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三年一倍！乳制品赛道的最后一个风口

导语：本文全长5500字 ， 花了一个月时间写完 ， 建议先点“在看”、收藏 ， 闲暇时泡上一杯好茶慢品 。
正文：
今天跟大家聊聊妙可蓝多这家公司 。
之所以想聊这家公司 ， 主要是出于好奇 ， 在食品这个充分竞争的赛道 ， 究竟是怎样的产品 ， 能让一家公司股价一年半时间涨了6倍多 。
好 ， 闲话不多说 ， 开始我们对妙可蓝多的分析 。
01业务介绍
妙可蓝多是做什么的？
妙可蓝多是国产奶酪龙头品牌 ， 公司旗下儿童奶酪棒是公司卖的最火的产品 ， 公司也很会宣传 ， 2019年3月 ， 直接把品牌名称“妙可蓝多”升级为公司名称 ， 前身“广泽股份”从此成为历史 。
而妙可蓝多牛就牛在 ， 它打破了奶酪在中国从B到C的边界 ， 通过“再制奶酪”成功打入儿童即食奶酪市场 。 （再制奶酪 ， 指为了满足消费者对于口感等的要求 ， 在原制奶酪的基础上再次加工 ， 口味更为丰富 ， 在中国再制奶酪消费量占比更高 ， 而西方国家原制奶酪占比更高 。 ）
从整个乳制品行业发展来说 ， 奶酪处于第三阶段 ， 也是最高阶段 ， 目前中国已经发展到二三阶段交界处 。
但是 ， 对于中国的奶酪市场来说 ， 直接去对标欧美也是不现实的 ， 就如同不可能用我们的酱油消费量去对标欧美 ， 唯一个比较接近的市场就是日本 ， 之前我们做预调鸡尾酒研究的时候也是拿日本作参照 。
从数据可以看出 ， 中国人的奶酪消费量是非常低的 ， 即便是先到达日本一半的消费量 ， 那也是好几倍的空间 ， 这个竞争格局和预调鸡尾酒比较相似 。
所以 ， 妙可蓝多目前的一个主要逻辑就是“国产替代” 。
但是 ， RIO鸡尾酒在2016年却因为产品并未占据消费者心智 ， 复购率低 ， 导致2016年RIO鸡尾酒销量锐减 ， 百润遭遇经营上的“滑铁卢” 。
所以 ， 我们接下来需要探讨的一个重点是 ， “儿童乳酪棒”是否会走预调鸡尾酒当年的老路（即当前妙可蓝多的奶酪产品依旧没有度过0到1的阶段 ， 从而导致产品销量稳定性不足） ， 这部分内容 ， 我们将结合财务分析去做一个综合评估 。
下面我们就进入到财务分析环节 。
02财务分析
毛利净利水平
看了公司净利率 ， 非常震惊 ， 竟然还在0的附近徘徊 ， 对于一个家成熟的公司 ， 一款成熟的产品来说 ， 这几乎是不可接受的 ， 而另一方面 ， 毛利率水平持续提升 ， 这算是一个好的方面 。
抛开2016年公司从矿业型企业转型乳制品企业的数据波动 ， 我们发现 ， 自2016年以来 ， 公司的销售费率正在逐年提升 ， 目前拐点未现 。
这让我很自然地想到了2014-2015年的百润股份 ， 百润在2014-2015年销售费率开始大幅提升 ， 到2016年到达峰值 ， 同年 ， 百润遭遇了业绩“滑铁卢” 。
现金流水平
公司的现金流水平和净利润差距非常大 ， 为了搞清楚原因 ， 我们看一下“将净利润调节为经营活动现金流量”都调整了哪些项目 。
我们发现 ， 是资产减值准备、折旧、财务费用、存货减少、应付项目等项目导致了净利润和经营现金流的差距 。 而且 ， 我们发现这几个数据（除了财务费用） ， 相较2018年均呈现出扩大趋势 ， 从而导致了净利润和现金流差距的放大 。
其中应付项目的大幅增加 ， 里面主要是公司预收款的大幅增加 ， 也从侧面说明公司的产品目前销路非常好 。
【三年一倍！乳制品赛道的最后一个风口】这点跟2014年的百润也有相似之处 ， 当然 ， 现阶段百润的现金流水平也是非常优秀的 ， 只是从门前面看到的销售费率情况 ， 我们更倾向于认为 ， 妙可蓝多目前还处于相对初级的阶段 。
成长性
由于公司目前净利润水平还不够稳定 ， 我们用营收数据来评估其成长 ， 公司近几年的营收保持了较好的增长水平 。
从三大周转天数来看 ， 公司自从转型乳制品行业后 ， 三大周转率保持相对稳定 。
1）持续稳定的盈利增长；
