江苏龙网

  1. 首页 > 人文 > >

|股权腾挪估值倒挂 博纳影业马拉松式IPO何时迈向终点？

《投资者网》吴微


在首次提交招股书近3年后 ， 近日 ， 博纳影业集团股份有限公司（下称"博纳影业"）终于更新了招股书 。 2003年成立 ， 2010年纳斯达克上市 ， 2015年私有化 ， 2017年在中小板提交招股书 ， 近日更新招股书 。 博纳影业回归A股之路无疑是场马拉松 。
深度绑定徐克 ， 以《智取威虎山》一战成名的博纳影业 ， 已成为国内知名的电影制片与发行公司 ， 近年来先后参与投资、发行了《红海行动》《中国机长》等诸多高票房的影片 。 在制片、发行方面高光 ， 但在股东回报上 ， 博纳影业的表现却不尽如人意 。 2019年博纳影业的净资产收益率仅为6.23% ， 扣非后的净资产收益率更是不足4% ， 低于部分银行理财 。
虽然博纳影业在盈利表现上一直不佳 ， 但自2015年私有化到2017年10月提交招股书期间 ， 却备受资本大佬青睐 。 仅2016年的两次增资 ， 就有十余家机构参与了投资 ， 而阿里、腾讯均更是两轮增资都有参与 。
值得注意的是 ， 在2016年仅有三个月的两轮时间间隔中 ， 博纳影业的整体估值由73亿元左右上涨到150多亿元 。 在2017年博纳影业的增资与股权转让中 ， 博纳影业的整体估值最高更是接近160亿元 。 而在2017年3月的增资中 ， 韩寒、黄晓明等诸多明星跟投 。 博纳影业的实控人于冬则在2016年、2017年的股权转让中 ， 将部分股权变现 。
历时三年冲刺A股艰难重重
博纳影业是国内首家从事电影发行业务的民营企业 。 公司于2002年成立 ， 经过数年发展 ， 2010年在纳斯达克挂牌交易 。 由于其上市恰逢好莱坞老牌巨头狮门影业破产之际 ， 市场普遍不看好影视资产 ， 因此外来的影视公司博纳影业上市后的市值一直不高 。
不过 ， 在纳斯达克上市后不久 ， 博纳影业迎来了转折 。 为了对抗海外娱乐文化的输入 ， 中国加大了对影视行业的扶持力度 ， 资本也开始通过多种渠道进入影视行业 。 2014年 ， 在知名导演徐克以及诸多资本的支持下 ， 博纳影业凭借《智取威虎山》出尽风头 ， 8.81亿元的高票房 ， 给中国电影的庞大市场注入一针强心剂 。
凭借着《智取威虎山》的余热 ， 2015年6月 ， 博纳影业实控人于冬联合财团开始对博纳影业进行私有化要约收购 。 收购的价格是美元27.4元/普通股或美元13.7元/ADS ， 公司对应整体估值为5.7亿元美元 ， 当年底博纳影业成功完成了私有化 。
私有化后的博纳影业 ， 收购多家与于冬合营的公司股权以及多轮融资、股权转让后 ， 在2017年3月整体变更为股份制公司 ， 并于2017年10月提交了招股书 ， 拟中小板上市 。
然而 ， 博纳影业在中小板提交招股书的时机也有点不合时宜 。 经历2016、2017年影视资产成批通过并购资本化、估值虚高的乱象后 ， 监管层开始限制影视公司的资本化 。 随后 ， 包括印纪娱乐传媒股份有限公司（以下简称"印纪退" ， 002143.SZ）、华谊兄弟传媒股份有限公司（以下简称"华谊兄弟"30027.SZ）在内的诸多影视公司开始爆雷 ， 监管层对影视公司的监管也日益趋严 。
【|股权腾挪估值倒挂 博纳影业马拉松式IPO何时迈向终点？】在影视资产资本化受阻的情况下 ， 2017年10月提交招股书的博纳影业 ， 其上市的进程也一直停滞不前 。 2020年8月底 ， 在距离首次提交招股书近3年后 ， 博纳影业终于更新了招股书 ， 其IPO进程又往前迈进了一步 ， 2016年、2017年入股博纳影业的资本也看到了解套的曙光 。
估值倒挂资本腾挪有道
在2015年博纳影业谋划私有化之际 ， 国内正在掀起一股影视公司资本化的热潮 。 2014年、2015年 ， 华谊兄弟收购了多家影视公司 ， 商誉也从2013年底的3.53亿元增长到2015年的35.70亿元 。
作为国内首家民营电影发行公司 ， 博纳影业私有化后受到诸多资本的追捧 。 2016年9月 ， 博纳影业完成收购于冬持有的百川电影、博纳广告部分股权 ， 实现对百川电影、博纳广告100%控股后 ， 开始了从美股私有化后的第一轮融资 。
此轮融资也是风光无限 ， 中信证券控制的金石投资、东阳阿里以及林芝腾讯等诸多知名投资机构进行了认购 ， 当期博纳影业共募集到了48.61亿元 ， 公司对应整体估值为72.36亿元 。 值得注意的是 ， 领投的是于冬控制的北京博纳影视基地投资管理有限公司（以下简称"影视基地"） ， 增资后 ， 影视基地持有博纳影业15.97% 。
