ABS和REITs：25个核心要点！发行证券进行融资的过程

_本文原始标题：ABS和REITs：25个核心要点！
金融监管研究院研究员陈达开
第一篇：ABS核心条款、供应链保理、消费金融、无形资产ABS
一、ABS投资核心条款解析
问题1：ABS账户体系如何起到破产隔离的作用？
1、资产证券化交易结构的核心是SPV
资产证券化是以基础资产所产生的现金流为支撑，发行证券进行融资的过程，本质上是让渡收益权，实现对资产收益和风险的分离和重组。资产证券化涉及原始权益人、资产服务机构等多方主体，特别是还需要特殊目的载体（SPV）来作为交易结构的中心。在我国，信贷ABS和ABN的SPV由特殊目的信托担任，以《信托法》为法律保护。证监会企业ABS的SPV由券商或基金子公司的专项资管计划担任。本质上，这两类资产证券化都属于特殊目的信托（SPT）模式。
2、通过SPV实现资产的隔离
原始权益人将基础资产转移给SPV ，是证券化过程的关键，实践中一般采取出售的方式。基础资产被“真实出售”给SPV ， “破产隔离”才能予以保障。由于回款的现金流都是通过账户的形式划转，因此ABS的账户体系对于破产隔离起到非常重要的作用。如何确保基础资产所有权已经从原始权益人变为SPV ，从账户的角度来说就是要“专户专用” 。
法律上或操作上，如果属于资产支持证券SPV的现金流与原始权益人的现金流未能完全隔离，就起不到“破产隔离”的作用，导致SPV所属的现金流遭到原始权益人的挪用或在原始权益人破产时无法追回。
3、风险隔离体现在账户上专户专用

文章图片
（1）投资人认购专项计划时把资金打进募集账户，募集账户的户主名是管理人，募集账户的资金与管理人的自有资金相隔离，保证在募集环节资金的相对独立性。
（2）基础资产回收款账户可能有很多个，这些账户没有办法跟原始权益人的自有资金相区分，需要统一归集到原始权益人名下的监管账户，然后再通过监管账户统一向托管账户进行转付。监管账户虽然从形式上归属于原始权益人，但如果账户内的资金符合特定化的要求，则根据实际占有情况，界定资金所有权属于专项计划。监管账户专门用于接收基础资产回收款，与原始权益人的自有资金相区分，不能放置其他跟基础资产回收款无关的资产。而且监管账户受到严格的监管，挪用会受到处罚，因此具有一定的破产隔离作用。
问题2：固定摊还/过手摊还对于兑付违约的界定有什么不同？
1、固定摊还、过手摊还的概念
固定摊还、过手摊还都是ABS设计中非常常见的两种还本方式。固定摊还，需要严格按照合同约定，在约定日期偿付约定比例的本金，比如到期一次性还本，到期后即便少了一块钱没还都构成违约。过手摊还则比较佛系，一般本金收回多少就分配多少，在法定到期日之前还完本金即可。
2、【早偿的例子】
举例来说：基础资产端本金1亿元，年化利率12% ， 1年后到期将收回1.12亿元。假设出现早偿的极端情形：资产端的贷款一个月就全部清偿完毕。只占用本金一个月，所以早偿时本息和可以收回1.01亿元。在这种极端假设下，两种不同的还本付息方式的兑付状态是不一样的。

文章图片
（1）到期一次还本，证券端计息6% ，正常情况下应该付给投资人付1.06亿元，但收回来只有1.01亿元。固定摊还方式下，提前收回的钱在专项计划账户里闲置，但这一年给投资人的利息依然在计算。到期后回收部分少于兑付部分，构成违约。
（2）按月过手摊还本金，专项计划不会受到早偿的影响，因为在首月的兑付日就向投资人支付利息以及提前偿还的本金了，本息是同步减少的。计息期间只是一个月，即本息和为1.005亿元，第一个月结束后偿还给投资人，专项计划提前终止，证券端不发生违约。
3、应用上的差别
固定摊还对于底层现金流的要求非常高，首先要求回款早偿风险不能太大，其次还要回款均匀分布，使得在每一个兑付日都能获得一定数量的资产。过手摊还常用于底层现金流不稳定的资产，但如果发生早偿，对于投资人来说同样达不到产品的预期收益率。
问题3：什么是循环购买？为什么要设置循环购买？
1、循环购买的概念
从定义上看，循环购买是指在各方明确入池基础资产的筛选标准以后，在特定期限内基础资产收回款项产生的现金流不完全用于向ABS持有人进行分配，而是用于持续购买新的满足合格标准的基础资产，从而形成一个动态的循环池，直至特定期间结束。循环购买机制主要出现在账期较短、同质程度较高的基础资产当中。