2）复购率 。
两个维度去考量 ， 妙可蓝多目前的销售费率仍在逐步攀升 ， 无法证明公司产品已经形成稳定的复购 ， 当前公司的利润水平较低 ， 与现金流的差距巨大 ， 也体现出公司目前还处于一个快速扩张阶段 ， 盈利状态是相对不稳定的 。
所以 ， 从财务数据上 ， 我们认为公司当前还处于0到1阶段 ， 还没到1到N的阶段 。
那么 ， 问题来了 ， 既然是处于0到1的阶段 ， 妙可蓝多有没有可能经历百润2016年的业绩“滑铁卢”呢？
个人认为可能性较低 ， 这点主要还是从产品性质上去考虑 ， 下面我们从定性的角度去对公司产品复购率做一个探讨 。
03复购率定性分析
百润主打产品是预调鸡尾酒 ， 这个市场几乎可以说是一片红海 ， 除了要跟同行（酒类）竞争 ， 还要跟非同行（饮料）竞争 ， 可替代度非常高 ， 鸡尾酒并非唯一的选择 。
而妙可蓝多的主打产品是儿童奶酪棒 ， 我看了一些家长的反馈 ， 主要有两点：
第一 ， 家长已经普遍把它当做一款补钙的营养零食 ， 愿意重复给孩子购买；
第二 ， 小孩普遍觉得好吃 ， 会要求家长重复购买 。
以下是在JD随机抽取的30条评论：
目前市面上 ， 既有营养（能补钙）又好吃的儿童零食产品并不多 ， 据我所知补钙类的产品包括牛奶、鱼肝油和维生素D ， 后两种偏药物 ， 一般没事不会吃 ， 牛奶是比较普遍的补钙类产品 ， 但和零食还有一定差距 ， 且钙浓度也远不及奶酪棒 。
也就是说儿童奶酪棒这款产品的可替代性不强 ， 这对提升需求的稳定性 ， 是一个重要保障 。
所以 ， 从产品性质的角度来说 ， 我们认为儿童奶酪棒复制预调鸡尾酒2016年“滑铁卢”的可能性不高 ， 因为儿童奶酪棒产品在初期就能达到60%的复购率 ， 这是预调鸡尾酒初期不具备的 ， 其增长模型的稳定性要高于预调鸡尾酒 。
总结一下 ， 从定量的角度来说 ， 妙可蓝多儿童奶酪棒产品目前仍处于0到1阶段 ， 我们通过定性分析得出结论 ， 儿童奶酪棒产品复购率较高 ， 产品稳定性要优于预调鸡尾酒 ， 复制2016年百润“滑铁卢”的可能性不大 。
04竞对分析
我们从TM和JD观察到 ， 妙可蓝多儿童奶酪棒的优势似乎并不明显 ， 除了妙可蓝多 ， 销量在同一量级的还有百吉福和伊利 。
TM平台
百吉福500g*2袋（136元）月成交3.7万笔；
妙可蓝多500g*2袋（199元）月成交1.7万笔；
伊利450g*2袋（149元）月成交1.4万笔 。
百吉福500g*2袋（134元）评论12万+；
妙可蓝多500g*2袋（149.8元）评论12万+；
伊利450g*2袋（105元）评论4400+ 。
1）百吉福和妙可蓝多应该是目前儿童奶酪棒龙一龙二的地位 ， 伊利第三；
2）妙可蓝多的单价两个平台都是最高 ， 目前尚不可知是奶酪品质确实更优 ， 还是因为销售费用推高了终端价格 ， 亦或是规模化不足导致成本偏高；
3）百吉福的追赶非常快 ， 甚至在TM平台销量超越了妙可蓝多 ， 给我一种妙可蓝多通过高额广告费打开市场 ， 百吉福坐享其成的感觉 。
总的来说 ， 妙可蓝多具备一定的先发优势 ， 但这个优势目前来看并不是很明显 ， 目前儿童奶酪棒处于一个类似双寡头初期的格局 ， 后续将通过共同做大市场 ， 并且依托龙头优势 ， 获取更高的市占率 ， 来实现业绩的增长 。
05其他方面
引入战略投资
妙可蓝多于1月6日晚发布公告 ， 公告显示 ， 蒙牛拟以14元/股的价格受让妙可蓝多5%的股份 ， 合计对价2.87亿元；同时蒙牛拟以4.58亿元对妙可蓝多全资子公司吉林省广泽乳品科技有限公司进行增资扩股 ， 增资事项完成后 ， 蒙牛将占吉林科技增资后注册资本的42.88% 。
简单地说 ， 就是蒙牛为妙可蓝多提供原材料、渠道、营销、运营管理等方面的支持 ， 妙可蓝多除了生产自己的奶酪产品 ， 也会为蒙牛做一部分外包 。
对于妙可蓝多来说 ， 作为一个乳制品新秀 ， 能够背靠大树 ， 对于投资人来说 ， 无疑等于吃了一颗定心丸 ， 当年百润收购巴克斯之后 ， 基本是靠自己单打独斗在酒精饮品中立足 ， 过程还是相对波折 ， 妙可蓝多与蒙牛联手 ， 有利于提升确定性 。
