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前行者|管清友：牛市就是散户的屠宰场 不建议普通投资者直接进入股市

从1990年上海证券交易所挂牌开启中国股市之元年 ， 历经三十年砥砺前行 ， 今年中国资本市场迎来而立之年 。 三十而立 ， 立于改革；三十而立 ， 立志创新 。 三十年间有哪些惊心动魄的改革关键时刻？又有哪些振奋人心的创新举措？资本市场下一个十年又将走向何方？
本期《前行者》 ， 凤凰网财经邀请到资本市场30周年的见证者之一 ， 如是金融研究院院长、首席经济学家管清友 ， 共同回望资本市场风雨波澜的30载春秋 ， 探讨开启注册制后的A股 ， 如何通过“开放”路径加速国际化 。
前行者|管清友：牛市就是散户的屠宰场 不建议普通投资者直接进入股市
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谈及如何定义A股的牛市？管清友认为 ， 如果从三五年的维度看 ， 我们现在可能正处于牛市的起点 。 但前提是发行制度、交易制度的较好改革 。 不仅是越来越多的“独角兽”回归 ， A股的未来 ， 将更具包容性 ， 有更加国际化、专业化的市场环境和基础设施 。
对于“牛市是股民亏钱的唯一原因”这一说法 ， 管清友认为 ， 究其原因是牛市让人失去风险意识 ， 并对自己产生了能力幻觉和财富幻觉 。 管清友戏称“大部分股民只看了一页降龙十八掌 ， 就要去嵩山少林比武功” ， 因此不建议普通投资者直接进入股市 ， “一定要认识到自己在市场处于信息链的末端” 。
以下为采访实录：
01、“实施T+0 ， 取消涨跌停”为时尚早
凤凰网财经：过去的30年里 ， A股遇到了很多的挑战 ， 您认为目前还没有完全解决的问题有哪些？
管清友：我们是一个年轻的资本市场 ， 在边建设边改进 。 这些年的挑战 ， 既有来自于监管 ， 也有来自于发行、交易制度 ， 当然也有我们市场结构本身的特点 。 总体上还是在朝着专业化、国际化的方向在走 。
监管中的漏洞也酿成了一些危机事件 ， 比如327国债 。 我们在不断的弥补 ， 95年我们从T+0制度变成T+1并设定涨跌停 ， 也就是在发行制度上从审批制到核准制 。 到现在 ， 是希望走注册制的路径 ， 但这个注册制目前并不完整 ， 可能从创业板开始逐渐推开 。
另外我们的做空机制还不完善 ， 做多容易做空难 。 所以挑战来自于方方面面 ， 需要弥补的漏洞和短板还是很多 。
凤凰网财经：A股的退市制度还有很大的改革的空间 ， 您认为将来发展的方向是什么？
管清友：退市其实是整个资本市场制度非常重要的一环 ， 但过去30年 ， 我们的退市率严重低于国际的平均水平 。
退市难有多方面原因 ， 我们两种所有制性质的的企业 ， 国有和民营企业的退市标准实际上不一样 ， 也不够清晰 。 而且我们过多的关注财务指标 ， 不关注市值和交易层面的指标 。
现在 ， 随着新证券法的实施 ， 退市制度可能会逐渐完善起来 。 我们应该坚持“退市中心” ， 也就是说不论国有、民营企业 ， 只要符合退市标准 ， 就应该退市 。 财务、交易、市直、价值都可能作为指标依据 。 未来一方面大量的企业上市 ， 另一方面大量的企业退市 ， 有新陈代谢 ， 整个市场才能鲜活起来 。
凤凰网财经：那么关于交易制度 ， 您认为A股市场已经具备了全面推行T+0制度的基础了吗？
管清友：真正实现市场自由交易 ， 买卖双方能够比较平衡 ， 我认为现在还不具备条件 。 其实从95年开始实施涨跌停制度起 ， 这个问题在业内就一直是有争论的 。
我们在这之前要做大量的风险调查 。 比如95年以前 ， 市场投机氛围很浓 ， 散户受到很大的杀伤力 。 有人开玩笑说 ， 我们要再恢复T+0、取消涨跌停 ， 那散户过去半年亏完的钱 ， 可能一天就亏完了 。
要恢复T+0、取消涨跌停 ， 还需要很多配套改革 ， 比如做空机制要完善、发行制度要跟上 。 现在的发行制度仍然是核准制加“扭曲的”注册制并存 ， 现在平均一家企业排队上市的时间是一年半 ， 那么上市后它的价值肯定是被高估的 。 如果这时实行了T+0 ， 等于把一个高估定价的公司拿到市场交易 ， 波动性必然会很大 。 因此没有比较完善的注册制就开始实施T+0、取消涨跌停 ， 散户大概率会“血流成河” 。