文章图片
2、循环购买的来源：账期短的基础资产发行受限
循环购买的出现实际上是跟投资者的资金需求和偏好相关的，市场上的投资者比较青睐于一年或以上、较长期限的产品，而且一般不愿意在证券持有期间发生多次还本的情况。然而在市场中，基础资产类型千差万别，账期也长短不一。比方消费金融资产的蚂蚁花呗、京东白条等，账期最短可能只有几天，所以为了有效解决基于短期资产发行长期证券的期限错配问题，为市场上一些期限较短但是能够持续获取的资产提供证券化融资的可能，就需要在交易结构中设计循环购买。
【ABS和REITs：25个核心要点！】3、循环购买化零为整，解决期限错配问题
循环购买简单来讲就是在专项计划存续期间，管理人有权利用abs账户内的回款再次购买其他基础资产，就像几段短的绳子接驳成一根长的绳子，短的期限拼成了一个长的期限。符合循环购买的资产都是同质性比较高的，否则一笔资产到期后很难去找到另一笔相似的资产来进行循环购买，这样收回的资金就会白白闲置。
4、循环购买中合格标准是关键
通常为了防范原始权益人的道德风险，管理人需要在专项计划设立之前，约定循环购买的合格标准，用来保证后续入池的资产质量不会显着地低于之前初始入池的基础资产。为了提高管理人对于循环购买时基础资产的筛选和掌控能力，一般会要求循环购买都在专项计划的账户内进行，而且管理人必须有对于基础资产的挑选和放弃的权利。
二、供应链保理ABS解析
问题4：供应链反向保理ABS基础资产的构建流程?
1、供应链保理ABS实质类似于信用债
供应链反向保理涉及的基础资产本质上是基础贸易合同卖方（即“供应商”）已履约完毕，债务人尚未完成付款义务的应付账款，从这个角度看，也可把供应链反向保理产品理解为债务人的一种付款方式。
在交易结构完成之后，跟供应商已经没什么关系了。实际上是债务人原本欠供应商的钱，现在直接转给专项计划，同时核心企业以债务加入的方式，对差额的部分进行补足。所以供应链保理ABS实际上跟信用债的区别非常小，所有的支付义务，都是源自于核心企业产生的付款义务，因此这也是ABS的评级不可能突破企业评级的原因所在。
2、交易结构的形成过程
业务发生的真实场景，也就是基础资产形成的环节，因此要回溯从基础贸易合同签署、履约等的整个业务过程，了解供应链上下游的交易。

