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还是缺“长钱”

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摘要
#策略思考：还是缺“长钱”！9月首周 ， 随着跨月后大行融出意愿回复 ， 以及央行公开市场结束净回笼 ， 资金面暂时趋于平稳 ， DR007报2.2% ， 持平央行7天逆回购操作利率；与此同时 ， 同业存单利率却持续上行 ， 全市场平均报价8月下旬突破2.95% ， 进入9月突破3.10% ， “击穿”1年MLF利率后仍不停歇 。 相对比之下 ， 银行“缺长钱”现象仍然突出 。
其一 ， 9月政府债券净供给约1万亿 。 供给压力“第三波”来袭 ， 简单测算如下：①国债方面 ， 年内还需发行2.5万亿 ， 月均6300-6400亿左右 。 但是从9月首周发行情况看 ， 呈现单支发行量明显偏高的特点 。 考虑到月内还有四支附息国债、四支贴现国债待发 ， 假设1年期与10年期招标量仍是700亿 ， 1年期以下及10年期以上均为400亿 ， 则9月共有7420亿国债发行 ， 净供给约4000亿 。 ②地方债方面 ， 年内还需发行1.6万亿 ， 具体包括新增一般债约1270亿、新增专项债约8530亿、再融资债券约6610亿 。 而10月作为传统缴税大月及“deadline月”发行量不会太大 ， 剩余专项债或主要还是在9月发行 。 9月地方债发行约8700亿 ， 净供给约6300亿 。 二者合计 ， 9月政府债券预计发行1.6万亿 ， 净供给1.0万亿（次于5月1.5万亿、8月1.4万亿） ， 形成年内“第三波”供给高峰 。
其二 ， 9月资金缺口以到期资金为主 。 9月取现和缴准需求均为1600亿左右 ， 而财政投放约3600亿 ， 基本上可以满足需求 。 剩余缺口主要就是到期资金 ， 依靠央行公开市场投放对冲 。 加之8月底超储率已经回升至1.5%左右 ， 9月流动性状况应有边际改善 。 扰动因素在于：①如前所述 ， 政府债券发行缴款将迎来年内第三波高峰 ， 如果公共财政支出没有明显加速 ， 可能使得财政投放力度偏弱 ， 无法补充足够的总量流动性；②下旬跨季需求因素逐渐体现 ， 大行融出意愿降低 ， 或引致时点性与结构性资金波动 。
#交易复盘：收益率曲线延续熊平 。 ①资金压力暂缓 。 逆回购到期量较大 ， 加之央行连续净回笼 ， 资金面一度偏紧 ， 隔夜上行尤为明显；随后由于大行融出增加以及央行转向净投放 ， 资金面暂时趋稳 。 ②10年国债收益率突破3.1关口 。 现券成交量基本持平上周 ， 收益率曲线延续熊平 ， 10Y国债收益率报3.12% ， 创1月9日以来新高 ， 10-1Y期限利差进一步压缩至53BP 。 公募基金久期小幅下行至2.43年 ， 久期离散程度与7月中下旬相比仍然偏低 。 ③农商行与境外机构坚持买入 。 200210：主要是农商行在买 ， 城商行在卖；200006：主要是境外机构在买 ， 券商在卖 。
【策略思考：还是缺“长钱”！】
还是缺“长钱”！9月首周 ， 资金面一度偏紧 ， 隔夜上行幅度尤为明显；不过随着跨月后大行融出意愿回复 ， 以及央行公开市场结束净回笼 ， 资金面暂时趋于平稳 ， 截至周五DR007报2.2% ， 持平央行7天逆回购操作利率；与此同时 ， 同业存单利率却持续上行 ， 全市场平均报价8月下旬突破2.95% ， 进入9月突破3.10%（最高达3.27%） ， “击穿”1年MLF利率后仍不停歇 。 相对比之下 ， 银行“缺长钱”现象仍然突出 。
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一个直接原因在于政府债券缴款压力仍大 。 9月首周 ， 1400亿巨量国债招标结果不佳 ， 即显示了银行在“缺长钱”的环境下 ， 配置动力不足 。
理论上 ， 银行购买政府债券（国债与地方债）时 ， 准备金转化为财政存款；待财政支出时 ， 财政存款重新转化为居民和企业存款从而形成准备金 。 如果发行缴款与财政支出的节奏完全“匹配” ， 那么对银行体系流动性将不构成影响 。
