融信困局：“大跃进”后遗症
“她那时还太年轻 ， 不知道命运所赠送的礼物 ， 早已在暗中标好了价格 。 ”
这是奥地利作家斯蒂芬·茨威格在其传记作品《断头王后》中的一句话 。
在这部作品里 ， 斯蒂芬·茨威格讲了法国国王路易十六之妻——玛丽·安托瓦内特的一生：前半生的“赤字夫人” ， 热衷于舞会、玩乐和庆宴 ， 并耗费巨资修建行宫；后半生的“断头王后” ， 因其轻率和政治上的幼稚 ， 使自己在法国大革命时期被置于狂飙的巅峰 ， 最终难逃厄运 ， 被送上了断头台 。
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【融信困局：“大跃进”后遗症】注意 ， 斯蒂芬·茨威格写的不是小说 ， 而是史实 。
中国人讲 ， 以史为镜 ， 可知兴替 。 轻率和政治上的幼稚——放在中国房地产行业当下的语境里 ， 大概就是对政策理解和把握不充分、不准确、不透彻 。
而据媒体报道 ， 融信中国（以下简称融信）管理层在今年年中会上 ， 就做了如此明确表态——
“我们对政府的限价政策理解不完全透彻 。 ”
8月的最后一天 ， 融信发布了2020年上半年业绩报告 。 结合其2015年到2018年的规模急速扩张表现 ， 这份年中报与其说是“成绩单” ， 不如说是大跃进后遗症诊断报告 。
今年上半年 ， 融信实现营收为210.66亿元 ， 较同期下滑20.85%；
毛利跳水式下滑 ， 较去年同期下降高达50.63% ， 仅为31.40亿元 。
净负债率自2019年12月31日的70%上升至2020年6月30日的91% ， 上涨了31% ， 剔除预收款后的资产负债率为73.8% 。
营收下滑 ， 毛利率创下2016年上市以来新低 ， 负债端又踩到了目前最敏感的“三条红线”之一 。
对于备受外界关注的毛利率 ， 融信管理层直言 ， 随着之前部分中高价地的逐渐结转 ， 公司在18年开始对限价政策理解足够透彻……但是到目前为止 ， 限价政策依然存在 ， 这种回升不会是一蹴而就的 ， 是逐步回升的状态 。
显然 ， 曾经被媒体称为“地王收割机”的融信 ， 到了该还债与必须解局之时 。
01
较为迫切 ， 当下融信需要去解决的是负债问题 。
根据中报显示 ， 融信净负债率自2019年12月31日的70%上升至2020年6月30日的91% ， 上涨了31% ， 而剔除预收款后的资产负债率为73.8% ， 短债比为1.7倍 。
虽然公司现金短债比、净负债率均达标 ， 但剔除预收款后的资产负债率仍踩到第三道红线——剔除预收款后的资产负债率 ， 不得超过70% 。
负债的形成 ， 来源于对规模扩张的强烈渴望 。 这样的渴望 ， 深刻地印在每一家闽系开发商的心中 。
2015年到2018年 ， 仅用3年时间 ， 融信就将自己的规模从二百亿扩大到千亿 ， 这与其激进的拿地策略分不开关系 。
2016年 ， 被称为中国房地产“地王年” 。 据克而瑞数据显示 ， 当年全国范围内产生了超340宗单价、总价地王 。
融信则是“地王年”里的明星 。 当年7月 ， 在超过400轮竞价后 ， 融信击败近20家房企 ， 以110.1亿元一举拿下上海静安区中兴社区两块地 。 高达10万元每平米的楼面价不仅远超起拍楼板价41912元 ， 还历史性地刷新了当时全国的单价记录 。
融信一战成名 ， 收获“地王”称号 。
此后 ， 融信在2017至2019年仍加速拿地 ， 在杭州、南京、苏州等地也举牌拿下多个“地王” ， 被媒体称为“地王收割机” 。
与此同时 ， 融信的债务也高居不下 ， 截至2019年末 ， 负债总额合计高达1729亿元 。
一二线城市的地皮很贵 ， 但融信却信奉着高杠杆生存之道 。 这样的打法本身并非不可 ， 可融信却碰上了堪称史上最严调控时代 。
在房住不炒的背景下 ， 一系列限价、限售、限贷政策袭来 ， “三条红线”房企融资新规下 ， 诸多信奉高杠杆的房企正面临危急存亡之秋 。
而融信 ， 则迎来了第二个难解的后遗症 。
02
高杠杆下的快速扩张 ， 成就了融信占据千亿房企一席之地 ， 也吞噬了本属于正常千亿房企的利润 。
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据公开资料整理
通过比较克而瑞相关榜单中 ， 与融信同一梯队的千亿房企中期报告数据可以发现 ， 融信的毛利率大幅低于同梯队水准 。
由于预售制度的存在 ， 房地产企业的财务数据普遍具有滞后性、错配性的特点 ， 当年营收、利润往往反映的是前两三年的销售情况 。 而当下融信极低的利润水平 ， 正是前几年“高价地”种下的苦果 。