文章图片
（1）基础法律关系形成。首先是供应商（债权人）和核心企业的下属公司（债务人）有底层贸易关系，比如签署了工程建设合同、商品买卖合同等等。供应商把货物卖给了债务人，就享有了底层贸易合同关系项下的应收账款债权。
（2）保理法律关系的形成。上游的供应商把债权转给保理公司，一手交债权，一手交钱，这时候上游的供应商就已经拿到货款了。保理公司在交易结构中起到归集的作用，归集了前端几十上百个供应商的应收债权。
（3）付款要素确认。保理关系形成后，核心企业的下属公司（债务人）对付款的时间点、金额予以确认。相当于债务人对债权债务关系进行确认，确认形成的债权债务关系是真实合法有效的，把所有的付款时间要素和金额要素都明确下来，让保理商能够拿到完全的债权，排除原贸易合同中一些抗辩权的干扰。
（4）核心企业的信用加入。第4步是最关键的一步。第一步形成基础合同的，一般是核心企业的子公司，需要核心企业以债务加入或者差额支付承诺的方式，进行信用加入，本质上都是核心企业兜底。
但债务加入和差额支付承诺在会计处理层面差异较大。债务加入会计上是应付账款的二级科目的变动；但如果是差额支付承诺，应付账款就变成负债科目，增加核心企业的资产负债率。所以目前发的反向保理ABS里面都用的是债务加入方式。
（5）基础资产转让。最后就是保理公司作为原始权益人，将受让的应收账款债权转让给ABS ，同时获得ABS的募集资金。因为保理公司会承担着一定的不合格基础资产赎回的义务，所以保理公司一般来说都是核心企业的下属公司。
问题5：房地产供应链反向保理ABS的产品特点？
1、房地产行业产业链的上游、下游融资
房地产行业产业链条上形成的应收账款主要有两类，一是上游供应商因提供货物或服务、承包工程等对开发商形成的工程款和贸易款；供应商将债权转让给保理公司，然后转让给专项计划来发供应链金融ABS ，这是这一问所要介绍的产品。对供应链金融ABS来说，基础资产只涉及核心企业对上游供应商的应付账款。
另一类是开发商因其下游销售房产而形成的购房尾款、自持物业发的CMBS和类REITs、物业管理的物业费ABS、或者出租的物业租金ABS 。
2、产品采用储架发行模式与黑红池机制
房企供应链金融ABS的基础资产普遍具有期限短、单笔金额小、笔数多、同质化高的特点，故市场上已发行的多采用了储架发行模式和“黑红池”机制。
所谓储架发行即“一次备案，多次发行”；所谓“红池”是指产品发行机构向监管机构申报时所递交的模拟资产池， “黑池”则是在证券化产品发行时候重新筛选资产池。先审批模拟池，等到正式形成资产的时候就可以直接申报，不需要再走冗长的审核流程。黑红池的存在解决了资产池内资产期限短但审批备案时间不确定，且有可能很漫长的问题。
3、产品证券端发行特点
（1）本息固定摊还。
为什么不采用过手摊还以减少资金沉淀呢？这是因为这些应付账款的账期并不是原始的账期，而是经过重新签订了应付账款确认书。也就是核心企业对于账期存在修正和调整，使得每一个还款的周期都严格匹配了证券端的本息，所以不需要过手摊还的设计。
（2）不设循环购买。
不设循环购买，应收账款债权如何来实现一年期的产品呢？正如上一问，因为从专项计划的设立日到终止，整个应付账款都存在重新修正的情况，所以可以不需要进行循环购买。
（3）平层结构或较少次级。
房企供应链金融ABS具有较强的类信用债特点，核心企业的准入门槛较高，实际上ABS最终的信用评级是由核心企业决定的，次级分层结构不太具有信用提升的作用，因此证券端往往是大平层，只有少数设置了小比例的次级证券。
问题6：城投企业ABS负面清单核查的主要内容？
1、地方融资平台的概念
中证协发〔2019〕342号《非公开发行公司债券项目承接负面清单指引》（2019年修订）：“地方融资平台公司是指根据国务院相关文件规定，由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。 ”
2019年修订，将总资产、净资产、营业收入或净利润占发行人合并报表比重超过30%的企业子公司存在负面清单情形的，视同发行人属于负面清单范畴，包括城投企业子公司。
2、基础资产负面清单要求
城投企业发反向保理ABS的案例非常少，主要是不符合负面清单的要求。实际认定标准包括两类：一是银监会平台名单；二是收入中来自政府部分达50% 。（中基协函〔2014〕459号）《资产证券化业务基础资产负面清单指引》：“以地方政府为直接或间接债务人的基础资产。但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴除外。 ”
比如涉及城投企业的工业园区承建，比较常见的就是政府作为发包人，城投企业作为承包方承建工业园区，这时候政府相当于直接债务人；如果不是采用政府发包，而是政府补贴的形式，此时地方政府作为了间接债务人。 “以地方融资平台公司为债务人的基础资产。 ”
即还需要审查城投企业本身是不是融资平台。首先要确定城投企业是不是在地方政府融资平台名单中，如果不在，还要测算该城投企业的经营范围，以及对应的收入是否存在50%以上来源于政府或者政府部门的情形。
三、消费金融ABS解析第7问部分引用自王慧杰，公众号：金融监管研究院26家消费金融公司大比拼！（2020版）
问题7：消费金融ABS底层资产，不同还本付息方式对实际收益率的影响？
1、消费金融ABS市场发展概况
发行资产证券化产品是消费金融公司近年来比较热衷的融资方式之一。消费金融公司通过发行ABS融资相当于释放了这部分资金继续放贷，从而扩大业务规模。消费金融的底层基础资产为个人小额贷款，具有小而分散的特点，风险相对可控，逐渐受到投资人的认可。
根据银监会发布的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》规定，消费金融公司成立3年才能发行ABS 。当前已有10家消费金融公司获准开展ABS业务，分别是中银、捷信、马上、招联、兴业、锦程、湖北、海尔、苏宁、晋商消费金融，但目前真正已发行ABS的仅7家。

文章图片
单位：人民币亿元，数据来源为中国债券信息网，数据截止2020年5月31日（法询整理）
截止当前，消费金融公司累计发行ABS额度为589.48亿，捷信占了70%的份额，遥遥领先于其他公司。从最近几年的数据看，消费金融公司发行ABS的额度呈逐年上升的趋势。今年1到5月份已发行4笔ABS ，合计金额79.47亿，预计今年发行总额会超过190亿。
2、不同还本付息方式的差异
目前主流的还本付息方式有两种，
（1）等额本息，每期还款总数固定，各期还本金额递增、各期付息金额递减；
（2）等额本金，每期还本金额固定、各期还款总数金额递减，因为随着本金越还越多，用占用的本金计算的利息越来越少，还款总数金额递减。
另外还有等本等息的方式，是一些消费金融类公司的挖的坑。每期还本金额固定、每期付息金额固定，实际的还款利率会远高于名义上的利率。

