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先声药业价值AB面 王者归来VS重蹈覆辙

先声药业价值AB面 王者归来VS重蹈覆辙
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深度独立穿透
先声药业价值AB面 王者归来VS重蹈覆辙
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高估值 ， 还需硬实力说话！
作者：念歌
来源：首条财经——首财研究院
疫情冲击 ， 让医药股站上周期风口 。 同时 ， 相关题材的IPO数量同比不升反降 。 截止2020年9月7日 ， 总共才有6只 。
标的稀缺 ， 自然引发投资者热度 。
先声药业价值AB面 王者归来VS重蹈覆辙
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01
美股坎坷之旅
2020年6月10日 ， 先声药业向港交所提交招股书 ， 拟募资10亿美元 ， 摩根士丹利和中金公司担任联席保荐人 。
公开资料显示 ， 先声药业成立于1995年 ， 是一家综合型创新药企 。 产品主要布局于肿瘤 ， 自身免疫及中枢神经领域 。 多年位居“中国创新力医药企业十强”和“中国制药工业百强” 。
事实上 ， 先声药业早与资本市场有所交集 。
2007年 ， 先声药业在纽交所上市 。 凭借2.26亿美元募资、超10亿美元市值 ， 一举刷新亚洲化学生物药企的IPO纪录 。 堪称IPO之王 。
然上市以后 ， 王冠开始异色 。 先遇全球金融危机 ， 又遭浑水做空中概股 。 2008年 ， 先声药业股价从高位猛跌至4.41美元 。
业务层面 ， 也不顺利 。
2009年 ， 先声药业斥资1.96亿元 ， 收购延申生物37.5%股份 。 同年11月又增持至50.77% 。
尴尬的是 ， 仅控股一个月延申生物的人用狂犬疫苗造假案爆出 。 先声药业成了妥妥接盘侠 。
2007年 ， 先声药业净利3.01亿元 ， 2012年下滑为5695.7万元 。 高达9724.7万元资产减值损失 ， 延申生物"功不可没" 。
股价业绩双杀 ， 成交量低迷 ， 王者折戟不可避免 。 终于2014年 ， 其以估值过低为由退市 ， 结束了这段坎坷之旅 。
但资本梦从未终结 。 创始人兼董事长任晋生曾言 ， 他的“下一局” ， 将是让先声药业二次上市 。
6年后 ， 先声药业终于再至聚光灯下 。 特殊经历 ， 也让其有所不同 。 相比其他IPO者关心上市胜算 ， 先声药业似乎更在意企业估值 ， 毕竟这让其耿耿于怀好几年 。
那么 ， 这次价值牌面几何？能否一雪美股前耻、王者归来呢？
02
价值AB面
两款药品上市 ， 托法替布入局集采 ， 收购海外药品…… ， 表面看 ， 先声药业近期动作不断 ， 不乏高估值遐想 。
以最撩市场神经的产品推新为例 ， 2020年7月30日 ， 1类创新药先必新（依达拉奉右莰醇注射用浓溶液）获批上市 ， 用于治疗缺血性卒中 。
8月9日 ， 与百时美施贵宝（BMS）合作开发的阿巴西普注射液上市 ， 用于治疗风湿关节炎疾病 。
值得注意的是 ， 为有个好估值 ， 先声药业在招股书中许下大愿:未来两年计划上市3款药品：巴西普注射液、依达拉奉右莰醇注射用浓溶液、KN035 。
短短一个多月 ， 两款药品便获批上市 。 先声药业也是满拼的 。
愿景亦或故事 ， 不乏看点 。 只是 ， 市场是否买单有待考量 。
以阿巴西普注射液为例 ， 2005年其就在美国获批 。 国内市场竞品众多 ， 包括辉瑞、强生、三生制药等大厂 。 其中 ， 三生制药的益赛普市场份额超60% ， 强生达到20% 。 强者环伺、竞争白热化 ， 留给新兵先声的机会有多少？
再看先必新 ， 主要治疗中枢神经系统疾病 ， 与其现售产品必存同属一个领域 。 由此 ， 被解读为药品迭代 。 但也有舆论认为 ， 此举或主要为消除去年必存的商贿丑闻 。 用先必新逐渐替换 ， 既可降低销售冲击 ， 又释放推新利好、做足估值 ， 一箭双雕 。
招股书显示 ， 必存为先声药业核心药品之一 。 2019年销售额达到9.37亿元 ， 占企业总收入的18.6％ 。 从此看 ， 上述双雕画面似乎没那么轻松 ， 这是不能丢失的阵地 。 相比业绩增量 ， 稳住固有份额更为务实 。
尤其是在医改大潮、降价提质的大背景下 ， 往期的高销售费、高业绩逻辑已然走不通 。 换言之 ， "双雕"算盘打的虽足 ， 能否如愿 ， 还要看营销体系改革及产品核心竞争力表现 。
往期看 ， 不乏期许与挑战 。
2017年至2019年 ， 先声药业主营收入分别为38.68亿元、45.14亿元、50.36亿元 ， 年复合增长率14.12%；利润分别为3.5亿元、7.34亿元及10.04亿元 ， 年复合增长率69.37% 。