【还是缺“长钱”】然而 ， “不匹配”才是常态：从跨月因素来看 ， 财政存款下拨到项目上会有时滞（若项目前期准备不充分 ， 也可能出现无法正常拨付的情况） ， 这使得债券发行缴款渠道下 ， 资金回流银行体系的效率是偏低的 。 且从月内因素来看 ， 以8月为例 ， 财政支出集中于月末 ， 而税期附近却是发行缴款高峰 ， “错峰”使得月中流动性明显收紧 。
下文中 ， 我们将测算两个相关问题：①9月政府债券供给压力有多大；②9月资金缺口有多大 。
其一 ， 9月政府债券净供给1万亿 。 行至9月 ， 供给压力“第三波”来袭 ， 简单测算如下：
①国债方面 ， 2.78万亿中央财政预算赤字绝大部分（95%左右）通过记账式国债发行 ， 则全年一般国债净供给约2.6万亿；考虑到期量有2.9万亿 ， 全年一般国债需要发行5.5万亿 。 1-8月已经发行3万亿 ， 9-12月还需发行2.5万亿 ， 对应月均6300-6400亿左右 。
但是从9月首周发行情况来看 ， 呈现单支发行量明显偏高的特点：9月2日招标的两期国债 ， 其中3年期700亿、7年期700亿；9月9日即将招标的两期国债 ， 其中2年期700亿、5年期720亿（为单支国债招标量新高） 。 根据财政部发行计划 ， 月内还有四支记账式附息国债以及四支记账式贴现国债待发 ， 假设1年期与10年期招标量仍是700亿 ， 而1年期以下及10年期以上均为400亿 ， 则9月共有7420亿国债发行 ， 发行规模较大 ， 大于其他剩余月份 。 加之9月国债到期量约3500亿 ， 净供给约4000亿 。
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②地方债方面 ， 全年新增一般债与专项债分别安排发行9800亿、3.75万亿；同时 ， 年内地方债到期量从2019年的1.32万亿进一步上升2.08万亿 ， 按90%再融资比例计算 ， 再融资债券需要发行1.87万亿 。 新增加上再融资 ， 全年地方债合计发行约6.6万亿 。
1-8月已经发行5万亿 ， 9-12月还需发行1.6万亿 ， 具体包括：新增一般债约1270亿、新增专项债约8530亿、再融资债券约6610亿 。 考虑到专项债要在10月底发行完毕 ， 而10月作为传统缴税大月以及deadline月发行量不会太大 ， 所以剩余8530亿专项债预计主要在9月发行 。 因此9月地方债合计发行约8700亿 ， 净供给约6300亿 。
二者合计 ， 9月政府债券预计发行1.6万亿（小于5月2.0万亿、8月1.8万亿 ， 为年内第三高） ， 净供给1万亿（小于5月1.5万亿、8月1.4万亿 ， 为年内第三高） 。 可见 ， 供给环比8月回落 ， 但仍然较大 ， 将形成年内“第三波”供给高峰 。
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其二 ， 9月资金缺口以到期资金为主 。 分五大项看 ， ①预计财政投放3600亿 。 9月本身是财政投放大月 ， 对银行体系流动性有一定“补充” 。 过去五年里 ， 2015-2018年同期均值约3600亿 ， 而2019年同期约7000亿 ， 明显偏高 。 今年9月财政投放力度将如何呢？
理论上 ， 财政存款环比变动主要受财政收支差额（缴税）和政府债券净融资（缴款）影响 ， 历史数据表明 ， 这两个影响因素可以解释高达90%的财政存款变动 。
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其中 ， 财政收支因素有明显的季节性特征 ， 即1、4、7、10月是税收大月 ， 3、6、9、12月是支出大月 ， 这使得财政存款也呈现出类似的季节性特征；而政府债券因素并没有特定规律 ， 它可能导致财政存款在一定程度上“偏离”财政收支主导的季节性 。 以今年5月为例 ， 当月财政收支差额为负 ， 但由于政府债券净融资高达1.5万亿 ， 最终导致财政存款增加1.3万亿 ， 明显高于历史同期水平 。
9月同理 ， 如前文所述 ， 政府债券净融资约1万亿 ， 同比多增7千余亿 ， 这可能导致9月财政存款偏高 ， 即财政投放达不到2019年同期7000亿的水平 ， 而是以2015-2018年同期均值3600亿估算 。