文章图片
从上图直观地来看，等额本息和等额本金项下的名义利率和实际利率都是9.6% ，但等本等息计算应还利息时，仍然将已还本金计息，最终导致实际利率为17.27% 。
因此，基础资产如以等额本息、等额本金的方式还款，无论该笔资产剩余几期入池，该笔资产的实际收益率不变，不受入池时点的影响。但如果基础资产以等本等息的方式还款，则实际收益率随着入池时间的推迟而逐渐升高。
问题8：消费金融ABS投资，需要关注哪些核心条款？
1、ABS投资的一般关注要点
从ABS产品全景来看，消费金融ABS属于个人类信贷资产ABS的一种。通常ABS投资的关注要点可以分为三类，
一是基础资产质量。包括资产特征分布、静态池/动态池逾期率、基础资产早偿率；基础资产的信用质量是证券化产品信用评级最重要的因素。
二是资产方。包括持续运营能力、资产生成能力、财务情况；
三是交易结构。包括信托/证券收益分配顺序；关键条款设置：循环购买、不合格资产赎回、加速清偿、提前终止等事件、受益人大会给予次级投资人的权利与义务。
2、应用于消费金融ABS的关注要点
（1）基础资产质量方面，对消费金融来说实际上关注两方面的问题：一是这个平台会不会跑路？二是资产包能收回多少钱？
①平台会不会跑路？
这是由资产服务机构的相关风险来决定的。常见的包括4方面的风险。混同风险：回收款留存在资产服务机构账上，混同风险与其信用水平密切相关；抵质押物管理风险：汽车金融领域，资产服务机构管理着基础资产的附属抵质押物和保证金；资产同质风险：对于消费金融类资产，资产服务机构应具备成熟的产品模式及稳定的运营模式，才能持续产生同质资产；循环购买风险：循环购买设计中，资产服务机构应及时检测循环购买效率指标，否则可能导致循环购买失败。
②资产包能收回多少钱？
其实是由基础资产的实际收益率来决定的。因此凡是影响资产实际收益率的要素都需要关注。比如调整入池资产的收益率的相关条款，购买价格通过折价率计算能够直接决定我们资产的实际收益率是多少，实际收益率并不是按照合同约定的，而是考虑坏账之后真实的利率，因此需要关注。第二个方法是拉长封包期来调整实际收益率，这是abs层面通过人为调整实现资产价格的调整。
（2）交易结构方面
①回款的稳定性。
兑付日的设定、本金/收益互转机制这些条款调节回款稳定性的条款需要关注。
②资产质量的提前预警机制。
也就是如果资产恶化了怎么样去防范风险，来保障投资人或者优先级投资人的权益。主要通过循环购买条款、累计违约率阈值的设定来实现。
四、知识产权ABS解析
问题9：售后回租是否能认定为融资租赁合同关系？
1、有名合同条款并未涵盖所有融资租赁业务模式的外延。
《合同法》只规定直租，没规定售后回租。因此即使售后回租是无名合同，与合同法的定义不符，但是也有可能是融资租赁的法律关系。
2、合同法的立法本意和司法实践的一般原则是探求法律实质,保护约定本意。
司法解释肯定了售后回租作为融资租赁合同的法律关系。《最高人民法院关于审理融资租赁合同纠纷案件适用法律问题的解释》规定：“承租人将其自有物出卖给出租人,再通过融资租赁合同将租赁标的从出租人处租回的,人民法院不应仅以承租人和出卖人系同一人为由认定不构成融资租赁法律关系。 ”
3、是否构成严格意义的有名合同之判断并不影响法律效果的实现。
《合同法》规定，合同法分则没有明文规定的，适用合同法总则的规定，并可以参照合同法分则或其他法律最相似的规定，因此可以参考融资租赁的法律关系。
问题10：知识产权并不是一项物权，其作为租赁物是否影响融资租赁关系的成立？
《合同法》规定，融资租赁关系中，出租人必须享有租赁物的所有权。但是“所有权”是物权法上的概念，无形资产特别是知识产权并不是一项物权，其作为租赁物是否影响融资租赁关系的成立？
1、无形资产所对应的基础合同系属合法有效。
包括《合同法》在内的法规并未规定任何因租赁标的为无形资产而导致合同无效的情形。
2、无形资产并不影响融资租赁法律效果的实现。
尽管租赁标的系属无形资产,但仍然能够实现融资租赁的融资目的和融物手段两大核心法律效果。尤其是就融物而言,只要出租人仍然能够合法有效的取得租赁标的的所有权,即可以实现租赁标的的让与担保功能。
3、无形资产融资租赁已被商务部和北京市政府的规范性文件予以认可和鼓励。
2015年9月商务部和北京市政府联合颁布的《北京市服务业扩大开放综合试点实施方案》进一步肯定了无形资产作为租赁标的的可行性。依据北京方案的规定,允许试点著作权、专利权、商标权等无形文化资产的融资租赁。由此,我们认为,无形资产的融资租赁已经获得了商务部和北京市政府的认可。
第二篇：基础设施REITs制度解读及要点分析部分引用自刘先鸣等，公众号：金融监管研究院REITs扬帆起航！公募基金如释重负！以及川川爸，公众号：金融监管研究院基础设施REITs ，真的香么？
一、公募REITs的简介
问题11：公募REITs得以发展的核心优势、目前的差距？
