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高善文最新演讲：人民币跌透了将进入升值，沪深300处于历史最贵

9月1日 ， 安信证券首席经济学家高善文在2020秋季投资策略会上作出了以下判断：
1沪深300指数和5年前高点已经非常接近 ， 如果剔除金融指数 ， 已经超过历史高点 。 2过去十年 ， 银行板块roe处在持续下降过程中 ， 现在并没有把握说银行roe已经见底 。 3新冠疫情是另一次供给侧出清 ， 进一步造成企业能力提升 。 如果从中长期角度看问题 ， 2015年以来企业盈利能力提升趋势没有结束 ， 新冠疫情加强了这一趋势 。 4过去五年时间里面 ， 人民币经历的贬值过程已经结束 。 人民币不仅已经跌透 ， 而且已经跌过了 。 未来人民币将会进入较长的升值过程 。 也许很快就会开始 ， 升值时间会相当长 。 5美元继续升值可能性已经很小 ， 即使稳定在目前水平也不影响人民币升值趋势 ， 如果贬值 ， 则将会强化人民币升值趋势 。 6就业压力依然存在 ， 一是因为疫情影响 ， 二是很多企业的消失是永久性的 。 中国受疫情影响时间比较短 ， 美国受影响时间会大很多 。投资作业本整理了演讲精华部分 ， 分享给大家（未经高善文本人审阅）：
沪深300已超过历史高点
分享三个指数：把2015年最高点设定为100 ， 选取上证综指、沪深300、沪深300（剔除金融） 。
上证综指和沪深300在2017年之后 ， 长期一致性已经消失 。
上证综指和2015年6月高点还差30% ， 但是沪深300指数和5年前高点已经非常接近 ， 如果剔除金融指数 ， 已经超过历史高点 ， 指数走向出现非常大分化 。
2018年经历了剧烈的去杠杆 ， 沪深300并没有跌破前期低点 。 因为中美之间出现的问题 ， A股指数倍系统性抑制了10%左右 ， 并不是所有的条件都是有利的 ， 但是沪深300在熔断后表现还是强劲的 。
为什么2015年后出现分化？是继续追踪上证综指还是跟踪沪深300？
如果观察沪深300全收益指数 ， 即如果把分红折回收益 ， 截止今年8月 ， 全收益指数已经超过2007年历史高点 ， 处于历史最高点 。
原因有很多 ， 一个很重要的宏观原因 ， 就是实体经济板块和金融板块盈利能力的分化 。
我们把沪深300分解成2个板块 ， 一是实体经济板块 ， 二是剔除金融 。
通常认为企业盈利能力和宏观经济存在相关关系 。
2016年初之前 ， 随着经济增速下行 ， 企业能力确实不断下行 。 这不仅体现在盈利面 ， 也存在在估值面 。
但是从实际经济增速角度看问题 ， 中国经济持续下滑 。 过去五年 ， 经济稍微恢复 ， 实体企业盈利能力弹性增加 ， 经济下行对企业负面影响变弱 。
过去十年 ， 银行板块roe处在持续下降过程中 ， 现在并没有把握说银行roe已经见底 。
银行roe下降有很多原因 ， 包括利率自由化导致利差缩窄、巴塞尔协议监管导致去杠杆、新增贷款造成坏账增长等 ， 这些因素很可能是不可逆的 。
银行股价长期低迷 ， 解释了上证综指和沪深300的差异 。 在未来 ， 在银行板块盈利能力恢复前 ， 上证指数对市场走势代表还是在变差 。
新冠疫情是另一次供给侧出清
为什么经济下行背景下 ， 企业盈利能力有很大回升？
2015年我们走过了一个转折点 ， 在竞争性领域产能过剩有所缓解 ， 市场力量推动的去产能发挥了更加重要的作用 。
2011——2015年产能过剩不断推动去产能 ， 行业竞争格局变得稳定 ， 新的竞争对手进入越来越少 。