营利双增 ， 且净利增速明显快于营收 ， 值得肯定 。
这与其销售费用率下降不无关系 。 2017年至2019年 ， 先声药业分别产生销售及经销开支21.56亿元、22.22亿元和20.16亿元 ， 占营收比例由2017年的55.74%降至2019年的40.02% 。
单从此看 ， 先声药业有顺应医改大势的前瞻性 。 但冲击力 ， 也不容忽视 。
2017年至2019年 ， 先声药业毛利率分别为84.8%、82.9%及82.4% 。
业内人士表示 ， 医药控费、带量采购等政策影响下 ， 先声药业并非坦途 。 从持续下降的毛利率看 ， 未来业绩面临较大挑战 。
不确定性 ， 还体现在资金方面 。 2017年至2019年 ， 先声药业的未偿还银行贷款分别为11.53亿元、20.57亿元及27.83亿元 。 同样高企的 ， 还有资本负债比率 。 2017年至2019年分别为74.0%、148.1%及198.7% 。
截至2019年底 ， 其资产负债率达到78.12% 。 而2017年以来 ， 衡量短期偿债能力的指标流动比率、速动比率也呈下降趋势 ， 目前均不到1 。
经营活动所得现金净额也呈下降趋势 ， 2017年至2019年分别为9.39亿元、7.76亿元和7.73亿元 。
先声药业表示 ， 高资本负债比率及净流动负债状况 ， 将使公司面临流动性风险 ， 或会限制公司进行必要的资本支出或开拓商机能力 ， 从而影响公司经营 。
上述提示 ， 并非夸大 。 尤其是在企业转型升级的关键阶段 。
03
【先声药业价值AB面 王者归来VS重蹈覆辙】大跃进与小而美合规红线
美股退市后 ， 也许是盲目并购的代价过于惨痛 ， 先声药业开始打磨内功 ， 明显加强了研发投入 。
招股书显示 ， 公司已拥有多元化的产品组合 ， 包括5种用于治疗肿瘤疾病的产品、3种治疗中枢神经系统疾病产品、4种治疗自身免疫疾病产品、3种治疗心血管疾病产品、15种用于治疗细菌或病毒引起的感染性疾病等 。
同时 ， 先声药业也是少数拥有一级一类新药的国产药企 ， 包括“恩度”（用于治疗初治或复治的Ⅲ/Ⅳ期非小细胞肺癌药物）和“艾得辛”（用于治疗活动性类风湿关节炎药物） 。
2017年至2019年 ， 先声药业一类创新药收入占总收入比例分别为21.4%、25.5%及32.9% ， 处于行业较高水平 。
但两者也面临业绩天花板 ， 恩度是vegf抑制剂 ， 随着竞品贝伐珠单抗即将获批上市 ， 竞争压力必然加大 。 而艾德辛所在的类风关市场 ， 也有托法替布仿制药 ， 阿达木单抗类似物等同类药物大量上市 。
推新显得尤为迫切 。
2017年至2019年 ， 先声药业投入的研发费用分别为2.12亿元、4.47亿元、7.16亿元 ， 年复合增长率高达83.78% ， 远高于同期主营收入增速（14.1%） 。
截至目前 ， 先声药业已有近50款处于不同开发阶段的在研创新药 。 其中超10款处于临床、已递交新药申报或已获批阶段 。
数量足够可观 ， 但研发进度快的产品并不多 。 目前依达拉奉的复方产品、阿巴西普的注射液已获批 ， 两者市场有限 ， 并不能带来太多业绩增量 。
除了效率 ， 还有质量 。 背负众多在研管线 ， 看似火力全开 ， 只是研发水平如何呢？
众所周知 ， 新药研发耗资耗时 ， 且面临较大失败风险 。 研发质量是后续市场化成败的关键 。 这也是国际巨头辉瑞、罗氏一掷千金死磕一种创新药的逻辑所在 。 统计数据显示 ， 国际大厂一款新药研发投入在几亿甚至十几亿美元 。
那么 ， 先声一年几亿研发金 ， 分配到每个项目手中的经费有多少？创新含金量几何？
专家表示 ， 企业重视创新是好事 ， 但也要量力而行 ， 脚踏实地、注重质量 。 大不代表强！小而美的高质量 ， 远胜大而杂的规模战 。 一定意义上说 ， 创新也是如烹小鲜 ， 如履薄冰 。 过分追热点、盲目追规模的大跃进式创新 ， 不但浪费投资者的钱 ， 也会将企业拖入另一泥潭 。 要不得！
有舆论指出 ， 与石药、恒瑞等创新企业相比 ， 先声药业的的研发管线质量仍待提升 ， 进入1期以后临床的新药较少 ， 且市场多是高竞争状态 ， 并未展现出太多的前沿性和针对性 。
问题在于 ， 先声药业还有多少时间？
从传统仿制药看 ， 不乏处于生命周期中后阶段者 ， 叠加医改大潮 ， 部分产品面临被调出医保目录的风险 。
目前 ， 先声药业共有8种主要产品已纳入国家医保药品目录 ， 2017年至2019年 ， 上述产品销售额占公司营业收入的比重分别为50.0%、53.6%及60.9% 。


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