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财说｜超越云南白药成A股市值第一中药股，谁吹起了片仔癀的泡沫？

采访人员|范嘉智
编辑|陈菲遐
A股中药股榜单头名易席 。
9月2日 ， 片仔癀（600436.SH）大涨9.99% ， 报收272.88元/股 。 片仔癀的市值达到1646亿元 ， 成为新晋中药龙头 。 另一家中药龙头云南白药（000538.SZ）以1602亿元市值 ， 退居排行榜第二 。
片仔癀与云南白药是“唯二”市值超过1000亿元的中药股 。 目前排名第三的白云山(600332.SH)市值不足500亿元 。
市场追捧的一个原因 ， 是片仔癀与云南白药旗下产品均获得了国家级保密配方的资格 ， 且永久保密期限 。 这是其他中药企业难以复制的 ， 也是二者拥有的市场“护城河” 。
但近一个月内 ， 市场给予片仔癀的估值要远超云南白药 。 8月至今 ， 片仔癀的涨幅高达33% ， 而云南白药仅为14% 。 该如何解释其中差异？片仔癀在市值上超越云南白药 ， 是确有其价值还是市场情绪推动下的“昙花一现”？
财说｜超越云南白药成A股市值第一中药股，谁吹起了片仔癀的泡沫？
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市值第一中药股
无论从营收还是利润体量上看 ， 云南白药仍远在片仔癀之上 。
2020年上半年 ， 片仔癀实现营业收入32.46亿元 ， 仅为云南白药154.93亿元营收的五分之一；实现归母净利润8.65亿元 ， 仅为云南白药净利润24.54亿元的30% 。
二者的差距在过去5年间被不断缩小 。 2015年至2019年间 ， 片仔癀的营业收入由18.86亿元增至57.22亿元 ， 复合增速31.98% ， 归母净利润由4.67亿元增至13.74亿元 ， 复合增速30.97% 。
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同期云南白药营业收入与归母净利润复合增速分别达到9.36%和10.85% 。 显然片仔癀的成长性要远高于云南白药 。
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除此以外 ， 片仔癀在资产质量及盈利能力也胜云南白药一筹 。 过去5年内 ， 二者毛利率水平基本保持稳定 ， 片仔癀的销售毛利率要超出云南白药至少10个百分点 。
加权净资产收益率反映了公司通过净资产资产盈利的能力 。 过去5年间 ， 云南白药加权ROE由22.43%降至10.31% ， 大幅减少了12.12个百分点 ， 而片仔癀则相对保持稳定 。
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由此可见 ， 由于较高的成长性以及更好盈利能力 ， 市场给与了片仔癀更高的估值 。
连续提价能否持续？
片仔癀的概念里 ， 离不开“药中茅台”的光环 。 与茅台酒一样 ， 片仔癀也逐渐成为具有收藏价值的“藏品” 。
不可否认 ， 在某种程度上片仔癀与茅台酒具有一定的可比性 。 在白酒市场 ， 年份久远的名酒具有较稳定的受众和需求 ， 因此逐渐形成了一个具备交易和流通功能的市场 。 片仔癀同样如此 。 由于天然牛黄、天然麝香等中药原料日渐紧俏 ， 名贵的中成药的价格也水涨船高 。
片仔癀是拍卖会上的常客 。 对于一些生产年份靠前的片仔癀 ， 超过1000元/粒的价格也成为常态 。 正如高价陈年茅台酒能够在一定程度上支撑年份茅台酒的市场价格 ， 在药用、收藏双重价值的加持下 ， 片仔癀也复制了贵州茅台（600519.SH）一路涨价的历史 。
但在涨价的逻辑方面 ， 片仔癀又与贵州茅台有本质的区别 。 2005年至今 ， 片仔癀共提价14次 。 今年初 ， 片仔癀再次上调主导产品片仔癀锭剂 。 15年间 ， 价格最初仅为130元/粒 ， 涨至如今的590元/粒 。