尽管经济增速不高 ， 盈利能力开始回升 ， 2015年以前盈利是需求驱动的 ， 2015年后企业能力是由供给驱动的 ， 供求平衡得到了系统性改善 。
有没有宏观数据可以证明？我们把中国工业名义增长（代表销售收入）和制造业名义增速放在一起做了比较 ， 2015年之前 ， 制造业投资增速一直高于销售收入增速 ， 2015年后 ， 制造业投资在很低的水平下稳定下来 ， 大致4%左右 ， 收入增速则在5%左右 。
如果放在新冠疫情背景下考察 ， 新冠疫情对实体经济带来很多扰动 ， 可以断言在疫情期间 ， 在很多领域一些企业因为这样那样的原因退出市场 ， 像美国有不少百年老店都消失了 ， 造成了有效资本存量下降 。
【高善文最新演讲：人民币跌透了将进入升值，沪深300处于历史最贵】当经济完全恢复正常后 ， 竞争格局进一步被改善 ， 企业对价格控制能力更强 。
如果供给侧改革是这一轮企业能力上升的催化剂 ， 这一次新冠疫情是另一次供给侧出清 ， 进一步造成企业能力提升 。
如果从中长期角度看问题 ， 2015年以来企业盈利能力提升趋势没有结束 ， 新冠疫情加强了这一趋势 。
这一趋势反而对银行业绩有一定负面作用 。
复苏牛发生在宽松背景下
从估值角度看 ， 沪深300估值处于历史高位 ， 处于偏贵状态 。 市盈率看 ， 处在最贵象限 ， 说明指数上涨背后还有其他力量的作用 。
社融井喷背景下 ， 信贷市场利率明确持续下行 ， 今年二季度一般贷款加权利率已经低于个人住房贷款利率 。
最重要的解释是政策推动下 ， 信贷供应增加非常大 ， 利率下降有些不合理成分 。
为了理解流动性如何影响资本市场 ， 提出了资产重估理论 。 里面有个基本场景 ， 就是如果看到信贷上升伴随着利率下降 ， 意味着信贷异常宽松 ， 必然伴随着股票和房地产市场上升 。
2018年是个相反的情况 ， 社融下降、利率上升 ， 股票市场面临压力 。
今年的复苏牛都发生在宽松背景下 。
看一下房地产市场 。 2月份信贷井喷 ， 3月房地产销售开始出现加速 。 70城市二手房价格也出现波动上行情景 。 一线城市6月后 ， 房价上升有减缓 ， 20多个二线城市和40多个三四线城市 ， 房价继续上升 。
房地产发生了和股票市场类似的变化 ， 资产重估预言的情形依然在出现 。 这也解释了为什么估值处于偏高状态 ， 现在流动性处在罕见宽松状态 。
泡沫化是不可持续的 ， 或者通过盈利吸收 ， 或者估值修正 。
泡沫如何结束很难预测 ， 但是从历史上看 ， 如果货币政策持续收紧 ， 一定伴随着估值下行 ， 股票市场、房地产市场会大幅调整 。
只是目前紧缩信贷没有强有力的理由 ， 问题是信贷收紧什么时候出现？有的时候收紧是主动的 。
人民币贬值已结束 ， 将进入升值过程
从很多指标来看 ， 811汇改已经5年了 ， 人民币总体上一直处于贬值通道 ， 大概贬值了10% 。 用实际有效汇率衡量 ， 贬值也超过7% 。
与这种贬值趋势相应的 ， 政府对资本流动采取了相当强的控制措施 。
我认为 ， 过去五年时间里面 ， 人民币经历的贬值过程已经结束 。 人民币不仅已经跌透 ， 而且已经跌过了 ， 未来人民币将会进入较长的升值过程 。 也许很快就会开始 ， 升值时间会相当长 。
几个证据：一是中国出口在全球市场份额 。
2015年是个很重要的分水岭 ， 之前中国市场份额不断提升 ， 显示了中国贸易品竞争力不断提升 ， 但是2015年之后份额连续下行 ， 显示了中国出口品竞争力下降 ， 原因是2005年-2015年人民币处于明显高估状态 。
这一局面是如何形成的？
