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327国债期货

327国债期货事件被称为证券史最黑暗的一天 ， 相关各方 ， 无论当时是输还是赢 ， 最终都逃的逃、关的关、死的死 ， 殊途同归 ， 俗称327魔咒 。
327事件在网上找过资料看 ， 都说管金生利用了法规漏洞 ， 神来一笔 ， 扭亏为盈 ， 但是随着上海证交所的一纸政令 ， 宣布交易无效 ， 直接打回地狱 ， 无不为这样一个天才惋惜 。 但是事实真的是这样吗？
出于好奇 ， 收集了各种资料 ， 争取把327国债期货说个透 ， 以正视听 。
一、国债期货
327是上交所的期货合约代号 ， 是1992年发行 ， 在1995年6月到期兑付的3年期国债券 ， 该国债发行总量是240亿元人民币 。
327国债期货
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上世纪八、九十年代 ， 国家进行大建设 ， 财政不足以支撑 ， 只能发行国债 ， 但是很少人买国债 ， 大都是采用政府、国企、事业单位等公职系统强行摊派购买 。 后来推行国债市场化改革 ， 但是买的人仍然很少 。 于是在1992年试行国债期货 ， 希望以国债期货的交易来带动国债市场的活力 。 促进国债的顺利发行是国债期货的最核心目的 ， 至于促进国债利率市场化、推动国债的流动这些功能都是次要因素 。
国债期货分为多方和空方 ， 多方认为未来国债价格会涨 ， 空方认为未来国债价格会跌 ， 两方进行交易 ， 承诺未来一定的时间内 ， 空方按照期货买卖时约定好的价格把国债券卖给多方 ， 双方届时都有义务必须成交 ， 即使严重亏损也要按照约定成交 ， 除非搞破产 。 多方持有的叫多头 ， 空方的叫空头 。
期货多空双方更像赌桌上的赌徒 ， 赌未来是涨还是跌 ， 赌赢的人赚 ， 赌输的人亏 ， 对于双方来说就是个零和游戏 。
为了规范国债期货市场 ， 规定国债期货单子必须在交易所开 ， 以口为单位 ， 一口对应面值为2万元的国债 ， 即200张100元面值的国债 ， 并需要缴纳一定的保证金 ， 上交所的保证金比例为2.5% 。 举个通俗的例子 ， 假设目前100元面值的国债券期货的价格为120元 ， 小林觉得这个价格高了 ， 小林去交易所开了10口国债的空单 ， 意味着此时小林以120元的价格做空2000（=10*200）张国债券 ， 标的价值为120*10*200=24万元 ， 按照上交所的规定 ， 只需要缴纳0.6万元保证金 ， 当期货价格跌到119元时 ， 产生亏损0.2万元 ， 这个亏损不是最终的真正亏损 ， 叫浮亏 ， 浮亏占到了保证金的33% ， 这就是所谓的杠杆作用 。 为了防止小林兑付时买不起国债券 ， 上交所规定出现浮亏后需要补充保证金 ， 否则当亏达到保证金的40% ， 强制平仓 。
交易所为了防止小林只有5万元的身家 ， 抱着赌博的心态却开500万元的国债期货 ， 交易所会给小林一个指标 ， 规定小林最多可以持有1万口的国债期货 ， 多余部分是非法持有 ， 发现后也要进行强行平仓 。 每个证券公司都有一个指标 ， 当时万国证券和中经开的指标都是40万口 。
国债期货交易规则中保证金和持仓限额是两大主要机制 ， 由于技术所限 ， 无法做到“逐笔盯市” ， 上交所实行“逐日盯市” ， 只能等每天收盘后再核查各证券公司的保证金和持仓限额是否满足要求 。
二、导火索
1993年通货膨胀达到14.70% ， 同期银行给出了存款利率为12% ， 而327国债的票面利率只有9.5% ， 如果到期按照票面利率进行兑付的话 ， 买国债远远不如存银行 ， 后面的国债肯定更难卖出去 ， 发行国债又只有回到强行摊派的地步了 。 为了促进国债的发行 ， 财政部在1993年7月发布公告说 ， 1993年3月发行的3年期和5年期国库券的年利率分别从12.52%和14.06%调高到13.96%和15.86% 。 该公告说1992年发行的327国债第一年按9.5%计付 ， 不实行保值贴补 ， 后两年进行保值贴补 ， 而具体补贴多少 ， 并未明确 。
327国债期货
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这就造成了最终兑付价格的不确定 ， 给了国债期货很大的想象空间 ， 1994、1995年的通胀率分别为24.10%、17.10% ， 大家认定财政部会对327国债进行补贴 ， 但补贴多少就有争议 。 那时的人都比较务实 ， 用脚投票 ， 觉得高补贴的做多 ， 认为低补贴的做空 。 不像那些荐股大师和基金经理 ， 自己从来不买 。
【327国债期货】三、入局
在1991-1994年这三年里 ， 保值贴补率一直在7%—8%的水平上 ， 到了1995年2月更是达到了10.38% 。 市场传言327国债兑付时候 ， 不仅会按照人民银行公布的保值贴补率给与保值贴补 ， 还会给与贴息 ， 如果按照2月的保值贴补率加上贴息 ， 最终兑付价在149.26元以上（想了解具体计算过程的 ， 可以参见附a） ， 于是市场开始大量做多 。