2016年12月 ， 在前一轮增资还未完成验资 ， 博纳影业就启动了第二轮融资 ， 共募集资金25亿元 ， 东阳阿里、林芝腾讯等12家机构进行了认购 ， 公司对应整体估值由此前的72.36亿元上涨到150亿元 ， 短短三个月 ， 博纳影业的增资估值就上涨了一倍 。
博纳影业完成股份制变更后 ， 2017年3月又进行了一轮增资 。 此轮增资 ， 包括万达电影股份有限公司（以下简称"万达电影"002739.SZ）、韩寒、黄晓明、章子怡、陈宝国等诸多投资机构与明星个人进行了认购 ， 对应增资股价为14.55元/股 ， 公司整体估值接近160亿元 ， 对应2017年市盈率约为80.83倍 。
在博纳影业2016年、2017年增资时 ， 实控人于冬却利用公司增资时的高估值进行股权变现 。 2016年、2017年 ， 于冬及其控股的影视基地多次转让博纳影业的股权 。
2016年12月 ， 影视基地、金石投资等在2016年3月参与增资博纳影业的投资机构开始转让博纳影业的股权 。 其中影视基地转让13.49亿元的股权 ， 金石投资转让了8.83亿元的股权 ， 亚东信臻、天津博新也转让了若干股权 。
2016年9月 ， 影视基地参与博纳影业增资时 ， 出资额约为11.56亿元 ， 于冬控股的影视基地 ， 在不足3个月的时间里就获利近2亿元 。 2017年3月 ， 影视基地又将博纳影业4.96亿元的股权转让 。 从2015年博纳影业私有化到2017年3月 ， 于冬通过博纳影业的增资与股权转让获利约7亿元 。 截至博纳影业提交招股书 ， 影视基地仅持有公司0.09%的股权 。
值得一提的是 ， 近年来 ， 随着此前高估值的影视资产争相爆雷 ， 投资者会有意避开影视资产 ， 影视公司的估值也开始回归理性 。 截至8月底 ， 在影视传媒诸多公司中 ， 市场表现较好的慈文传媒（002343.SZ）、光线传媒（300251.SZ）的市盈率（TTM）也仅在50倍左右 。
此次发行 ， 博纳影业拟发行不低于10%的股份 ， 募集14.25亿元的资金 ， 以此来算 ， 博纳影业的发行市值在142亿元左右 ， 与此前增资时相比已出现倒挂 。 同时 ， 2019年博纳影业的净利润仅有3.11亿元 ， 以中小板23倍的发行市盈率来算 ， 博纳影业的发行市值或在百亿以下 。
重金押码《智取威虎山前转》前景难料
虽然博纳影业备受资本关注 ， 知名投资机构和明星争相入股 ， 但其盈利能力却一直不佳 ， 公司的净资产收益率长期维持在6%左右 。 同时 ， 博纳影业的盈利重度依赖政府补贴以及税收优惠等非经常性损益 ， 2019年 ， 博纳影业的非经常性损益总额高达1.39亿元 ， 在当期净利润中的占比达到44.05% 。 扣除非经常性损益后 ， 净资产收益率不足4% 。
作为电影发行公司 ， 博纳影业在电影的投资与发行上表现也并不突出 。 虽然 ， 在2018年、2019年博纳影业参与投资、发行了诸如《红海行动》《中国机长》这样的高票房电影 ， 但与中国电影（600977.SH）这样的头部电影公司相比 ， 仍存在一定的差距 。 2019年中国电影的影业收入为90.48亿元 ， 同期博纳影业的收入仅有31.16亿元 。
同时 ， 为了保持公司营收与利润的高增长 ， 积极的经营策略也让博纳影业的资产负债率居高不下 ， 2019年 ， 博纳影业的资产负债率为56.01% ， 在同业公司中处于较高水平 ， 甚至超过了华谊兄弟 。 在博纳影业的资产中 ， 存货与下游影院的应收款占比较大 ， 在疫情带来的影视行业严冬下 ， 这些资产存在一定的减值风险 。
在此次IPO募资中 ， 博纳影业拟募资押码《智取威虎山前传》 。 在博纳影业的募资计划中 ， 拟募集6.05亿元用于电影方面的投资 ， 其中《智取威虎山前传》的拟投资额高达2.45亿元 ， 在博纳影业电影项目总募资中的占比为40.50% ， 其他的拟募投电影 ， 计划投资金额均未上亿 。
不过 ， 虽然2014年上映的《智取威虎山》在行业中取得了较高的声望 ， 但其票房仅有8.81亿元 ， 并未步入国产影片票房前十的名单 。 而《智取威虎山前传》自2017年投资450万元后就再无动静 。
除了电影发行外 ， 博纳影业还在布局院线业务 ， 在IPO募资中 ， 博纳影业拟募集8.20亿元的资金用于院线建设 。 不过 ， 在2019年博纳影业在运营的79家院线中 ， 其中的近50家院线处于亏损状态 。 受疫情影响 ， 目前院线普遍退潮 ， 博纳影业盲目扩充院线规模或将进一步降低公司的盈利能力 。
历时近三年才更新招股书 ， 估值倒挂、负债率居高不下、盈利能力偏低的博纳影业 ， 其回归A股之路依旧充满挑战 。



    推荐阅读


    上一篇：|因跌停板暴力平仓 投资人质疑天津信托未勤勉尽责

    下一篇：华为|千元5G华为畅享20系列来了：Mate 30同款设计/弹出真全面屏