30万 ， 收益率仍然是10% ， 我的能力并没有提升 ， 只是用“加杠杆”的方式扩大了收益额 。 虽然我的确赚了30万 。 但这30万中 ， 有20万是承担风险的收益 。 我仍然是我 ， 一个平凡的投资者 。
新城控股的业绩猛增 ， 正来自于这种“加杠杆”方式 。
2017年新城控股在建面积增长率104% ， 2018年增长率169% 。 因为可售货值大大增加 ， 销售量大增 ， 几乎是肯定的 。 公司真正的硬核能力并没有增强 。
实际上 ， 2017年在建面积增长率104% ， 要远高于当年销售面积增长率61.44%；2018年在建面积增长率169% ， 也远高于当年销售面积增长率95.21% 。
这就好比一个超市 ， 可售货品数量增了169% ， 而卖货量增长了95.21% 。 这家超市的能力变强了吗？答案恐怕是否定的 。
新城控股的增长 ， 主要靠扩大规模 ， 而不是靠内在素质的提高 。 那么新城控股 ， 在未来能否继续高速增长呢？
恐怕不能！首先公司净资产负债率已经不低 ， 未来继续加杠杆的空间非常小 。 而且 ， 政府控制房地产企业负债水平的意图非常明显 ， 政策面也不支持公司继续扩大规模 。
继任董事长兼总裁王晓松坦言 ， 新城控股未来行业排名维持在10名左右即可 ， 不会单纯为追求排名而冲规模 。 王晓松还说 ， 新城现在的策略是从“增量”转变为“提质” ， 以资本回报为核心、聚焦利润提升 。
但是 ， “提质”谈何容易 。 如果新城控股不扩张规模 ， 其利润非但不会明显提升 ， 而且维持现状已经非常难得 。
同时 ， 未来5年内 ， 新城控股会将大量资金投入“吾悦广场” 。 在此期间 ， 新城控股有利润 ， 而无经营现金净流入 ， 总体有息负债会持续增加 。
02
有利润、但负债持续增加
市场上很多投资者 ， 给新城比较高的估值 ， 主要考虑了2018年-2019年 ， 新城控股良好的经营净现金流 ， 这些投资者同时期待新城控股的负债状况能够不断改善 。
但通过分析会发现 ， 2018年-2019良好的现金流 ， 来源于时间错配 ， 是一个不可持续的幻象 。
经营活动净现金流持续为正 ， 可以改善房地产企业的高负债状况 。 所以 ， 对于房地产企业非常重要 。 而新城控股的“双轮驱动”模式会造成经营现金流长期为零或为负 。
有读者指出 ， 新城控股2018年-2019年 ， 经营活动净现金流持续为正 ， 而且2019年的净值为435.8亿 ， 在所有房地产企业中排名第二 。
但这是短期现象 。 这种现象来自于房地产行业“先收钱 ， 后交货”的特点 。 可以放心地说 ， 如果只考虑归属于上市公司股东的经营净现金流 ， 2018年-2019年的净流入量 ， 会在2020年-2021两年 ， 几乎完全净流出 。
道理如下：
新城控股采用“双轮驱动”模式 。 2018年以来 ， 平均每年开业20座以上的“吾悦广场” 。 截止2019年低 ， 开业“吾悦广场”63座 。 目前在建61座 ， 这些在未来3年内会全部开业 。
先估算一下 ， “吾悦广场”每年需要多少投资？
2019年63座“吾悦广场”总体估值约670亿元 。 从2015年-2019年 ， 公允价值总溢价77亿元（因为2015年之前 ， 只有3座吾悦广场 。 所以 ， 这77亿 ， 基本等于63座吾悦广场的总体溢价） 。 可以推算 ， 每座“吾悦广场”的投资成本为（670-77）/63=9.41亿元 。
保守估计 ， 打个八五折 。 那么每座“吾悦广场”的平均投资 ， 也需要8亿元（9.41*0.85=8.00亿） 。 2018年-2021年开业的“吾悦广场” ， 不低于80座 。 那么总投资约为640亿元（80*8=640） 。
开业的“吾悦广场”也会带来现金流入 ， 但所有开业的吾悦广场在2018年-2021年 ， 带来的现金净流入不会超过120亿元（四年毛利总和减去税务成本 ， 税率按10%估算 ， 2020下半年和2021年的毛利按增长率30%估算） 。
因此 ， 在2018年-2021这四年间 ， “双轮驱动”中“吾悦广场”这只轮子会导致520亿元（640-120=520）的现金净流出 。
要注意 ， 新城控股在“吾悦广场”的权益占比接近100% 。 所以 ， 上面所说的“520亿现金流出”全部要归属于上市公司的股东 。
下面看看“另一只轮子”的经营现金流情况 。
在合并报表上 ， 新城控股在2018年-2019年 ， 卖出了约4000亿的房产 。 新城控股2020年的全口径销售目标是2500亿 ， 那么在合并报表上也大约是2000亿（合联营公司销售占比约为25%） 。 因为新城控股不再冲规模 ， 那么2021年应该和2020年差不多 。