1、公募REITs的特点底层资产以成熟不动产为主， REITs大部分资金投资于能够产生稳定现金流的成熟不动产（商业物业、写字楼、长租公寓、公共基础设施等），或是房地产抵押贷款及相关资产支持证券；收入来源以租金为主，新加坡、中国香港、英国、法国、荷兰等国家和地区均对开发投资比例做出限制，确保REITs的收入来源以稳定的租金为主；强制分红比例， REITs强制规定将绝大部分收益分配给投资者，美国、新加坡、日本、中国香港、英国等国家和地区明确规定租金等一般性收入的分红比例不得低于90%；遵循税收中性原则，不因REITs结构给持有不动产增添新的税收负担，包括在REITs设立阶段免除或递延不动产产权转移产生的税费，以及在REITs运营阶段豁免部分税费。
2、公募REITs在我国实践中的差距
（1）不包括住宅和商业地产。
此次公募REITS试点以基础设施为突破口，明确基础设施不含住宅和商业地产，但从海外外经验来看，地产或者住宅类REITs是非常重要的组成部分。
单看国内的ABS市场，地产占比也是超过半壁江山——信贷资产证券化里有RMBS ，企业ABS里有地产供应链、CMBS、类REITs 。
14年到现在，每年基础设施ABS（含PPP）发行金额在200-300亿之间，目前仅占交易所企业ABS发行金额的3%左右。只有基础设施的REITs ，独木难支。没有地产， REITs注定是个功能阉割、规模有限的品种。
（2）公开交易有所放开，但依然有瑕疵。
机构配售占比高，散户少，市场估计不活跃。按当前细则的发行规则，原始权益人要至少战略配售20%五年，网下机构配售等于64% ，散户仅持有剩余的16% 。
真正意义的流通盘太少，市场不会活跃。反过来，机构想二级收筹码或者卖出，也没量。同时，每一单项目都要找到84%的机构配售，这大大增加了一级发行难度。有点“公募之名，私募之实”的味道，也不利于把市场做活。
（后续8月3日公募REITs正式稿，网下机构投资者加了养老基金和年金基金，机构投资者参与网下配售的比例下限由80%降低为70% ，扩大了自然人投资者参与首次发售的可投资规模，进一步降低了基础设施REITS的投资门槛。）
（3）公募基金参与投资。
从国外的经验看，美国REITs最大的投资人群体是公募基金，占了34% 。但是国内的公募基金，如果要投公募基金，只能是FOF ，它的品种很少；而一般的公募基金是不能投公募基金的，当然也因为公募基金之间有竞争关系，有基金规模的竞争。而这一问题也是以后公募REITs市场发展起来要解决的。最后的结果呈现出来可能就是REITs被定义为一种特殊的证券，被纳入公募基金的投资范围。
（4）税收优惠缺失。
因为基础设施基金直接投资无法对外借款（指引规定REITS基金只能是投资底层股权性质的专项计划（ABS) ，其余基金资产应当投资于利率债， AAA级信用债，或货币市场工具）。所以此前股+债模式走不通。
我国不动产涉及税种较多，一旦公募+ABS结构最底层基础设施发生资产真实转让给专项计划，很可能涉及到诸多税务问题。发起人和投资人层面可能存在双重征收所得税的情况，项目公司在收到租金和分配剩余收益时重复征收增值税等，影响REITs计划的收益表现。
而且在大环境下，因为发行REITs主体资质都比较高，出台税收优惠政策不太符合支持中小微企业的政策导向。
二、我国公募REITs的发展进程
问题12：如何看待住房租赁未被纳入此次试点？
基础设施当然符合当前所有政策导向，但为何没有租赁住房（尤其公租房）？在2019年初讨论试点的时候，其实公租房至少是银行间市场主选，并要求80%投资于房地产租金项目，收益来源要求80%来自租金收入。未来银行间的REITs是否仍然会主打公租房不得而知，至少交易所仅限于基础设施。
1、租赁住房市场主体不强
这也和当前租赁住房的市场比较混乱有一定关系。当前租赁住房的市场，如果是二房东模式，其实都是一些创业公司，他们单凭自身的信用很难发行ABS 。虽然可以找担保公司，但是更核心的问题是创业公司自身的经营稳定性不强，市场上近期也发生过一些因为不够稳健的财务安排导致的风险事件。债券市场的资金对主体要求比较高，一旦二房东模式被认为不可持续之后就很难再续发ABS 。
2、地产商出租公寓不符政策预期
另外的一种模式就是，地产商拿自己的一些物业做成公寓进行出租，打包成租赁住房进行证券化，这可以让地产商在销售受到较大挤压的当前市场环境下也获得一部分的回款。如果全国推出住房租赁的REITs也会给地产商带来了部分资金，不符当前的政策预期。但长远来说，个人的观点是住房租赁一定会被纳入试点。
3、北金所：住房租赁REITs投资者受限
另外，北金所在年初推出了央行版本的住房租赁REITs：2020年1月19日，北京金融资产交易所官网发布《北金所推出住房租赁金融服务支持住房租赁企业创新发展》，选取位于北京、上海、苏州、无锡等四个城市的优质住房租赁企业作为首批服务对象，但因为是私募、非标，而且北京所以前也是以债权类产品为主，如果卖股权产品，逻辑和难度都不一样，因此新增的业务可能较少，没有引起市场广泛关注。
问题13：类REITs和公募REITs的简单区别？
类REITs和公募REITs的简单区别？.m4a
来自金融监管研究院
00:00
03:23