2014-2015年 ， 美元汇率经历了大幅度升值 ， 人民币汇率则缺乏弹性 ， 人民币实际有效汇率随之升值 ， 达到历史峰值 。
中国是个高速增长的经济体 ， 或者表现为通货膨胀和工资上涨 ， 或者汇率升值 ， 中国对通货通胀控制相当成功 ， 所以人民币汇率不断升值 。
统计看 ， 人民币有效汇率显著高于趋势线水平 。
811汇改带来人民币汇率下跌 ， 应该是人民币被高估 ， 并不能归结于敌对势力、汇改方案、流动性过剩 ， 只是因为被高估 。
之后尽管采取了很多措施 ， 但是汇率始终很弱 ， 根本原因就是被高估 。
很多证据显示 ， 人民币已经跌透了 。
因为贸易摩擦 ， 中国对美出口大幅下降 ， 但是2019年中国出口份额比2018年更高了 ， 中国出口份额开始逆势上升 。
除过剔除原油贸易 ， 这一结果变得更强了 ， 2020年中国的全球出口份额会更加提升 。
例如医疗物资 ， 国外生产无法满足需求 ， 中国今年出口之强劲是显著超预期的 。 背后原因是人民币处在低估状态 ， 中国产品出口获得了额外竞争力 。
今年有一些因素抑制人民币升值 ， 一是今年年中美经济不断摩擦 ， 短期对人民币有一些抑制 ， 二是信贷异常宽松 。
证据二 ， 是美元汇率处在贬值趋势之中 。
一个原因是美国经济增长的优势在疫情期间和之后会有明显下降 。
2008年后美国经济率先恢复 ， 货币政策实现正常化 ， 但是这次美联储最近几年货币政策正常化是很难的 。
保守的结论：美元继续升值可能性已经很小 ， 即使稳定在目前水平也不影响人民币升值趋势 ， 如果贬值 ， 则将会强化人民币升值趋势 。
人民币升值会进一步提升人民币资产的吸引力 ， 在国际投资者资产配置比例中 ， 人民币资产比例显著偏低 。 同时中国金融开放进程在加快 。 有助于降低股票市场波动、增强上升趋势 。
也许 ， 人民升值在资本市场不是最重要的因素 ， 甚至排不到前两位 ， 但是作为额外因素 ， 值得我们考虑 。
因为疫情很多企业永久消失了
即使中国工业正增长 ， 全球工业生产还是负增长 ， 商品消费量很弱 。 即使有中国房地产、基建拉动 ， 螺纹钢产量增速也低于疫情前 。
但是很多大宗商品价格都超出了年初水平 。 有很多解释 ， 比如有些商品具有金融属性 。
我们认为主要新冠疫情对商品供给造成扰动 ， 有些抑制是长期的 。
全球工业品价格基本是同步的 ， 所以需要全球性的解释 。
当供应链受到抑制时 ， 一个关联变化是失业率会大幅上升 。 即使中国经济恢复 ， 失业率有所下降 ， 但是依然高于疫情前 。 劳动参与明显更低 ， 农村外出务工人数下降了700万 。
就业压力依然存在 ， 一是因为疫情影响 ， 二是很多企业的消失是永久性的 。 中国受疫情影响时间比较短 ， 美国受影响时间会大很多 。
如果经济供应能力部分消失是永久性的 ， 如果疫情后需求恢复 ， 很多产品将面临明显价格压力 ， 即通货膨胀压力 ， 但是有利于企业盈利提升 。
但是因为很多企业永久消失 ， 就业还是存在压力 ， 工资存在下行压力 。
通胀压力又比较低 ， 美联储更看重就业市场 ， 对通胀不那么看重 ， 推行平庸通胀政策 。
中国过去服务业价格比重越来越大 。 个人认为通胀压力上升到某个临界前 ， 例如cpi3、ppi5以上 ， 紧缩政策必要性不强 。 现在市场估值是无法在紧缩环境下维持的 ， 但是紧缩理由还不充足 。
本文作者：位宇祥 ， 来源：投资作业本


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