仅在2016年 ， 融信就耗资高达484亿元拿地 ， 其中不乏多个高价地项目 ， 包括让融信一战成名的当时全国单价地王上海静安中兴社区地块 。
但是随后政策的出台 ， 房地产市场开始调控 ， 限价令也相继颁发 ， 上海静安区地王在2020年5月13日才正式开盘 ， 楼面价高达10万元平方米,但静安区平均房价才为10万/平方米 。 这不仅给融信带来了上百亿的资金沉淀 ， 也让其注定亏本售卖 ， 影响利润 。
通过中报 ， 也能发现位于上海地区平均成本高达65000元/㎡的项目较去年同期结转面积和金额上升不少 。
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在中期业绩会上 ， 融信首席财务官张立新对利润下降的解释是 ， “公司对限购理解不透彻” ， 2016年下半年和2017年拿的一些相对高价地 ， 这部分地都在非常好的位置 ， 但是最终政府批的限价远低于预期售价 ， 导致这部分项目的毛利率偏低；同时之前的一些收购项目有部分在收购阶段 ， 毛利比较低 。
但令人费解的是 ， 至少到目前为止 ， 融信似乎并未修正打法 ， 拿地激进之风犹存 。
03
观察融信拿地 ， 其大多通过合营方式 。
据克而瑞公布的2020年上半年房企销售数据显示 ， 融信的权益销售额为169.2亿元 ， 权益占比仅有38% ， 从2016的91%一路下跌 。
这种瞄准一二线高价拿地合营开发的模式 ， 无疑帮助了融信从区域房企成长为全国性房企 ， 实现了闽系房企最看重的规模 ， 但规模扩大的同时 ， 债务随之扩大、利润随之缩减却是必然 。
2020年 ， 规模已经不再是房企最需努力的目标 ， 因为无论是公司市值或是融资条件 ， 看中的是房企的财务结构 。
但在土储里仍趴着一块成本十万每平米的上海土地情况下 ， 融信再次展现了10天拿地94亿元的凶猛姿态 。
据媒体报道 ， 8月17日 ， 融信以48.71亿元总价竞得上海嘉定南翔2幅宅地 ， 溢价率35.53%；8月6日 ， 融信+旭辉联合体则以45.23亿元竞得闵行区七宝镇古美北社区一宗地块 ， 溢价率约40.55% 。
在此之前 ， 融信还曾于7月底参与竞拍上海浦东新区黄浦江南延伸段前滩地 ， 不过最终惜败陆家嘴 。
据克而瑞《2020年1-6月中国房地产企业新增货值TOP100》榜单显示 ， 2020年上半年销售百强房企拿地销售比为0.37 ， 较去年全年微涨0.03 ， 但与去年上半年相比则基本持平 。
而融信则走出了一条逆势拿地曲线：今年上半年新增货值807.8亿 ， 较去年同比增长约145% ， 排名18位 ， 较去年同比上升24位 ， 拿地金额363.4亿元 ， 同比上涨201% 。
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如此看来 ， 融信似乎并没有汲取之前的经验或者教训 ， 或许也没有完全透彻理解政府政策 。
7月份 ， 已有多座城市相继出台调控政策 。 舆论普遍认为 ， 如果因为土地热导致楼市交易价格难以把控 ， 上海后续调控政策也会落地 。
上海并非孤例 。 融信的拿地策略是持续在一线城市收购地块 ， 其上半年平均地价为8550元/平米 ， 相较去年也是持续走高 。
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根据业绩发布会上的会议记录 ， 融信的理念是“在目前情况下 ， 融信拿地还是集中在一二线 ， 尽管毛利率会低一点 ， 但是安全性要高一些 ， 未来要把长三角做到更加深耕” 。
据其中报显示 ， 上半年 ， 融信实现了603.58亿元的合约销售 ， 同比增长6.49% ， 截止8月 ， 融信的总合约销售约为845.33亿元 ， 基于此 ， 融信年度1500亿元的销售目标应该是不难完成 。
每个公司有自己的战略判断与经营逻辑 ， 但是当适度少量补仓成为头部房企战略共识的背景下 ， 融信却选择在土地市场上挥洒自己原本就不富裕的余粮 。 这无疑给融信未来二至三年的利润和债务情况 ， 再度埋下隐患 。
横向对比行业 ， 在销售规模相近的情况下 ， 融信中国的市值却最小 ， 连荣盛发展、远洋集团和中国金茂的一半市值都不到 。 对标闽系兄弟正荣 ， 市值也只有人家的一半 。
对于脚踩一条红线的融信来说 ， 克制激进 ， 高质量的平稳发展或许才是其地产下半场的合理发展逻辑 。
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