文章图片
三、基础设施REITs的制度解读
问题14：从类REITs到权益型REITs ，要解决的难题有哪些？
1、问题的来源

文章图片
我们可以用“私募/公募”、以及项目端的“债性/股性”两个维度，划分一个四象限图。目前国内已经运转成熟的是左上角的私募“类REITs”产品：依赖原始权益人的回购而具有债权属性。
项目端“债性/股性”问题的提出，其实源于房地产项目。海外上市的房地产REITs通常是股性资产。房地产的产权转让给REITs后，物业增值部分可以由投资者共同分享，这是权益型REITs对投资者的意义所在。而在国内，尽管现行法律框架下支持发行私募、股性的REITs ，但实操中，投资人对大多数项目风险有疑虑，往往依赖业主的回购。而对于真正的好项目，业主也不一定愿意实质性释放权益额度，所以，目前国内私募REITs中以债性份额为主，股性份额较少。
如果公募REITs要在项目端实现纯股性，就会落入右下角，这意味着需要同时实现两项重大突破：①从私募到公募， ②从债性到股性，进步毋庸置疑，难度也非常大。
2、从私募REITs到公募REITs
①定价逻辑的变化
投资者群体原来是机构投资人，现在公募REITs包含了散户。按照《征求意见稿》规定，公众投资者有16%的初始比例可以投公募REITs 。机构投资者有配置的压力，账上有钱必须投出去，因此3%、2%、1.5%都有先例，但是散户要求的收益率更高，可能在4%~6% ，与被拉高成本的发行人之间会有冲突，因此定价的逻辑也会发生改变。
②净值波动的变化
公募封闭式基金通过二级市场交易才能获得流动性，但二级市场交易可能带来的问题是，价格和净值可能是不完全相关的。银行的投资经理，或者说国内ABS的机构投资者大多是固定收益类投资人，可能更希望减少净值波动，因此与原有ABS机构投资者群体的风险偏好、投资需求不一定能匹配。
3、从债性REITs到股性REITs
股性REITs的投资人难找。股性投资人对资产有长期增值的需求，而且如果是高速公路，真正的做成股性去做资产运营的难度是非常大的，原投资人可能也不敢承担运营的风险，因此从债性往股性走有一定难度。但逻辑上可以以债性为起点，从私募往公募走，比如高速公路类REITs+公募基金，而且，对公募基金来说底层是债性的资产，既有资产信用又有主体信用，非常安全。所以从债性REITs起步，重点解决比如怎么定价、怎么找投资人这些问题之后，再找合适的资产做成股性REITs ，可能仓储类资产做股比较合适，高速公路做债比较合适。
问题15：试点阶段发行公募债性REITs可行吗？
如上一问，做成股性的投资难度较大，如果不考虑出表的因素，做成公募债性REITs发行是否可行呢？
实际上在证监发〔2020〕40号文中，推进基础设施REITs试点的基本原则提及“坚持权益导向” 。而审批程序上，首先是各省发改委从基础资产方面审核并出具专项意见，然后由国家发改委将符合条件的项目推荐给证监会，证监会和沪深交易所依据市场化原则注册审查。
发行公募债性REITs ，往后看审批流程的证监会交易所环节都不会有太大问题，但往前，省发改委应该不会做不符合政策导向的事情。基础设施本身就有很多融资的方式，只是以前做债的融资方式不能再无限的扩张，所以发改委以股的方式作为新的业务出口，因此基础设施REITs在试点阶段，发改委愿意往上推的肯定是股。
问题16：为什么在基金管理人层面需要请这么多机构？
1、公募基金管理人处于核心地位的来源
公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿）：“80%以上基金资产投资于单一基础设施资产支持证券。 ”“通过资产支持证券和项目公司等特殊目的载体穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权。 ”