片仔癀的调价主要受原料及人工成本上涨所致的“被动”调价 。 片仔癀毛利率不足50% ， 因此受成本波动影响较大 。 尽管屡次提价 ， 片仔癀医药板块毛利率仍由2013年的53.47%逐年下降至目前的43.37% 。 可见片仔癀售价的提高仍赶不上成本的增长 。
贵州茅台却没有原料及人工成本上涨的压力 。 上半年贵州茅台的毛利率高达91.46% 。 贵州茅台历年调价的主要原因是出现市场价远超官方零售价的情况 。 目前“普茅”的市场价超过2000元/瓶 ， 远超官方1499元/瓶的定价 。 实际上 ， 贵州茅台对于提高出厂价及售价的态度一直十分谨慎 ， 2019年以来 ， 二级市场对于茅台酒提价的呼声一直很强烈 ， 但贵州茅台方面却迟迟没有动作 。
仅因“单价高”和“提价” ， 就把片仔癀类比为贵州茅台 ， 显然是站不住脚的 。
中成药企业在提价的问题上栽过跟头 。 2010年至2018年期间 ， 东阿阿胶（000423.SZ）对旗下部分产品提价次数达15次 。 多次提价实际上已经透支了市场对阿胶产品的接纳能力 ， 为降低渠道库存 ， 东阿阿胶只得刮骨疗毒 ， 2019年东阿阿胶收入同比“腰斩” ， 归母净利润同比转亏 。
因此片仔癀能否持续提价 ， 考验的市场对于片仔癀的接纳能力和程度 。 目前片仔癀的主销地区仍集中在华东和华南地区 ， 这两个区域的收入占比接近80% 。 片仔癀对于其他地区的影响力仍然较弱 。
【财说｜超越云南白药成A股市值第一中药股，谁吹起了片仔癀的泡沫？】产品线破局难
片仔癀很早就打算复制云南白药的模式 。
在看到云南白药在消费品领域的成功以后 ， 片仔癀也拓展了化妆品、日化产品及保健品等产品线 。 2006年起 ， 片仔癀就已有日化类产品计入收入 ， 当时规模仅千万元级别 。 2014年片仔癀正式开启了“一体两翼”的战略 ， 以片仔癀为体 ， 日化和保健品为两翼 。
今年上半年 ， 公司日化类产品收入达3.18亿元 ， 占总收入比重8.56% ， 仍难以成为公司收入的有效补足 。 值得一提的是 ， 片仔癀日化产品毛利率达64.09% ， 高于医药行业43.37%的毛利率 ， 后者主要受子版块医药流通业较低毛利率的拖累 。
因此 ， 区别于云南白药在日化消费品领域的成功 ， 片仔癀日化板块处于不温不火的状态 ， 目前仍以片仔癀系列产品为主导 。
片仔癀还曾有过不少多元化经营的尝试 。 2012年 ， 片仔癀与另一家老字号药企华润医药（3320.HK）签署合资协议 ， 成立华润片仔癀药业有限公司（下称：华润片仔癀） ， 其中华润医药出资3.06亿持股51% ， 片仔癀以现金2.42亿元及涵盖护肝片、心舒宝片、复方片仔癀含片、茵胆平肝胶囊、等产品持股49% 。
然而在历时7年后 ， 由于华润片仔癀的经营成果并未达到预期 。 2019年8月 ， 片仔癀宣布以1.66亿元底价购买华润片仔癀51%股权 。 这被外界视为片仔癀在医药板块横向扩张“受挫” ， 这主要受近年来国家医保控费、重点用药监控等政策措施的影响 。
今年7月 ， 片仔癀宣布出资4447.59万元 ， 购买龙晖药业51%的股权 。 这是片仔癀上市以来首次外延并购 。 龙晖药业的主要产品包括乙酰水杨酸片、复方氨酚苯海拉明等西药 ， 安宫牛黄丸、西黄丸、鹿胎膏等传统中成药 ， 及独家品种龟补肾口服液 。
这是片仔癀在多元化之路上的又一尝试 。 此外 ， 片仔癀在化学药领域也有布局 。 近日 ， 片仔癀宣布其用于治疗非酒精性脂肪性肝炎的PZH2109胶囊境内生产药品注册申请获国家药监局的审评受理 。
今年以来 ， 片仔癀股价累计涨幅达到149.59% ， 估值早已远远超过历史平均水平 。 截至9月2日 ， 片仔癀动态市盈率达到110倍 ， 云南白药仅为36.5倍 。 是否高估 ， 市场会给出答案 。


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