另外 ， 我觉得延长交易时间其实有必要 。 毕竟A股市场现在已经是全球股票市场中非常重要的一环 ， 越来越多的股票被纳入MSCI指数 。 作为国际市场的一部分 ， 在交易制度、交易规则的设计上更加国际化 ， 都是下一步资本市场改革的重要内容 。
凤凰网财经：这两年A股财务造假的案例比较多 ， 您认为应该从哪些制度层面去改进、绝财务造假现象？
管清友：任何股票市场想完全杜绝财务造假是不可能的 ， 因为确实资本市场利益诱惑比较大 。 即便在美国这样成熟的资本市场 ， 财务造假应该说屡见不鲜 。
过去几年看到的案例 ， 有的是开始就造假 ， 有的是过程中造假 ， 总之造假成本太低了 。 要想最大程度的杜绝 ， 没有别的好的办法 ， 就是发现一个处理一个 ， 严刑峻法、一视同仁 。 不光是上市公司本身要受到法律法规的惩处 ， 参与造假的第三方机构 ， 投行、会计师事务所、律师事务所 ， 都要受到相应的处罚 。
凤凰网财经：最近像蚂蚁集团这种独角兽企业 ， 即将回归A股 ， 这意味着什么？
管清友：总体上 ， 独角兽回归对活跃A股市场的交易确实是个好事情 。 说明我们的包容性在增强 ， 当然也反映了一个问题 ， 它必须在A股和港股同时上 ， 为什么呢？
因为中国大陆和其他经济体之间的还无法实现资本完全自由流动 。 那么国外的投资者其实进入A股市场会比较麻烦 ， 而香港 ， 是个自由港 ， 资本完全自由流动 。 所以我觉得既要看到它好的一面 ， 也要看到有挑战的一面 。
02、牛市来了？买股还是买房？
凤凰网财经：您是怎样定义最近A股这次反弹的 ， 它是牛市吗？
管清友：从不同的维度看 ， 其实结论是不一样的 。
我们过去往往说指数上涨了一点 ， 是不是就是牛市？其实不能这么看 。 如果以一年的尺度看 ， A股市场这轮走牛有一年多了 ， 很多估值都已经很高了 ， 比如科技股、消费股 。 如果从三年五年的维度看 ， 也许还处在一个大牛市的起点 。
大部分人看到所谓的牛市 ， 是七月份以后的指数上涨 ， 实际亏钱的概率挺大 。 根据我们过去的经验来看 ， 当越来越多的散户、投资者意识到牛市来了 ， 挺危险的 。 因为用真正的资深的、专业的投资的人在过去一年里已经赚得盆满钵满 ， 对于好多估值很高的股票 ， 人家已经在调仓 。
总有人说我提示风险 ， 是不是很悲观啊？
不是的 。 其实从未来三到五年 ， 甚至更长十年的时间 ， 如果我们的发行制度、交易制度有一个相对好的改革 ， 就像我们前面提到的更加国际化、专业化 ， 股市上的基础设施更好 ， 那么我们这一轮市场确实可能有一轮持续时间较长的行情 ， 可能出现一轮三到五年 ， 甚至长达十年的大牛市 ， 但它一定是缓慢的 。
还需要理解的是 ， 我们现在总体上处在一个什么样的环境之下？第一 ， 中国的货币政策相对较宽松 ， 但是不希望再出现资产泡沫 。 第二 ， 经济在转型 ， 它迫切的需要充分的利用好资本市场 ， 作为纽带服务实体经济 。 借助发行制度改革 ， 创造更多的资产 。 不断的让新的公司上市 ， 提高IPO的速度频率 ， 稀释现在相对宽松的流动性 ， 同时创造新的资产 ， 那么投资者也有新的标的可买 。
最后 ， 从中国老百姓的投资也确实面临转换 。 老百姓的资产池子里 ， 不动产的比例在慢慢缩小 ， 金融资产比例在扩大 ， 很重要的一块就是股票资产 。 如果我们实行注册制 ， 有一个比较公允的价格 ， 那么这些资产将会成为投资者非常重要的投资标的 。
凤凰网财经：从资产配置的角度来讲 ， 现在股市和房市哪个是更好的配置方向？
管清友：其实每个人配置的方式都不一样 ， 风险偏好、可投资产规模、发展阶段、家庭构成都不一样 ， 所以很难有标准的统一回答 。
【前行者|管清友：牛市就是散户的屠宰场 不建议普通投资者直接进入股市】我只能这样说 ， 过去大家说买股还是买房 ， 这是个伪问题 。 比如你是刚需 ， 有买房需求又有资格买 ， 会毫不犹豫买房 。 而另一部分高净值群体 ， 不存在买房还是买股的问题 ， 他不需要买房子了 ， 也不会自己买股票 ， 他的资金有专业的机构打理 。


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