从券商和公募基金角色分配而言，这次公募基金是核心角色，因为监管机构总体秉承穿透原则，资金端来自基金管理人向公众募集资金（至少1000个投资者），意味着从资金流向，风险审查，资产维护，关联交易控制，流动性管理，所投资的基础设施ABS也必须是同一个控制人控制的管理人发行的（券商资管或基金子公司专项计划），必须80%以上基金资产都投资单一基础设施ABS 。之所以故意要求如此高的集中度，笔者认为就是为了方便穿透管理，把基金管理人及其实际控制人放在最核心的位置，其他所有相关方都是配角。因此公募基金要请评估师、审计师、律师、资产运营管理机构，要请券商作为财务顾问等等做一系列的信息披露，然后申请挂牌。
（后续8月3日的正式稿第二条修改了“80%以上基金资产必须投资于‘单一’基础设施资产支持证券”的要求。在删除了“单一”两字之后，满盘皆活， REITs可以投资多个基础设施ABS ，方便将多个存量项目纳入，方便未来扩募时收购新的ABS ，也方便投资组合调整，做买入卖出。）
2、超越公募基金能力范围
从海外的公募REITs经验上看，因为公募基金是最终买方，只需要提供资金，不需要再向别人披露。但证监会的REITs征求意见稿中规定：80%以上基金资产投资于单一基础设施资产支持证券，通过资产支持证券和项目公司等特殊目的载体穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权。此次REITs强调脱离信用属性，追求REITs权益属性。
因此从业务上来说，不是以往的公募基金业务，而是已经把公募REITs完全当做资产的IPO来进行。公募基金关于双10%的要求意味着他不谋求任何资产的控制权，只做财务投资者。但此次公募REITs其实对公募基金提出了全新的挑战，对项目本身的管理和尽调其实是信托、保险资金、银行的长项。如果要推动此次公募REITs ，应该尽量让基金管理人的责任小一些，很多尽职调查的专业意见可以让中介来做，将公募基金定位回归为买方机构，公募REITs业务才方便往下推。
（原征求意见稿中要求“基金管理人......独立、全面的尽职调查” ，后续8月3日的正式稿删除了“独立”两字。公募基金的压力大大缓解。正式稿还进一步规定：“基金管理人可以与资产支持证券管理人联合开展尽职调查，必要时还可以聘请财务顾问开展尽职调查，但基金管理人与资产支持证券管理人依法应当承担的责任不因聘请财务顾问而免除” 。这为公募基金如何落实“全面的尽职调查”提供了操作指引，也避免了ABS管理人与公募基金管理人两者重复尽调的尴尬。 “必要时可以聘请财务顾问” ，这为公募基金留下了选择权。）
四、基础设施REITs的项目要点分析
问题17：为什么abs管理人和公募基金的管理人，两者必须有实际控制关系？为什么与投行没有强调实际控制关系？
1、公募基金+ABS存在多层委托代理关系
REITs按组织结构分为公司型和契约型两种模式。我国基础设施REITs选择了“公募基金+ABS”模式。该模式较公司型REITs的法律障碍更少，公司型面临《证券法》关于股票发行上市的严格限制，且《公司法》当前关于公司设立、股份转让及利润分配等规定与REITs运作也不相适应。
但“公募基金+ABS”模式属于典型的外部管理人模式，并且是多层的委托代理关系。基金持有人委托基金管理人来进行投资，基金管理人委托ABS管理人来进行资产管理， ABS管理人委托运营管理人来实施资产的经营与管理。
2、公募基金+ABS属同一控制人，减少卸责
多层委托代理关系会造成复杂和严重的委托代理问题。如果治理机制失效，管理界限模糊，将使投资者面临严重的道德风险。为了克服多重代理带来的风险， 40号文夯实了基础设施证券投资基金管理人的核心管理责任，要求其购买的ABS管理人需主同一实际控制人所属。
要求是同一个实际控制人，主要是方便最上层的公募基金对整个项目进行实际控制和管理。比如广发证券和广发基金，招商证券和招商基金，东方证券和汇添富基金。管理人对资产都要有控制权，如果abs管理人和公募基金的管理人不合一，出了风险的时候，两家机构会抢资产，其次会推责任。
3、公募基金+ABS+投行属同一控制人最好，但满足的少
那么为什么与投行没有强调实际控制关系呢？实际上在“公募+ABS+保荐”结构下，三者都同为同一实际控制关系，对投资人对公募基金来说都是最安全的，都是一家机构就没有任何推诿的可能，但是因为市场上三位一体的机构不多，缺少部分牌照所以没有跟投行完全绑定。
问题18：从客户角度看，为什么要把好的资产拿出来做REITs？