对于蒙牛来说 ， 蒙牛也希望在乳制品的最后一条黄金赛道反败为胜 ， 比较在液态奶的较量中 ， 蒙牛与伊利拉开了差距 ， 这次战略投资妙可蓝多我们也能看出蒙牛的野心未泯 。
定增
3月25日 ， 妙可蓝多公告定增预案 ， 蒙牛继续成为定增方 ， 定增完成后 ， 蒙牛累计持股占比大概在8.8% 。 东秀实业是公司实控人柴琇控制的公司 ， 定增后柴琇将通过直接及间接合计持有上市公司24.36%股权：
妙可蓝多现有产能在4.5万吨左右 ， 定增扩产后将达到10万吨 。 也就是说 ， 未来两年时间有产能翻倍的预期 。
06投资策略
核心逻辑梳理：
1）公司处于乳制品最后一条黄金赛道——奶酪制品行业 ， 从当前的竞争格局来说 ， 虽然外资企业依然盘踞着行业前四的位置 ， 但是妙可蓝多依托于儿童奶酪棒成功杀出一条血路 ， 使得公司无论是在营收量级 ， 公司经营和品牌价值方面都有了非常大的提升 ， 具备了下一步在国内与国际巨头正面交锋的能量 。
目前在儿童奶酪棒产品领域 ， 公司与百吉福呈现双龙头格局 ， 而蒙牛战略投资妙可蓝多对于妙可蓝多在竞争中胜出增添了筹码；
2）我们通过对公司财务数据分析 ， 发现公司目前所处阶段还在成长初期 ， 成长初期的特点是高成长性和高波动性 ， 我们从百润的例子可以看到 ， 爆款产品在没有占据消费者心智的前提下 ， 产品的销量会出现巨大波动 ， 导致公司经营业绩倒退 ， 从而带来了股价的大幅波动 ， 而这一点是我们极力希望避免的 。
我们通过对儿童奶酪棒产品的定性分析 ， 认为儿童奶酪棒产品在复购率指标上要强于预调鸡尾酒 ， 高复购率对经营的稳定性是一种保障 ， 从而提高了业绩的确定性；
3）蒙牛战略入股妙可蓝多 ， 并且将参与后续的定增 ， 预计蒙牛未来将持有公司8.8%的股权 ， 将为柴琇之后的第二大股东 。
背靠巨头 ， 对于妙可蓝多来说 ， 无论是经营管理方面的提升 ， 还是业绩稳定性上的提升 ， 都大有裨益 ， 而对于我们投资人来说 ， 又是对标的确定性的一个重要保障；
4）行业天花板高 ， 从整体奶酪消费量来说 ， 我们对标饮食习惯相近的韩国、日本 ， 依旧有较大的提升空间 ， 短期几乎看不到天花板；
5）公司目前处于快速扩张期 ， 一方面公司正在积极扩张产能 ， 有两年产能翻倍的预期 ， 一方面 ， 产品销售网点以及经销商数量都在快速扩充阶段 ， 我们认为以三到五年的时间维度 ， 公司的高成长性有较强的持续性 。
综合看下来 ， 我们认为公司符合我们高成长性和高确定性兼具的标准 ， 当然 ， 从确定性的角度来说我们目前更多的是通过定性分析得出的结论 ， 在效果上要打个折扣 ， 那么在这个问题上 ， 我们可以通过仓位去平衡风险 ， 建议给到正常安全性仓位1/3的标准 ， 以防范可能会出现的业绩经营拐点 。
另外 ， 一个我们特别需要关注的指标就是销售费率 ， 什么时候销售费率出现下滑趋势 ， 而营收净利依旧能够稳定增长 ， 那么公司的确定性就再上一个台阶 ， 可以适当提升仓位配置 。
总的来说 ， 我们认为妙可蓝多当前还在经历百润2015年之前的阶段 ， 即公司需要加大推广力度、扩张产能 ， 先在国内把国外品牌干掉 ， 这个阶段的成长性要还要高于2015年后的阶段 。
最后我们做一个估值假设：
我们认为公司的业绩将呈现前高后低的走势 ， 在三年期存在翻倍的可能性 。
Ps：本文仅作日常逻辑训练分析案例 ， 不作为任何买卖依据 ， 也不给任何买卖建议 ， 请大家独立思考 ， 股市有风险 ， 入市需谨慎！
好了 ， 今天就说这么多 ， 记得点“在看” ， 下课！
最后附上A股中期值得重点关注的行业板块：
1、医药、医疗；2、消费；3、食品；4、科技（5G、芯片、华为、特斯拉 ， 重质 ， 勿炒股概念） 。


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