所以 ， 2018-2021的四年中 ， 总共销售了8000亿元房产 。
按照10%的销售净利润率估算（考虑未来两年房地产行业竞争加剧 ， 实际值很可能小于10%） ， 新城四年的总净利润约800亿 。 这800亿的确会体现为真实的现金流入（这里不考虑投资收益 ， 以及公允价值变动带来的收益 ， 因为这两种收益不产生现金流入） 。
表2:新城控股销售净利润率
这800亿现金流入属于整体上市公司 ， 并不都属于上市公司股东（因为另一部分属于少数股东） 。
从2018年以来 ， 合并报表中少数股东权益占比约为40% ， 所以800亿真实现金流入中 ， 归属于上市公司股东的部分约为480亿（800*60%=480） 。
所以 ， 把“吾悦广场”和物业销售 ， “两只轮子”放在一起看 ， 2018年-2021年 ， 归属于上市公司股东的现金流为负40亿 。 所以 ， 2018年-2019年的经营现金净流入 ， 会在2020年-2021年流出 。
如果2021年之后 ， 新城控股进入相对稳定的状态：每年销售2000亿房屋 ， 建20座“吾悦广场” 。 那么 ， 2000亿房屋销售为上市公司股东赚的利润 ， 都用来投资“吾悦广场”了（如果不够 ， 则需要继续增大债务） 。
所以 ， 未来几年 ， 新城控股会长期处于有利润 ， 缺现金的状态 。
而且新城控股每年都要分红 。 缺现金 ， 只能靠增加债务 。
新城控股的未来是：利润无增、现金缺乏、债务增长 。 那么 ， 新城控股享受高于前十平均值的PB估值 ， 靠的是什么呢？
是品牌知名度？是过硬的质量？是良好的口碑？
03
品牌、质量、诚信等方面无优势
在品牌、质量、诚信等方面 ， 新城控股并不占优 。
首先 ， 在品牌上 ， 新城控股没有优势 。 新城控股知名度不高 。 一直以来 ， 它都是一家非常低调的公司 ， 使其家喻户晓的是前董事长王振华涉嫌猥亵女童事件 。
第二 ， 在工程质量方面 ， 新城控股并不突出 。 从网上可以搜到新城控股诸多质量方面的投诉 。
例如：
1、安徽省淮南市 ， 新城吾悦广场 ， 豆腐渣工程投诉 。
2、广东省惠州市 ， 鹿江风华项目 ， 被爆“豆腐渣” 。 被装修公司称为“见过最烂的毛坯房” 。
3、江苏省南京市 ， 江北新区高新区 ， 新城花漾紫郡项目质量投诉 。
4、江苏省南京市 ， 璞樾和山项目严重工程质量问题 ， 竣工备案被政府部门撤销 。
5、江苏省常州市 ， 金坛区新城金郡 ， 质量投诉 。
6、山东省青岛市 ， 胶州新城玺樾 ， 虚假宣传、质量投诉、装修价格虚高 。
7、湖南省长沙市 ， 新城国际花都 ， 质量投诉、精装价格虚高 。
8、江西省上饶市广信区 ， 新城吾悦首府 ， 质量投诉 。
9、湖北省武汉市 ， 新城璟棠小区 ， 质量投诉 。 开发商殴打验房师 。
10、四川省成都市 ， 新城吾悦广场 ， 工程建筑质量问题投诉 。
11、安徽省合肥市 ， 新城滨湖时光印象 ， 工程质量问题投诉 。
12、安徽省合肥市 ， 新城大都会 ， 擅自修改装修方案 。
……
第三 ， 在诚信方面 ， 新城控股也并不优秀 。 从网上可以搜到新城控股诸多不诚信投诉 。
例如：
1、安徽省六安市 ， 吾悦广场涉虚假宣传 。 虽然没有高铁 ， 却自称高铁旺铺 。
2、湖南省长沙市 ， 朗隽雅苑涉嫌虚假宣传 。 承诺的优惠不兑现 。
3、陕西省延安市 ， 西咸吾悦广场虚假宣传 ， 商业品质太差 。
4、重庆市 ， 新城朗隽大都会虚假宣传 ， 导致业主子女无法入学 。
5、山东省济宁市 ， 吾悦广场宣传开盘售罄 ， 涉嫌虚假宣传 。
6、山东省济南市 ， 香溢紫郡违规建设停车位 。
……
此外 ， 新城控股在三四五线城市的项目占比高 ， 也是其劣势 。 棚改进入尾声 ， 三四五线城市的购房者数量会大大下降 。 新城控股被迫进入一二线城市的新战场 ， 面对在此耕耘多年的强劲竞争者 ， 新城胜算几何？
04
总结和建议
第一、新城控股的快速增长靠的是加杠杆 ， 这种模式无法持续 。 实际上 ， 新城控股的快速成长期已经结束 ， 未来很可能是：利润不增、现金缺乏、债务增长 。
第二、“吾悦广场”模式并没有转化为良好的财务数据和竞争优势 ， 因此不能成为推高新城控股估值的理由 。
第三、新城控股在品牌、质量、诚信等方面也无优势 ， 新城未来会更多在一二线城市拿地 ， 有可能“水土不服” 。
因此 ， 新城控股目前明显高于同梯队企业均值的估值 ， 存在较大风险 。


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