文章图片
1、实现资产分拆上市
基础设施REITs实际上是做了一个资产的分拆上市动作，这些企业的资产在原有的规则下是无法实现上市的，那么通过REITs做IPO ，对于企业形象、运营、融资都会有好处。
2、轻资产、重资产分别估值
对于已经上市的企业，把一部分重资产拿出来单独做分拆上市也是有好处的，尽管部分IDC企业可能担心这部分资产分拆上市后可能导致企业整体的估值降低，但即便如此也是划算的，因为轻和重的逻辑变了。拆分上市后企业可以把本身的运营板块做区分，轻资产靠运营、重资产全部装到REITs里，那么市场给的roe、给的估值都会是不一样的。而且REITs动作本身就会吸引大量的眼球，会有大量对于企业的研究跟进。
3.REITs上市后可以不断运作
实际上，对于剥离出来的重资产的部分装入REITs之后，很多客户是想法却未必能发得成的，这是要靠竞争去争取获得的机会。成功发行之后，也相当于拿到了一个非常有价值的壳资源，未来可以不断的运作，也完全可以为了收资产而用REITs去获得资产；而且卖REITs份额的钱用途相比借款没有限制，也可以高抛低吸来摊薄长期的经营成本。
五、公募REITs发展的核心问题及未来展望
问题19：为什么说基础资产项目难找？

文章图片
1、宏观上的原因
基础资产项目难找有很多具体的原因，比如政策的不稳定性：高速公路不时免费；基建价格僵化：没有交易市场；收益与风险不匹配：基建资产风险比较高等等。
而且，更深层次的讲，以前的基础设施建设是粗放型的发展，地方政府的账没有算太细，基建建的时候可能政府还不了贷款，但找城投帮忙找银行贷款建好之后，带动附近的地价上涨，政府以此卖地来补贴城投，也就是所谓的“羊毛出在猪身上” 。但做REITs讲究的是羊毛出在羊身上，如果还是羊毛出在猪身上，会带来许多问题。比如价格不是市场化的价格，因为基础资产没有交易市场，价格和估值都不清晰。但政策的导向是资金端往净值化走，资产端也在慢慢的往净值化走，这是从粗放往集约的转变。因此对于基础资产项目也是一样，以往粗放式的发展需要谋求转变，能算得过账、找到羊毛出在羊身上的资产才来做，因此是不容易的事情。
2、项目上的原因
如前文所述，从私募REITs到公募REITs ，定价逻辑和净值波动都发生改变；而从债性REITs到股性REITs ，投资人的偏好及风格都发生改变，是以为难。
其次， 8月3日REITs正式稿要求试点项目“现金流持续稳定且来源合理分散，投资回报良好，近3年内总体保持盈利或经营性净现金流为正。预计未来3年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于4%” 。 “经营性净现金流为正”和“未来3年净现金流分派率原则上不低于4%”是两条最重要的财务参考指标，对于项目申报有较强的指导意义。
虽然对收益率要求并不高，但是3年稳定运营的要求显著高于其他再融资模式，使得符合试点要求的项目范围大幅减少。
第三篇：资产支持商业票据（ABCP）要点分析全篇引用自王一鑫，公众号：法询金融固收组六大看点透析ABCP

ABS和REITs：25个核心要点！

推荐阅读

外伤|长沙4岁男童误把精神药品当糖果一口气吃了20粒

百分点|国家统计局彭永涛：投资降幅明显收窄回升态势进一步显现

车壹条|北汽集团多维度秀高质量发展“肌肉”，东道主火力全开

熊本熊：造梦盒马！\盒马先生\正式出道，代言费有点特殊！

光明网|【落实“六稳六保优化营商环境”】深圳帮扶措施直达基层带动企业创新模式销售产品

简单观察|商务部：抓紧研究制定稳外贸稳外资新举措

jdg@RNG战胜JDG，UZI直播评价小龙堡，UZI：RNG中上又经典操作了

ZAKER生活|为什么不能谴责国内的外国人？

钱江晚报|没有人是一座孤岛：一个人较真，一群人受益

参考消息网|绿色公寓、生态化房屋、AI城市……21世纪城市注重与自然共生

原型车|原创贾跃亭的“希望”被拍卖，是闹剧还是窘境？

福地创业园什么时候开建，福地创业园租金介绍

科学家▲人在去世时是否知道自己已经死了？科学家：知道，但是无法表达

清明节|逆向思维：对于赚钱的狼狈，我已经绝望了

中新经纬|欧菲光回应被美纳入实体清单：暂未收到相关文件

男性养生|不单是男人，女人也会肾虚！多吃2黑、常揉3处，肾越来越好

足球梦剧场|物美价廉！萨尔茨堡红牛出售球员价格最高的前十排行榜

杭州网|梅城复兴好戏在后头，“美丽城镇”进入收官年

原神角色强度排行最新7月

改革|注册制落地创业板