327国债期货
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这里解释一下贴息和保值贴补的区别 ， 当年买国债 ， 比如327发行时的既定利率是9.5% ， 如果那个时候通胀率太高 ， 会在最终兑付时候 ， 发布公告给与贴息和保值贴补 ， 假设贴息2% ， 意味着兑付利率由原来既定的9.5%提高到了11.5% ， 如果还不够 ， 实行保值贴补 ， 央行会公布保值贴补率 ， 比如实行8%的保值贴补率 ， 会在原来的基础上继续加8%的利息 ， 兑付价就从原来的128.5元（附b） ， 提高到158.5元（附c） 。
当时万国证券认为保值贴补率不会高于8% ， 而且不会贴息 ， 如果按照8%的保值贴补率计算 ， 国债的到期兑付价格为144.5元（附d） 。
而327的价格在147-148元 ， 给与了双方充分的想象空间 ， 万国证券在148元附近开了大量的空单 ， 而市场上看多的人也不少 ， 万国卖出的空单都有人接手 ， 国债期货的价格稳定在148.5元附近 。
四、绝地反击
1995年2月22日晚间 ， 财政部发布公告称 ， 从3月1日起发行3年期国债 ， 年利率为14% ， 并实行保值贴补 。 当晚从北京迅速传播开一个市场流言 ， 说是国务院已同意对327实行为时两年、每年2.74%的贴息 ， 同时还有保值贴补 ， 即使按照最低的保值贴补8%计算 ， 327国债的兑付价格应在149.98元以上（附e） ， 市场进一步沸腾 。
2月23日早晨 ， 北京、武汉等地市场9∶30一开市 ， 和327相同合约的价格就比前一日大幅飙升了2.00元左右 。 上海10：15开市后 ， 即以149.50元价格开盘 ， 比前日收盘148.21元价高出1.29元 。
和万国证券一起做空的辽国发眼看做空无望 ， 在下午13：00开盘后 ， 迅速将其持有的50万口空单平仓 ， 反手买入50万口做多 。 100万口的多空互易 ， 327合约在1分钟内推高了将近2元 ， 10分钟后达到当天最高价151.98元 。
万国证券在2月22日时持有327的空仓达144万口 ， 平均开仓价格为148元 ， 按照2月23日上午开盘价149.50元计算 ， 万国证券亏损已达4.32亿元（附f） ， 而万国证券公司1994年的净利润只有5.5亿元 。
23日中午 ， 万国老大管金生去找上交所老大尉文渊 ， 尉劝他平仓 。 管回公司后 ， 叫手下的伺机平仓 ， 但是下午一开盘 ， 期货价格就被辽国发推高了很多 ， 如果此时平仓 ， 亏损将达11.5亿元（附g） ， 万国进行紧急讨论 ， 认为想要减少亏损的唯一办法是继续开大量的空单 ， 把期货价格压下来 ， 再进行平仓 。
23日14：00以后 ， 万国继续在327上开出40万口的空仓 ， 但是市场已经沸腾了 ， 只要万国开出空单 ， 多头就迅速购买 ， 并没有把期货价格打压下来 ， 反而产生了更多的亏损 。
眼看要到了16：30的收盘时间 ， 如果还不能把价格打压下来 ， 等待万国的只有破产 。 在这种情况下 ， 管金生决定孤注一掷 。 从16：22开始 ， 在不到8分钟的时间内 ， 万国开了23笔（每笔90万口）空单 ， 共2070万口 ， 最后成交了1044万口 ， 把327的价格151.30元瞬间打到147.90元 。 并在327价格下跌过程中平仓315万口空单 。
至23日收市 ， 万国此时持有327空单913万口 ， 平均持仓成本为148.1元 ， 按照收盘价计算 ， 万国盈利3.65亿元（附h） 。 万国证券持有的国债空单达到1826亿元 ， 而对应的国债仅仅只有240亿元 ， 期货量远远超过标的物 。
以中经开为首的多方出现了巨额亏损 。
五、惊天反转
23日晚 ， 上交所召开紧急会议 ， 宣布从16：22开始的最后8分钟交易无效 ， 收盘价锁定在151.30元 。
最后8分钟交易无效的话 ， 万国持仓量为184万口 ， 持仓成本在148元 ， 亏损达12.14亿元（附i） 。 多方由血亏转为大赚 ， 据传魏东、袁宝璟、周正毅、刘汉、戴志康等后来的大佬都是从327赚到了人生中的第一桶金 。
2月24日晚间 ， 财政部发布公告 ， 1992年发行三年期国库券兑付利息分两段计算：1992年7月1日至1993年6月30日 ， 按年利率9.5%计付 ， 不实行保值贴补；1993年7月1日至1995年6月30日 ， 按年利率12.24%加人民银行公布的当年7月份保值贴补率计息 。
意味着后两年贴息2.74% ， 与2月22日晚间的传闻完全一致 ， 不免让人遐想 ， 做多的中经开是财政部下属的公司 ， 其掌门均出自财政部 ， 是否涉嫌内幕交易不得而知 。
六、疑问


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