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②预计取现1600亿 。 十一节前有一小波取现需求 ， 以过去五年同期均值作为估算 。 ③预计缴准1600亿 。 以过去五年同期均值作为估算 ， 今年9月缴准存款1.8万亿 ， 需缴准约1600亿 。 ④外汇占款波动在100亿以内 。 ⑤到期资金1.29万亿 。 目前包括9月1日-11日共有1.04万亿逆回购到期 ， 9月17日有2000亿MLF到期 ， 9月18日有500亿国库定存到期 。
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总体上 ， 9月政府债券发行缴款将迎来年内第三波高峰 ， 财政投放力度大概率弱于去年同期 ， 但是用于覆盖取现与缴准等形成的常规缺口还是基本上足够的 。 剩余缺口主要是到期资金 ， 依靠央行公开市场投放进行对冲 。 加之8月底超储率已经回升至1.5%左右 ， 9月流动性状况应有边际改善 。
扰动因素在于：①如果公共财政支出力度不及预期 ， 或难以抵消政府债券发行缴款形成的负面影响 ， 使得财政投放无法补充足够的总量流动性；②下旬跨季需求因素逐渐体现 ， 大行融出意愿降低 ， 或引致时点性与结构性资金波动 。
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【交易复盘：收益率曲线延续熊平】
资金压力暂缓 。 本周央行开展7天逆回购操作2800亿元；当周有逆回购到期7500亿元 ， 整体实现净回笼4700亿元 。 由于逆回购到期量较大 ， 加之央行连续六日净回笼 ， 月初资金面一度偏紧 ， 隔夜利率上行尤为明显；后面伴随着大行融出意愿回复 ， 以及央行于周四意外转向净投放 ， 资金面暂时趋于平稳 。 截至周五（9月4日） ， DR001与DR007品种分别加权于2.04%与2.21% ， 较前期分别上行69个BP和下行2个BP 。
从扰动因素来看 ， 下周有逆回购操作到期3900亿元 ， 到期资金体量环比本周有所回落 。 但财政部公告称 ， 将于下周三（9月9日）招标发行1420亿元国债 ， 其中2年期700亿元 ， 5年期720亿元 ， 续创一般国债单日招标量新高 ， 预计仍将给资金面带来扰动 。
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10年国债收益率突破3.1关口 。 本周现券成交日均1.03万亿元 ， 基本持平上周 。 结合现券收益率看 ， 国债收益率曲线延续平坦化上行 ， 主要是资金面仍然偏紧 ， 对短端收益率形成更强约束；与此同时 ， 1400亿元巨量国债招标结果不佳 ， 进一步显示银行配置力量不足 。 截至周五（9月4日） ， 1Y国债收益率报2.59% ， 较前期上行10个BP；10Y国债收益率报3.12% ， 较前期上行6个BP ， 创1月9日以来新高；10-1Y期限利差自58BP进一步压缩至53BP 。
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农商行与境外机构坚持买入 。 本周现券收益率延续熊平 ， 10年期国债收益率突破3.10关口 ， 结合个券成交明细来看 ， 两大买盘“担当”——农商行与境外机构仍在坚持买入 。 ①200210：农商行是主要买盘 ， 周内合计净买入39.9亿元 ， 其次是外资行 ， 净买入32.4亿元；反之 ， 城商行是主要卖盘 ， 净卖出72.2亿元 。 ②200006：境外机构是主要买盘 ， 周内合计净买入74.7亿元；反之 ， 券商是主要卖盘 ， 净卖出82.6亿元 。 可以看到 ， 二者成为200006的主要对手方 ， 其他机构净买卖规模都较小 。
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公募基金久期小幅下行 。 截至周五（8月21日） ， 以基金规模为权重加权的久期为2.43年（下行0.01年） ， 基本上回落至今年1月底水平 。 同时 ， 久期离散程度小幅反弹 ， 但与7月中下旬相比仍然偏低 ， 市场观点分歧并不足够突出 。 其他机构方面 ， 证券公司久期为4.43年（上行0.29年）；保险机构久期为10.03年（下行0.06年）；银行久期为4.18年（下行0.18年）；信托公司久期为3.12年（下行0.12年）；境外机构久期为3.90年（持平上周） 。 总体上 ， 市场久期以下行为主 。
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